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一、新冠肺炎疫情演化及情景分析

（一）新冠肺炎疫情前期概况

图 1  全国确诊和疑似病例情况

数据来源：国家卫健委网站

2019年12月8日，武汉市发现首例新型冠状病毒肺炎病例，随后相继出现多例感染。12月31日起，武汉市卫健委即建立了疫情通报制度。2020年1月5日，上海市公共卫生临床中心从武汉肺炎患者标本中分离出了新型冠状病毒，并完成了基因测序，WHO将其命名为“2019新型冠状病毒”（NCP）。1月20日，国家卫健委将新型冠状病毒感染的肺炎纳入《中华人民共和国传染病防治法》规定的乙类传染病，并采取甲类传染病的预防、控制措施。1月31日，WHO宣布2019新型冠状病毒肺炎疫情为国际关注的公共卫生紧急事件（PHEIC）。PHEIC本质上属于警报机制，用以预警其他国家加强防控，发布后有效期为3个月，可根据疫情发展随时撤销或修改。截至2020年2月8日24时，全国已累计确诊病例37198例，治愈病例2649例，死亡病例811例。

（二）新冠肺炎疫情主要特征

1.病毒传染性更强，但致死率较低

图 2全国新冠肺炎死亡人数与治愈人数对比

 数据来源：国家卫健委网站

从披露的已有病例来看，相比于2003年的SARS病毒，新冠病毒呈现叁大特征：一是长潜伏期。SARS病毒潜伏期为3~5天，新冠病毒潜伏期为7~14天，且存在潜伏期传染的情形。二是高传染性。根据基本再生数R₀（每个病毒携带者平均可感染的人数）数据，新冠病毒的传染性更强。SARS病毒的R₀值为2.9，即平均每个患者会传染2.9人；新冠病毒R₀值在3.8~6.47之间，说明其传染力更强。叁是低死亡率。新冠病毒的致死率较低。截至2月8日24时，全国新冠病毒感染者病死率为2.18%，低于2003年“非典”死亡率（9.6%），也显着低于中东呼吸综合征MERS（37.8%）。

2.爆发区域更广，受感染人数规模更大

图 3 2003年“非典”累计确诊病例及区域分布

数据来源：国家卫健委网站

图 4 2020年新冠肺炎确诊病例分布

数据来源：国家卫健委网站

相比于“非典”，新冠肺炎疫情呈现特点：一是爆发迅速。“非典”疫情2002年底于广东爆发，但直到2003年4月才进入爆发期，此次疫情爆发迅速，1月底已经在全国形成大规模爆发；二是爆发规模更大。2003年全国共计报告“非典”病例5327例，而截至2020年2月8日，国内已经确诊新冠肺炎病例37198例。叁是全国区域覆盖面更广。“非典”疫情在2002年底于广东爆发，爆发范围主要集中于北京、广东和山西等少数省份，但此次疫情波及全国多个省份。

图 5 湖北及其他各省确诊人数对比

数据来源：国家卫健委网站

3.应对举措更及时，应对政策力度更大

相对于“非典”疫情，本次疫情防控部署启动更快，应对力度也更大。“非典”从首发病例到政治局会议高度重视相隔达5个月时间，而此次疫情从12月8日首发病例到1月20日总书记指示和国常会决定相隔不到1个半月。尽早开展疫情防控工作部署，将在控制疫情扩散、防止造成不可控风险方面发挥积极作用。

表 1 新冠肺炎疫情和“非典”疫情防控进程对比

资料来源：恒大研究院，公开资料

本次疫情爆发以来，各级政府采取了前所未有的严厉应对措施。疫情重灾区湖北省内各市已采取封城措施，并采取了及时提供各类医疗物资、“小汤山模式”定点诊疗等措施，其他各省市也普遍采取了限制通行等各类防控措施，严格排查来自疫区人员，并采取各类隔离手段，严防疫情输入。此外，在国务院宣布延长春节假期之后，疫情较为严重省市已将春节假期推延至2月9日24点（湖北更是推迟至2月13日24点），以防止节后人员流动导致疫情进一步扩散。

图 6 全国各省（市、自治区）春节复工情况

数据来源：各省（市、自治区）政府网站

（叁）新冠肺炎疫情发展的叁种可能情景

根据当前疫情状况和政策应对力度，结合目前各方对疫情传播前景的预测分析，本次新冠肺炎疫情传播防控可分为乐观、中性、悲观叁类不同情景。

表 2 新冠肺炎疫情传播防控的叁种情景

数据来源：公开资料，中国东方资产

1.乐观情景

若当前疫情防控措施及时得力，疫情持续时间较短，对经济的冲击也将主要局限在一季度。从时间上看，乐观情景下疫情高峰将在2月中旬左右出现，此后逐步下降，3月份内疫情将基本进入尾声。钟南山院士2月2日在接受媒体采访时表示，疫情有望在未来10天至两周左右出现高峰，即高峰期将出现在2月12日至16日间。

2.中性情景

中性情景下，本次疫情可在2月底和3月上旬出现拐点好转迹象，但传播形势依然较为严峻，需要全国范围内隔离措施的持续严格执行和医疗保障的全力以赴才能最终控制住疫情。预计疫情可能仍将持续1个月以上，并在3月底和4月上旬之前能得到显着好转。部分海外研究者也得出了类似结论，如英国兰开斯特大学传染病学家Jonathan Read预测，疫情高峰期会在2月26日左右到来；耶鲁大学全球健康政策与经济学助理教授、美国中国卫生政策与管理学会天美九一厂制作陈希在接受采访时表示，疫情拐点可能会在2月下旬左右出现。

3.悲观情景

悲观情景下，考虑到病毒潜伏期长以及未来存在变异的可能性，同时春节假期后复工、气温较低利于病毒传播等因素也导致疫情扩散，拐点可能延后到3月中下旬，全部疫情影响将延续至4月底或5月初，最终在各方努力下，本次疫情有望在6月左右结束。由于疫情持续时间较长，将对上半年的经济增长产生一定影响。香港大学医学院院长梁卓伟及其同事1月31日在《柳叶刀》发表的研究称，多个中国主要城市可能已经出现外部输入患者，在疫情爆发的早期阶段（2019年12月1日到2020年1月25日），R0为2.68，疫情规模每6.4天翻一倍；若疫情传播率不变，武汉疫情将在4月份达到顶峰。如果新冠肺炎的可传播性在国内各地以及随着时间的推移都相似，则国内多个主要城市（包括北京、上海、广州、深圳和重庆等）的疫情爆发时间会比武汉滞后约1-2周，即湖北省外地区将在5月份左右才能迎来疫情拐点。

二、新冠肺炎疫情对宏观经济的影响

考虑到新冠肺炎疫情冲击具有一次性的特点，难以造成趋势性改变，本文参考“非典”对当时经济的影响，并综合当前疫情传播范围和各地的管控措施远超2003年、本次疫情爆发主要集中在一季度（“非典”高峰期已进入二季度）等因素，以历年四个季度GDP占比的情况（一季度占比相对较低，二季度占比相对较高）为依据，预计本次疫情对全年GDP的潜在影响大概在0.3~1.0个百分点。

图 7  2003年“非典”期间北京、广东和全国GDP增速

数据来源：Wind

（一）总需求：对消费的影响更为明显

首先，全年最终消费支出所受的冲击大概在0.7~1.4个百分点。2003年“非典”疫情爆发对消费产生了显着负面影响，尤其是在2003年5月，社会消费品零售总额增速环比下降了3.4个百分点，同比下降了5.0个百分点。考虑到当前服务业占比已经远高于2003年，且根据国家统计局数据，2019年四季度居民部门货物消费支出占比为49.80%，服务消费支出占比达到50.20%，短期内疫情将导致居民部门的服务消费大幅下滑，其影响将明显超过2003年的“非典”疫情，尤其是住宿餐饮、交通运输、电影院线、旅游业、线下教育等行业受到很大影响。考虑到服务业消费与时间紧密相关，其后续的消费反弹可能并不足以弥补前期缺口，预计全年消费端受到的冲击将较为明显。

图 8  2003年北京、广东和全国的社会消费品零售增速

数据来源：Wind

其次，对固定资产投资的影响或有限。从2003年的历史经验来看，不考虑施工进度等因素影响，固定资产投资受到的影响较为有限。相对于消费，固定资产投资往往属于中长期规划，而疫情对于经济增长的影响主要集中于短期的一次性冲击，对中长期结构转型和经济增长趋势的影响相对有限，如果疫情延续时间拉长，对投资的影响或会显现。尽管部分中小公司可能遭遇经营困难，但大中型公司或将借机进一步加快并购重组步伐，行业整合有望持续推进。此外，财政和货币金融政策可能加大宽松力度等因素，都将为固定资产投资创造较为有利外部环境。

图 9   “非典”期间北京、广东和全国的固定资产投资增速

数据来源：Wind

再次，存货增加对经济增长的拉动将显着增强。由于抗击疫情会造成全社会加大物资储备力度，全社会补库存意愿或更为强烈。从2003年全年数据来看，当年库存对GDP的拉动约0.4%，较2002年的-0.9%提升1.3个百分点。展望2020年，当前第二产业的产能利用率处于较高水平，受疫情冲击，全年公司补库存意愿或将得到充分释放，存货对经济增长的拉动或将超预期。

图 10  2002-2004年全国固定资产和存货对GDP的拉动

数据来源：Wind

最后，疫情对进出口的影响正负相抵，净出口对GDP的拉动保持相对稳定。疫情对外贸的影响，主要与疫情扩散可能导致各国出台相关的贸易限制措施相关。自2009年以来，WHO共通报过六次PHEIC事件，分别是2009年甲型H1N1流感疫情、2014年脊髓灰质炎疫情、2014年西非埃博拉疫情、2015年至2016年寨卡病毒（Zika Virus）疫情、2018年至2019年刚果埃博拉疫情，以及2020年新型冠状病毒肺炎疫情。为此，参考2009年、2015年美国、墨西哥、巴西等国家被列入国际公共卫生紧急事件的情况来看，出口受到PHEIC事件本身的影响相对较为有限。

图 11美国、墨西哥和巴西被列为PHEIC期间出口增速

数据来源：Wind

当前我国进出口总额占世界的比重，以及贸易结构中一般贸易占比均较2003年出现显着上升，国内新冠肺炎疫情对全球经济的“外溢效应”可能超过“非典”，进而拖累全球经济复苏，最终或可能对我国进出口产生较大影响。此外，多家航空公司停飞与中国的国际航班，但考虑到疫情对服务贸易的影响具有双向性，基于我国旅行长期保持逆差，新冠肺炎疫情有可能进一步缩小服务贸易逆差。综合考虑进口和出口的双向影响，净出口对经济增长的拉动或较为中性。

图 12   2003年以来中国GDP、货物进口和出口占全球的比重

数据来源：Wind

参照2003年“非典”疫情对叁大需求的冲击来看，主要是对消费的冲击较为明显，对固定资产投资和净出口的冲击相对有限。预计疫情对一季度消费的负面冲击约为3~6个百分点，综合考虑居民消费支出占比约40%、全年一季度GDP占比为20%左右等因素，以此推算，疫情对一季度GDP的负面冲击约为1.2~3.6个百分点。综合考虑二季度可能的冲击，全年冲击大概在0.3~1.0个百分点。

（二）总供给：二、叁产业受影响较为明显

首先，第一产业所受的影响较小，全年影响可控。第一产业生产周期较长，上下游的关联性不强。参考2003年的数据来看，第一产业几乎未受到影响。如果新冠肺炎疫情能够在春耕前结束，农业物资运输不受较大幅影响，种植业所受的影响将相对有限。但当前各地为隔离疫情采取的限制道路交通等措施，若影响饲料、药品等的运输，可能会对养殖业造成一定不利影响。

图 13  2003年“非典”期间叁次产业实际增速变化

数据来源：Wind

其次，第二产业短期内受到的影响或较2003年更为严峻，但持续时间不长。一是2003年“非典”爆发的时间点是在3月初，即春节长假结束后，而本次疫情升级则发生在春节期间，导致大量员工春节后返工时间拉长，对工厂内部的用工产生巨大影响；二是相比2003年，本轮疫情波及全国多个省份，疫情涉及人数和范围更广，全国多地纷纷采取封闭措施，产业链上下游之间的原材料和产成品运输受到更大限制，工业生产在用工、订单、库存、生产、运输等方面都受到了不同程度影响。

图 14  2020年与2019年春节期间铁路客运情况

数据来源：Wind

最后，第叁产业所受影响较大，且持续时间可能较长。参考2003年的数据来看，疫情导致人员流动受限，使得住宿餐饮、交通运输等服务行业遭受明显冲击，2季度全国住宿餐饮业、交通运输业增速较前后两个季度的增速均值分别回落6.6和5.4个百分点。此外，批发零售业、金融业、房地产业和其它行业受冲击并不明显，预计2020年一季度第叁产业受到的冲击仍可能达到15%左右。考虑到2020年第叁产业占比更大，且居民部门消费占比更高等因素，第叁产业受到的影响将达到2.3~3.5%。

图 15  “非典”期间交通运输和住宿餐饮业增加值增速

数据来源：Wind

就供给端而言，疫情对生产生活的影响主要源自对物资运输和人员流动的限制，如果疫情能够在短期内结束，第一产业的影响相对有限；第二产业、第叁产业受到的影响较为明显，但第二产业的恢复最为迅速，第叁产业相对较长。2019年叁次产业占GDP的比重依次为7.11%、38.97%和53.92%，按此推算，短期内经济受到的冲击较2003年明显要大，一季度GDP收到的冲击大概在1.4~2.4个百分点，全年对经济增长的影响大概在0.3~1.0个百分点。

图 16  2003与2019年叁次产业占比比较

数据来源：Wind

（叁）区域经济：疫情波及区域更为广泛

2003年“非典”疫情期间，经济受冲击最为严重的地区主要是广东和北京，当时广东和北京地区GDP之和约占全国GDP比重的15%，常住人口之和约占全国总人口的8%。根据新冠肺炎疫情最新发展情况看，疫情较严重地区涵盖重灾区湖北省及广东、浙江、河南、湖南、安徽、江西等省，其GDP共占全国的38%，人口占比约为37%。可以预见，伴随疫情持续，本次疫情对全国经济生产生活的冲击将会更大。

图 17  新冠肺炎疫情较严重省区的GDP及人口占比情况

数据来源：Wind

地区联系更紧密，影响范围更大。“非典”爆发的2003年，我国交通体系尚不完善，高铁等快速交通工具还未开通，个人乘用车保有量仅为0.12亿辆，年国内旅行人数约8.7亿人次。当前，我国高铁里程已达3.5万公里，乘用车保有量2.6亿辆，全年国内旅行人数超55亿人次，地区间经济联系随着交通体系的发达而更加密切。考虑到武汉市 “九省通衢”，是国内重要的综合交通枢纽，疫情持续对区域经济的影响也将更为显着，部分非重点疫区经济也同样会受到疫情冲击。

就具体产业链而言，由于武汉和整个湖北地区在电子、通信、汽车、医药、钢铁等行业产业链中占据重要地位，伴随疫情持续，相关行业产业链上下游或将受到较大冲击。

（四）不同情境下疫情对GDP的影响预测

疫情对GDP的冲击具有短期性，但持续时间长度将决定冲击的力度。从“非典”疫情期间各地经济增长情况来看，大多数地区2003年一季度GDP同比增速仍然有所提升，但上半年GDP同比增速则较一季度出现明显下滑，这与疫情发展情况基本一致：“非典”疫情高峰期在4-6月份，因此二季度各地经济受创最为严重。随着各项政策措施发挥效力，各地前叁季度GDP累计增速较上半年出现显着反弹。

表 3 新冠肺炎疫情对GDP的影响预测

数据来源：中国东方资产

结合总需求、总供给以及区域经济等多方面的影响来看，乐观情景下疫情对经济的冲击主要集中在一季度，全年对经济的冲击主要集中在消费和第叁产业，预计全年GDP增速将回落至5.5%。中性情景下，疫情对经济的冲击主要集中持续到4月份，可能对二季度的二、叁产业产生一定影响，预计全年GDP增速将回落至5.2%。悲观情形下，疫情对经济冲击可能要持续到5月或6月份，冲击强度和产业范围进一步扩大，预计全年的GDP增速将回落至4.8%。

叁、新冠肺炎疫情政策应对举措和潜在风险

（一）政策举措

1.货币政策边际宽松举措可能提前，力度有望加大

新冠疫情冲击下，短期内将拖累国内经济增长，一季度经济增速将显着放缓，部分行业中小公司经营更加困难。为保证全年增长目标的实现，逆周期调节政策力度将在既定基础上有所加大。货币政策边际宽松的节奏或将前置，幅度也将增加。但若疫情对经济的主要影响可控制在一季度内，对全年经济增长的影响相对有限，货币政策显着宽松的可能性较小，在一定范围内注重节奏调整将是主要特征。

首先，在疫情冲击下，货币政策将更加关注数量型工具的应用。2月3日和4日，人民银行超预期开展公开市场操作，累计投放流动性1.7万亿元，保持疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕，发出加大逆周期调节力度的信号，稳定市场预期。考虑到1月初全面降准已落地，疫情冲击使得近期可能启动针对中小银行的定向降准，后续降准次数将视疫情进展对经济的影响情况而定。其次，利率调降节奏或将加快，幅度也可能加大；在贷款利率隐性下限仍难以快速打破时，预计将通过调降MLF引导1年期LPR下行，促进公司融资成本明显降低。2月3日央行在超额投放流动性的同时，逆回购利率下降10个BP，相比 2019年每次5BP的调降幅度，宽松节奏加快。在此预期下，短期内LPR报价有望继续再度下调。当前疫情影响下，主要大宗商品价格回落，PPI 同比增速转正可能延后，而PPI 负增长将使公司面临的实际利率被动攀升，对新增投资造成负面影响。在此背景下，降息时点可能提前，以防止实际利率持续被动走高。疫情冲击也使得通过进一步压缩银行加点以降低LPR难度较大，调降MLF的必要性进一步上升，整体幅度或在我们年初发布的宏观报告中预计的10-20bp基础上增加5-10bp，或分2到3次进行。

2.财政政策仍需积极发力，支出方向或将针对性调整

参考 2003年“非典”疫情过程，疫情发生后二季度财政支出增速环比上升9.8个百分点，同比上升6.9个百分点，财政支出增速显着回升。但目前我国财政收支平衡的压力较大，财政收入增速偏低，一般财政空间相对有限，政策积极发力受到限制。同时，地方政府债务压力，以及减税降费空间缩窄等因素，也对政策扩张程度产生制约。但面对突发的疫情冲击，综合考虑2020年“十叁五”规划收官和全面建成小康社会的目标，预计财政政策执行仍需更为积极，通过中央政府“加杠杆”来扩大支出，并适度调整支出结构可能成为政策主线。

财政收入方面，预计今年或将上调目标赤字率至3%，以拉动投资增长，对冲疫情的负面影响。但即便赤字率从2.8%提高至3.0%，所增加的财政资金也较为有限（约2000亿元）。因此，一方面，专项债额度有望进一步提高至3.5万亿元以上；另一方面，对非税收入的依赖仍将持续，进一步从政府性基金、国有资本经营收入中调入资金以弥补收支缺口。若疫情持续较长时间，并对经济造成较大影响，通过发行特别国债来应对这一冲击也有实施的必要。财政收支平衡减税降费政策仍将持续推进，整体规模或将显着低于2019年的2万亿元，但实施方向或将有所调整，当前疫情防控所急需产物的生产公司，以及受疫情冲击较严重的餐饮、旅游、文化娱乐、交通运输等行业有望成为政策支持的重点，以帮助疫情稳定后经济尽快实现恢复。2月8日，财政部、税务总局已发布公告，对进入医疗器械应急审批程序并与新型冠状病毒相关的防控产物，免征医疗器械产物注册费，疫情防控重点保障物资生产公司也可享受所得税税前扣除、部分收入免征增值税等优惠政策。

在整体财政收入增速放缓的同时，受疫情影响，明确财政支出方向、提高支出效率更具必要性。除仍需继续压缩一般性支出来保障具有乘数效应的重点领域资金外，预计涉及“补短板”和“叁大攻坚战”相关方面的支出增速将相对较快，在保民生、稳就业上彰显作用。鉴于“非典”和新冠肺炎疫情中所暴露出的共同突出问题，医疗健康领域的财政支出比重将有明显提高。考虑到伴随城市化2.0长期战略实施的配套需要，预计完善公共卫生体系建设、优化基层医疗服务将成为财政支出的一个重点方向。

3.金融政策将在保障需求的同时，与既定改革方向做好衔接

考虑到疫情防控期间“保运转”、“保基本民生”等的需要，监管部门或将出台和实施相关支持政策，在保障正常融资需求的同时，加大对疫区和疫情防控相关领域的信贷支持力度，为疫情稳定后尽快恢复正常的生产生活秩序做好铺垫，并与既定的金融改革方向做好衔接。继1月26日银保监会发文开辟金融服务绿色通道后，2月1日人民银行会同有关部门联合印发《对于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，7日财政部等五部门也联合发布《对于打赢疫情防控阻击战 强化疫情防控重点保障公司资金支持的紧急通知》，以推进“专项再贷款+中央财政贴息”措施的精准有效落地。预计后续政策将在降低实体经济融资成本的大方向下，强调对疫情防控物资生产公司提供优惠利率信贷支持、适度调降受疫情影响公司的贷款利率、为疫区发放专项贷款等方面，并对受疫情影响暂时失去收入来源的人群灵活调整还款安排等，以支持疫情防控工作的开展。此外，在资本市场方面，预计政策仍在既定的改革方向基础上，针对此次疫情做出适应性调整，如在提高受疫情影响公司的债券发行效率、适度放宽业务办理时限、简化办理流程等方面予以支持。

（二）潜在风险

一是疫情持续时间超预期风险。鉴于此次新冠肺炎疫情存在传染源尚不明确、传播路径不清晰、中间宿主尚未找到、缺乏有效药物等问题，本次疫情持续时间或超出市场预期。迭加疫情影响范围广、疫情被列为PHEIC事件可能产生后续影响、各国应对举措可能升级等因素，疫情对经济的冲击加深，可能超出当前市场预期。

二是农民工复工时间和数量不及预期风险。本次疫情发生在春节期间，伴随疫情防控持续升级，各地农民工返工复工情况不及预期，二、叁产业用工或存在较大挑战，进而对各类建设工程进度产生较大影响。即便是一季、二季度冲击过后，由于前期返工情况不理想，各投资项目工程赶工进度、涉外订单交付进度也可能不及预期，进而对全年GDP增长的拖累可能超出市场预期。

叁是地方政府融资平台信用风险。短期内货币金融政策的放松对防范金融风险将起到积极作用，但考虑到若疫情持续时间较长，房地产公司销售和投资同步放缓，可能会加大土地市场压力，进而直接影响到地方融资平台再融资能力和地方政府财政收入，进一步加大地方政府及融资平台潜在信用风险。

四是个体经营户家庭债务风险。尽管各地政府和金融机构纷纷通过专项再贷款、中央财政贴息和减税降费等多项政策加大对受到疫情影响公司的支持力度，但是考虑到当前我国第叁产业中有约5563.6万个体经营户，其中相当大一部分或很难得到定向政策支持，若前期负债过高，现金流不及预期，其家庭债务风险问题或需要重点关注。