十八届叁中全会上，金融改革无疑将是重头戏，金融体制改革因为已经进行了长时间的理论准备和众多改革试点而被寄予厚望。交通银行首席经济学家连平日前在接受《中国房地产业》记者方帅专访时称：作为金融改革重要内容之一的资产证券化，将对房地产融资渠道拓宽有实质影响。而对于与房地产行业密切相关的搁贰滨罢蝉，连平也表示：搁贰滨罢蝉随房产调控长效机制推出的可能性是存在的。
“当前经济维持平稳增长的内生动力仍然存在”
《中国房地产业》：金融改革或许会是最先起步的一个改革领域，近日来的一系列动作表明金融改革已逐步按市场化的方向展开，例如推进中的上海自由贸易区。您认为，未来金融改革的方向有哪些？
连平：从相关政策的总体思路和推进历程，可以看到未来金融改革的一些较为明确的方向，主要包括货币可自由兑换、利率和汇率市场化、人民币国际化以及金融创新等。第一，资本和金融账户的可兑换是贸易、投资与国际接轨的重要保障，预计上海自由贸易区内国际资金的进入和兑换的障碍将得到清除，且相关改革经验有望在全国范围内推广；第二，在未来的金融改革中，利率和汇率形成机制将得到改变，这意味着市场对汇率形成将起到更为重要的作用，存款利率的市场化形成机制也将稳步推进；第叁，人民币国际化进程将继续向前推进，人民币的贸易支付结算功能、投资功能、交易功能等都将得到进一步发展；第四，更多由市场力量主导的、有真实经济基础的创新金融产物如资产证券化产物等将应运而生，金融市场的潜在活力将得到进一步激活，我国金融业的创新发展空间将得到进一步的拓展。
《中国房地产业》：目前进一步向前推进改革，宏观和市场的条件与前几年相比发生了哪些变化？
连平：宏观和市场条件的主要变化体现在经济增速的持续下降。从2010年至今，我国季度经济增速已经连续3年出现了持续回落。据测算，在“十一五”时期，经济潜在增长率大概是10.5%，实际增长率也是两位数，而“十二五”时期潜在增长率将降到7%～8%左右。可以认为，当前的经济运行状态表明中国经济的潜在增长中枢或已显着下移，但我国经济增速在持续放缓中已经初显企稳迹象，经济增长不太可能在短期内出现“断崖式”下降。事实上，各项经济数据的疲弱可能是我国经济增长接近潜在增长率水平的具体表现，当前我国经济维持平稳增长的内生动力仍然存在。
《中国房地产业》：多种改革措施的密集交汇没有让市场“乱了套”，反而在多项改革的协同下，市场波动没有预期那么大。原因何在？
连平：我国金融改革相关思路的形成早已有之，当前多项改革措施密集交汇，但其核心思路却相当清晰，即在不引起市场过大波动的前提下逐步放开不必要的管制，激活市场力量对金融系统的正效应，增加金融系统的活力，促进实体经济的发展。一方面，各项改革政策的制定均以不引起市场过大波动为前提，不冒进求快，而是遵循稳健、协同推进的原则；另一方面，当前各类改革的思路逐步形成，其具体措施大都处在稳步推进的轨道，市场对金融改革的整体思路和分步操作已有一定预期。总体来看，多项金融改革措施的推出对市场的负面冲击有限。
商业地产将成房地产资产证券化先行者
《中国房地产业》：发展信贷资产证券化已得到高层确认。在本轮金融改革期间，资产证券化有哪些实质性的进展？融资渠道单一的房地产行业会多大限度的从中受益？
连平：本轮金融改革非常重视市场力量的介入和实体经济融资渠道的拓宽，资产证券化可能在总量和覆盖面上取得实质性的突破。房地产资产证券化作为房地产业和金融业发展的一种有机结合，已经得到了相关政策制定者的高度重视，证监会于2013年3月公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》已经明确商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化，这是一个风向标，也将对房地产行业融资渠道的拓宽产生实质性的积极影响。特别是在当前的金融市场环境下，房地产行业的传统融资模式，如股权融资、银行借款、债券融资、房地产信托计划等的利用空间已趋最大化，资产证券化作为房地产公司有真实需求的新型融资模式，发展前景非常广阔。
《中国房地产业》：国务院重申，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，以确保不发生系统性区域性金融风险。这是否意味着资产证券化即便向房地产等高风险行业放开，口子也不会太大？
连平：《证券公司资产证券化业务管理规定》要求，资产证券化的基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并可特定化的财产权利或者财产。在当前的改革导向下，资产证券化向某一行业放开的可能性在很大程度上取决于该行业资产的具体风险状况和可预期现金流水平。因此，资产证券化在房地产领域开的“口子”大小，在很大程度上取决于房地产作为基础资产产生独立、可预测的现金流的能力。当前很多人将房地产行业认为是高风险行业，而事实上在房地产行业内，不同物业类型的风险不尽相同，其产生独立、可预测的现金流的能力也有所不同，因而不同风险类别的房地产作为基础资产参与资产证券化的可能性也就不同。某些风险过高的房地产资产难以产生独立和可预测的现金流，因而在当前监管环境下作为基础资产进行证券化的可能性就很小。
《中国房地产业》：商业地产资产的证券化被认为是房地产行业资产证券化的首个吃螃蟹者。您怎么看这个问题？
连平：房地产行业要开展资产证券化，需要将符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产作为基础资产，商业物业无疑是目前房地产行业中最适合被认定为基础资产的可能选项。正如我在对前面问题的回答中提到的那样，《证券公司资产证券化业务管理规定》已经明确商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化，这无疑意味着商业地产将会成为房地产行业资产证券化的首个试金石。
多重潜在风险值得警惕
《中国房地产业》：美国的资产证券化已经走过了40多年的历程，对于我国现状而言，应该采取哪些措施切实推动我国资产证券化市场的发展？
连平：美国的资产证券化兴起于1970年的住房金融市场，其发展初期得到了美国政府的大力推动，并获得了市场的广泛认可，随后相关资产证券化技术得到广泛运用。总体来看，美国资产证券化产生与发展的动力在于市场对资产的流动性转换与风险转移的旺盛需求。在市场需求的基础上，美国政府的专业支持和法律制度的持续完善为资产证券化的高速发展提供了保障。
需要注意的是，美国政府所做的是奠定资产证券化的制度和环境基础，为相关工作的推进扫清障碍，之后资产证券化的迅速发展则主要得益于市场对资产证券化的强烈需求和市场力量的自主创新。总体而言，产物的不断创新是美国资产证券化几十年来的活力源泉，市场参与者对金融市场的开拓发展有重要的贡献。我国资产证券化起步不久，市场前景非常广阔，我们应该引导和监督相关市场参与者紧贴经济运行实际，根据资本市场和实体经济的真实供求进行相关资产证券化产物的开发和推广，切实推动我国资产证券化市场的健康成长。
作为资产证券化发展的基础性保障措施，我国相关部门可以从完善评级机制、加大监管力度、建设二级市场、加强投资者风险教育等方面入手，鼓励创新、完善监管办法、提高监管效用，保证资产证券化产物具备安全、盈利、可流动的基本特征，在严控系统性风险的同时，推动资产证券化在金融支持实体经济的过程中发挥更大作用。
《中国房地产业》：资产证券化有哪些问题和潜在风险需要警惕？
连平:目前资产证券化尚处于推进阶段，未来需要关注多重潜在风险，主要包括道德风险、基础资产风险、隔离风险和虚假转移风险这四个类别。
首先是道德风险。主承销商可能没有参与资产池的尽职调查而直接参与相关产物承销，放松相关风险控制要求。如果没有明确要求证券的账面价值与它所代表资产的公允价值之间要保持适当的比例，发起人必须持有部分风险级别相对较高的与自身原有基础资产相关的证券，发起人则就可能隐藏负面信息和交易风险。
二是基础资产风险，这是资产证券化风险的源头。一旦基础资产受到市场和政策因素影响质量下降，风险将沿着交易链条，传播给投资者和利益相关者。应注重源头风险管理，及时披露基础资产信息，减少评级过程中的利益冲突，提高评级的准确性。
叁是隔离风险。次贷危机的教训之一是银行等机构投资者过多投资于低质量资产支持证券，危机爆发后由于损失严重从而丧失了融资功能；而实体经济在失去资本市场融资渠道后又丧失了间接融资通道，进而投资减少、失业增加，消费大幅下降，危机从金融领域蔓延到实体经济。因此，应根据系统风险程度，合理确定资产证券化市场投资者范围，实行风险有效隔离和限定，实施分账管理。
四是虚假转移风险。资产证券化对风险的转移可能并不完全，不完全的风险转移违背了资产证券化产物分散风险、转移风险的创设初衷。监管方和投资者应更多地关注资产证券化交易的经济实质，从而具备判断证券化业务中风险转移程度的能力。
搁贰滨罢蝉推出的条件已经基本具备
《中国房地产业》：根据国外经验，搁贰滨罢蝉是最为成功的资产证券化创新。未来中国的房地产包括一些商业地产、办公楼等具有稳定现金流支撑的领域，都可以向公众发行资产证券化产物。目前，我国是否已经具备推出搁贰滨罢蝉的条件？
连平：根据我国当前的政策环境，未来出台的房地产融资相关政策有可能奉行放松行政管制的监管导向，以限购、限价为代表的短期行政手段可能逐渐退出，取而代之的是市场化的长效监管思路和操作手段，搁贰滨罢蝉的推出是与当前监管导向的变动趋势相契合的。
总体来看，作为房地产融资证券化的重要手段，搁贰滨罢蝉在促进房地产业融资市场化、多元化和规范化方面有不可替代的重要作用，我国接下来的金融政策改革有望为搁贰滨罢蝉的推出开辟较为灵活的政策空间。再考虑到市场供求各方对相关产物推出的强烈需求，可以认为我国推出搁贰滨罢蝉的条件已经基本具备。
《中国房地产业》：搁贰滨罢蝉或随房产调控长效机制推出这一传闻。您认为可能性有多大？
连平：根据相关调查分析，我国房地产调控长效机制正在加快建立，在这个过程中有关房地产公司直接融资的政策可能会得到明确，房地产公司融资将进一步市场化、多元化。结合前面得到的我国推出搁贰滨罢蝉的条件已经基本具备这一判断，搁贰滨罢蝉随房产调控长效机制推出的可能性是存在的。
《中国房地产业》：搁贰滨罢蝉如果在这个时点推出，其意义何在？如何评价搁贰滨罢蝉和资产证券化在本轮金融改革中的地位或份量？
连平：我认为搁贰滨罢蝉推出的意义主要可以体现在对宏观经济的影响和对金融市场的影响两个方面。
在对宏观经济的影响方面，房地产业是我国重要的支柱产业之一，2012年全国房地产开发投资达71804亿元，这约为全年骋顿笔的13.8%。除对经济发展的直接推动外，房地产业还在拉动内需、促进就业等方面有不可替代的作用，房地产业的健康发展与我国宏观经济的良性增长可谓息息相关。
作为资本密集型产业，房地产业的资金需求巨大，当前银行贷款等传统渠道已无法满足房地产业巨大的资金需求，搁贰滨罢蝉的推出能够拓展我国房地产业的资金来源渠道，有利于减轻房地产公司的债务负担，有利于房地产公司的规范运作，也有利于房地产行业的内部结构优化。从这个角度来看，搁贰滨罢蝉的推出有利于我国房地产业的优化升级，也将推动整个宏观经济的健康发展。
在对金融市场的影响方面，搁贰滨罢蝉的推出将有助于分散银行系统的信贷风险，为金融市场的创新发展开拓空间。当前我国房地产公司的资金主要来源于银行系统，房地产行业对银行资金的过度依赖、房地产业风险集中在银行系统，无疑是影响我国整个金融体系稳定运行的潜在风险。搁贰滨罢蝉的推出能够在分散房地产业风险的同时，让更多投资者获得分享房地产行业回报的机会。搁贰滨罢蝉的推出还将通过多样化投资产物的引入，为我国金融市场注入新的活力。搁贰滨罢蝉作为一种以房地产资产为基础的金融创新产物被引入市场，其具备基于物业收益的现金流较为稳定、收益率较为可观的特点，相关产物的引入将有助于激活我国金融市场，满足市场参与者多元化的投资需求。
“当前经济维持平稳增长的内生动力仍然存在”
《中国房地产业》：金融改革或许会是最先起步的一个改革领域，近日来的一系列动作表明金融改革已逐步按市场化的方向展开，例如推进中的上海自由贸易区。您认为，未来金融改革的方向有哪些？
连平：从相关政策的总体思路和推进历程，可以看到未来金融改革的一些较为明确的方向，主要包括货币可自由兑换、利率和汇率市场化、人民币国际化以及金融创新等。第一，资本和金融账户的可兑换是贸易、投资与国际接轨的重要保障，预计上海自由贸易区内国际资金的进入和兑换的障碍将得到清除，且相关改革经验有望在全国范围内推广；第二，在未来的金融改革中，利率和汇率形成机制将得到改变，这意味着市场对汇率形成将起到更为重要的作用，存款利率的市场化形成机制也将稳步推进；第叁，人民币国际化进程将继续向前推进，人民币的贸易支付结算功能、投资功能、交易功能等都将得到进一步发展；第四，更多由市场力量主导的、有真实经济基础的创新金融产物如资产证券化产物等将应运而生，金融市场的潜在活力将得到进一步激活，我国金融业的创新发展空间将得到进一步的拓展。
《中国房地产业》：目前进一步向前推进改革，宏观和市场的条件与前几年相比发生了哪些变化？
连平：宏观和市场条件的主要变化体现在经济增速的持续下降。从2010年至今，我国季度经济增速已经连续3年出现了持续回落。据测算，在“十一五”时期，经济潜在增长率大概是10.5%，实际增长率也是两位数，而“十二五”时期潜在增长率将降到7%～8%左右。可以认为，当前的经济运行状态表明中国经济的潜在增长中枢或已显着下移，但我国经济增速在持续放缓中已经初显企稳迹象，经济增长不太可能在短期内出现“断崖式”下降。事实上，各项经济数据的疲弱可能是我国经济增长接近潜在增长率水平的具体表现，当前我国经济维持平稳增长的内生动力仍然存在。
《中国房地产业》：多种改革措施的密集交汇没有让市场“乱了套”，反而在多项改革的协同下，市场波动没有预期那么大。原因何在？
连平：我国金融改革相关思路的形成早已有之，当前多项改革措施密集交汇，但其核心思路却相当清晰，即在不引起市场过大波动的前提下逐步放开不必要的管制，激活市场力量对金融系统的正效应，增加金融系统的活力，促进实体经济的发展。一方面，各项改革政策的制定均以不引起市场过大波动为前提，不冒进求快，而是遵循稳健、协同推进的原则；另一方面，当前各类改革的思路逐步形成，其具体措施大都处在稳步推进的轨道，市场对金融改革的整体思路和分步操作已有一定预期。总体来看，多项金融改革措施的推出对市场的负面冲击有限。
商业地产将成房地产资产证券化先行者
《中国房地产业》：发展信贷资产证券化已得到高层确认。在本轮金融改革期间，资产证券化有哪些实质性的进展？融资渠道单一的房地产行业会多大限度的从中受益？
连平：本轮金融改革非常重视市场力量的介入和实体经济融资渠道的拓宽，资产证券化可能在总量和覆盖面上取得实质性的突破。房地产资产证券化作为房地产业和金融业发展的一种有机结合，已经得到了相关政策制定者的高度重视，证监会于2013年3月公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》已经明确商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化，这是一个风向标，也将对房地产行业融资渠道的拓宽产生实质性的积极影响。特别是在当前的金融市场环境下，房地产行业的传统融资模式，如股权融资、银行借款、债券融资、房地产信托计划等的利用空间已趋最大化，资产证券化作为房地产公司有真实需求的新型融资模式，发展前景非常广阔。
《中国房地产业》：国务院重申，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，以确保不发生系统性区域性金融风险。这是否意味着资产证券化即便向房地产等高风险行业放开，口子也不会太大？
连平：《证券公司资产证券化业务管理规定》要求，资产证券化的基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并可特定化的财产权利或者财产。在当前的改革导向下，资产证券化向某一行业放开的可能性在很大程度上取决于该行业资产的具体风险状况和可预期现金流水平。因此，资产证券化在房地产领域开的“口子”大小，在很大程度上取决于房地产作为基础资产产生独立、可预测的现金流的能力。当前很多人将房地产行业认为是高风险行业，而事实上在房地产行业内，不同物业类型的风险不尽相同，其产生独立、可预测的现金流的能力也有所不同，因而不同风险类别的房地产作为基础资产参与资产证券化的可能性也就不同。某些风险过高的房地产资产难以产生独立和可预测的现金流，因而在当前监管环境下作为基础资产进行证券化的可能性就很小。
《中国房地产业》：商业地产资产的证券化被认为是房地产行业资产证券化的首个吃螃蟹者。您怎么看这个问题？
连平：房地产行业要开展资产证券化，需要将符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产作为基础资产，商业物业无疑是目前房地产行业中最适合被认定为基础资产的可能选项。正如我在对前面问题的回答中提到的那样，《证券公司资产证券化业务管理规定》已经明确商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化，这无疑意味着商业地产将会成为房地产行业资产证券化的首个试金石。
多重潜在风险值得警惕
《中国房地产业》：美国的资产证券化已经走过了40多年的历程，对于我国现状而言，应该采取哪些措施切实推动我国资产证券化市场的发展？
连平：美国的资产证券化兴起于1970年的住房金融市场，其发展初期得到了美国政府的大力推动，并获得了市场的广泛认可，随后相关资产证券化技术得到广泛运用。总体来看，美国资产证券化产生与发展的动力在于市场对资产的流动性转换与风险转移的旺盛需求。在市场需求的基础上，美国政府的专业支持和法律制度的持续完善为资产证券化的高速发展提供了保障。
需要注意的是，美国政府所做的是奠定资产证券化的制度和环境基础，为相关工作的推进扫清障碍，之后资产证券化的迅速发展则主要得益于市场对资产证券化的强烈需求和市场力量的自主创新。总体而言，产物的不断创新是美国资产证券化几十年来的活力源泉，市场参与者对金融市场的开拓发展有重要的贡献。我国资产证券化起步不久，市场前景非常广阔，我们应该引导和监督相关市场参与者紧贴经济运行实际，根据资本市场和实体经济的真实供求进行相关资产证券化产物的开发和推广，切实推动我国资产证券化市场的健康成长。
作为资产证券化发展的基础性保障措施，我国相关部门可以从完善评级机制、加大监管力度、建设二级市场、加强投资者风险教育等方面入手，鼓励创新、完善监管办法、提高监管效用，保证资产证券化产物具备安全、盈利、可流动的基本特征，在严控系统性风险的同时，推动资产证券化在金融支持实体经济的过程中发挥更大作用。
《中国房地产业》：资产证券化有哪些问题和潜在风险需要警惕？
连平:目前资产证券化尚处于推进阶段，未来需要关注多重潜在风险，主要包括道德风险、基础资产风险、隔离风险和虚假转移风险这四个类别。
首先是道德风险。主承销商可能没有参与资产池的尽职调查而直接参与相关产物承销，放松相关风险控制要求。如果没有明确要求证券的账面价值与它所代表资产的公允价值之间要保持适当的比例，发起人必须持有部分风险级别相对较高的与自身原有基础资产相关的证券，发起人则就可能隐藏负面信息和交易风险。
二是基础资产风险，这是资产证券化风险的源头。一旦基础资产受到市场和政策因素影响质量下降，风险将沿着交易链条，传播给投资者和利益相关者。应注重源头风险管理，及时披露基础资产信息，减少评级过程中的利益冲突，提高评级的准确性。
叁是隔离风险。次贷危机的教训之一是银行等机构投资者过多投资于低质量资产支持证券，危机爆发后由于损失严重从而丧失了融资功能；而实体经济在失去资本市场融资渠道后又丧失了间接融资通道，进而投资减少、失业增加，消费大幅下降，危机从金融领域蔓延到实体经济。因此，应根据系统风险程度，合理确定资产证券化市场投资者范围，实行风险有效隔离和限定，实施分账管理。
四是虚假转移风险。资产证券化对风险的转移可能并不完全，不完全的风险转移违背了资产证券化产物分散风险、转移风险的创设初衷。监管方和投资者应更多地关注资产证券化交易的经济实质，从而具备判断证券化业务中风险转移程度的能力。
搁贰滨罢蝉推出的条件已经基本具备
《中国房地产业》：根据国外经验，搁贰滨罢蝉是最为成功的资产证券化创新。未来中国的房地产包括一些商业地产、办公楼等具有稳定现金流支撑的领域，都可以向公众发行资产证券化产物。目前，我国是否已经具备推出搁贰滨罢蝉的条件？
连平：根据我国当前的政策环境，未来出台的房地产融资相关政策有可能奉行放松行政管制的监管导向，以限购、限价为代表的短期行政手段可能逐渐退出，取而代之的是市场化的长效监管思路和操作手段，搁贰滨罢蝉的推出是与当前监管导向的变动趋势相契合的。
总体来看，作为房地产融资证券化的重要手段，搁贰滨罢蝉在促进房地产业融资市场化、多元化和规范化方面有不可替代的重要作用，我国接下来的金融政策改革有望为搁贰滨罢蝉的推出开辟较为灵活的政策空间。再考虑到市场供求各方对相关产物推出的强烈需求，可以认为我国推出搁贰滨罢蝉的条件已经基本具备。
《中国房地产业》：搁贰滨罢蝉或随房产调控长效机制推出这一传闻。您认为可能性有多大？
连平：根据相关调查分析，我国房地产调控长效机制正在加快建立，在这个过程中有关房地产公司直接融资的政策可能会得到明确，房地产公司融资将进一步市场化、多元化。结合前面得到的我国推出搁贰滨罢蝉的条件已经基本具备这一判断，搁贰滨罢蝉随房产调控长效机制推出的可能性是存在的。
《中国房地产业》：搁贰滨罢蝉如果在这个时点推出，其意义何在？如何评价搁贰滨罢蝉和资产证券化在本轮金融改革中的地位或份量？
连平：我认为搁贰滨罢蝉推出的意义主要可以体现在对宏观经济的影响和对金融市场的影响两个方面。
在对宏观经济的影响方面，房地产业是我国重要的支柱产业之一，2012年全国房地产开发投资达71804亿元，这约为全年骋顿笔的13.8%。除对经济发展的直接推动外，房地产业还在拉动内需、促进就业等方面有不可替代的作用，房地产业的健康发展与我国宏观经济的良性增长可谓息息相关。
作为资本密集型产业，房地产业的资金需求巨大，当前银行贷款等传统渠道已无法满足房地产业巨大的资金需求，搁贰滨罢蝉的推出能够拓展我国房地产业的资金来源渠道，有利于减轻房地产公司的债务负担，有利于房地产公司的规范运作，也有利于房地产行业的内部结构优化。从这个角度来看，搁贰滨罢蝉的推出有利于我国房地产业的优化升级，也将推动整个宏观经济的健康发展。
在对金融市场的影响方面，搁贰滨罢蝉的推出将有助于分散银行系统的信贷风险，为金融市场的创新发展开拓空间。当前我国房地产公司的资金主要来源于银行系统，房地产行业对银行资金的过度依赖、房地产业风险集中在银行系统，无疑是影响我国整个金融体系稳定运行的潜在风险。搁贰滨罢蝉的推出能够在分散房地产业风险的同时，让更多投资者获得分享房地产行业回报的机会。搁贰滨罢蝉的推出还将通过多样化投资产物的引入，为我国金融市场注入新的活力。搁贰滨罢蝉作为一种以房地产资产为基础的金融创新产物被引入市场，其具备基于物业收益的现金流较为稳定、收益率较为可观的特点，相关产物的引入将有助于激活我国金融市场，满足市场参与者多元化的投资需求。
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