?各位专家、各位代表上午好！刚才管涛司长探讨了跨境流入的问题，我这里探讨一下国际资本流动问题。这里的关键点在于变局。为什么探讨这个问题呢？我认为，国际资本流动有点像流水，流水来的时候一定是哪个地方都涨，该漂起来的都漂起来了，猛然有一天这个水全退下来的时候，水落石出，可能会产生一种重大的变局，进一步说，资本流动的突然转向预示重大的金融风险甚至触发金融危机，我今天重点从叁个方面给大家做一个交流。
第一个方面先讲一下国际资本流动的基本格局问题。从1999年到2010年这张图，我们可以看到全球资本流动的状况，90年年以来国际资本流动持续迅速增长，2008年之后，全球的资本流动有一个明显的下降，在泡沫经济破灭之后一般也有一个下降，亚洲金融危机前后也有一个很明显的状况。从新兴市场看，在历次危机之后常常有一种资本流出新兴市场大体的状况。这中间比较突出的是，在亚洲金融危机时期，也就是1997年左右这么个时期，新兴市场的资本流入非常明显的出现了一个下降。
现在我们想一想亚洲金融危机期间是怎样一种状况，亚洲金融危机之前，新兴市场的资本流入增加，资本流入增加带来的一些效应往往是通胀、汇率升值，然后再加上资产泡沫和房地产泡沫，相当于流水冲过来之后各个方面都涨，在都涨的情况下，也就是说有通胀、汇率升值的情况下，往往会造成一种国际收支状况恶化，国际收支恶化又影响就业，这个时候又开始出现了一种特殊的状况，国际炒家就开始宣布说哪个地方我准备该撤出了。如果再伴随一个状况，比如说美国的评级机构，给哪个国家降级，这几个因素合起来形成市场效应，大规模的短期资金流出了，金融风险就出现了。如果处理不好的话就发生金融危机。我们从这里面看到，国际资本流动变局中可以看到金融危机的影子。
怎么看全球资本流动的图景呢？这里宽度是表示流动的规模，气泡的大小表示是金融资产（2008年）的规模，我们从这里能看到美国、西欧、日本是全球的金融资产是规模比较大的，在美国与欧洲之间，欧洲与英国之间，也就是说欧美之间的流动是比较大的。再看一看亚洲的新兴市场，我们看到这个市场跟美国有关，跟欧洲有关，跟其他的地方也有关联，但是不同的状况可能看到流动的线条和气泡大小不一样，这是国际资本流动基本的格局，基本的图景。
??? 下面的两张图显示的是在2009年全球的资本净输出还有净输入国家总体的分布，我们从这里面看到，2009年中国是全球最大的净资本输出国，美国是全球最大的资本输入国。
??? 第二个方面我想讲一下国际资本流动变局的传导机制和途径。从影响资本流入的因素来讲，有基本面、政治社会稳定性、开放政策、汇率因素还有利差因素，遇到利差、升值汇率预期，比如像中国，很可能就引起资本的流入，货币政策的稳定性会受到影响。此外突发因素，比如这一次日本发生的地震、海啸还有核危机也会对资本流向产生比较大的影响。
这里我想重点从一个角度上来展开，美国推出了量化宽松的政策是怎样导致国际资本流动方向变化的。首先看美国采取宽松货币政策之后，在2009年的3月份到2010年的6月份投入大约是1.7万亿美元，在2010年的10月份之后是6000亿美元，购买惭叠厂以及国债等。投入的资金到底到哪个地方去了，只有搞清楚资金到哪个地方去，才能发现资本流动的导火索，其他的资金也在后边跟着来了。
第一个方面先说一下基本的传导机制。货币投放之后可以有几个地方，一个是流入到实体经济里面去，一个是流入到资本品或生产资料领域去，一部分流入资本市场、房地产市场，流入到不同的场合引起了不同的表现，假如流入到实体经济可能导致颁笔滨的上升，假如流入到资本商品或者大宗商品里面可能引起笔笔滨的上升，如果是流入到房地产还有资本市场里面去，就会导致资产泡沫和房地产泡沫。
我们看这个表现是不是这种状况，货币投放有一部分在美国体系内，比如说在银行体系和联储体系内循环，这对外界不产生影响。现在就看对实体经济，对美国有没有影响呢？首先美国的颁笔滨和房价一直在低位徘徊，说明美国的房地产或者实体经济方面流入的偏少，对这块没有产生大的影响。第二个角度，美国的股票上涨说明什么呢？说明有一部分资金流入了美国的资本市场，推动了股票的上涨。其他地方相对来讲没流入，在美国没赚多少，另外一部分到那里去了呢？美国宽松政策里面有一部分流到海外，很大一部分流到大宗商品，同时流向新兴市场，引起新兴市场汇率升值还有通胀加剧。
这样以来，新兴市场就面临热钱冲击的风险，好在美国经济复苏还不是很明朗，全球的热点也不多，一下子市场面临的风险还不太大，资本流出流出的这么一种稳定的趋势，否则情况很不乐观。
?? 原来日本利率比较低，海外金融市场利率比较高，套利出去了，日本发生地震后，好多海外套利资金，现在一下子又回来了，回来之后推动日元汇率升值，欧洲资本市场还是低迷，美国市场应该算是比较好的，美国的厉害之处就是善于打压别人，一个重要的手段是宣布某个市场降级，说这个地方不行，过几天说那个地方不行，最近又宣布给葡萄牙降级，本来简单的事反而搞复杂了。评级机构在全球起的作用值得深入的思考和变革。
?? 日本出现地震，新兴市场又说不好，美国又说挺好，让人感觉美国还是一个资金的避难所。如果美国经济复苏状态再稍微加强一点的话，资本的流向可能发生重大的变化，并引起整个市场的一种变革，这样影响确实比较大。在这里面我们看到，中国还是稳居全球最有吸引力的这么一个国家。
??? 第叁，国际资本流动变局的表现形式。能否证明前面的状况呢？首先流入新兴市场的组合投资日趋复杂化，我们从这里面就能看到在实行宽松的货币政策之后流入的组合，债券股票组合很明显的上涨，在2010年年底，但在2011年初开始明显的下降，所以刚才的分析结论应该是能够得到佐证。日本大地震后出现了资金回流，日本的海外资产又比较大，资金回流重现汇率升值。从这张图能看得出来，在整个跨国债券里面发生比较大的变化，相对我们看看美国市场，美国市场首先从政府债券的角度来看，确确实实买的比较多，从惭叠厂还有相关的政府支持债券，第二块也是在2010年之后还是比较多的。相比之下美国的公司债这一块较少，美国的公司股票开始有所增加，大概是属于这么一种态势，美国市场流入相对较好，有一定的吸引力。
??? 现在开始进入到中国了，从实际利用外资的数据大体能反映整个资本的流向，看到中国在全球应该具有比较强的资金吸引力。面对这种状况资本流动的不确定性，金融市场应该采取有效措施，及时防范金融风险。第一个方面应该加强对宏观经济的管理，保持财政的稳健，国际收支的平衡，金融体系的稳定，提高自身抵御风险的能力。第二个方面是加强资本流动的监测预警，尤其是短期投机资本的管理和监督，防止资金大进大出对经济的破坏性冲击。最后应该加强国际经济政策协调，保持主要储备货币稳定汇率，避免发达经济体退出，政策不确定性引发国际资本套利。谢谢大家！
第一个方面先讲一下国际资本流动的基本格局问题。从1999年到2010年这张图，我们可以看到全球资本流动的状况，90年年以来国际资本流动持续迅速增长，2008年之后，全球的资本流动有一个明显的下降，在泡沫经济破灭之后一般也有一个下降，亚洲金融危机前后也有一个很明显的状况。从新兴市场看，在历次危机之后常常有一种资本流出新兴市场大体的状况。这中间比较突出的是，在亚洲金融危机时期，也就是1997年左右这么个时期，新兴市场的资本流入非常明显的出现了一个下降。
现在我们想一想亚洲金融危机期间是怎样一种状况，亚洲金融危机之前，新兴市场的资本流入增加，资本流入增加带来的一些效应往往是通胀、汇率升值，然后再加上资产泡沫和房地产泡沫，相当于流水冲过来之后各个方面都涨，在都涨的情况下，也就是说有通胀、汇率升值的情况下，往往会造成一种国际收支状况恶化，国际收支恶化又影响就业，这个时候又开始出现了一种特殊的状况，国际炒家就开始宣布说哪个地方我准备该撤出了。如果再伴随一个状况，比如说美国的评级机构，给哪个国家降级，这几个因素合起来形成市场效应，大规模的短期资金流出了，金融风险就出现了。如果处理不好的话就发生金融危机。我们从这里面看到，国际资本流动变局中可以看到金融危机的影子。
怎么看全球资本流动的图景呢？这里宽度是表示流动的规模，气泡的大小表示是金融资产（2008年）的规模，我们从这里能看到美国、西欧、日本是全球的金融资产是规模比较大的，在美国与欧洲之间，欧洲与英国之间，也就是说欧美之间的流动是比较大的。再看一看亚洲的新兴市场，我们看到这个市场跟美国有关，跟欧洲有关，跟其他的地方也有关联，但是不同的状况可能看到流动的线条和气泡大小不一样，这是国际资本流动基本的格局，基本的图景。
??? 下面的两张图显示的是在2009年全球的资本净输出还有净输入国家总体的分布，我们从这里面看到，2009年中国是全球最大的净资本输出国，美国是全球最大的资本输入国。
??? 第二个方面我想讲一下国际资本流动变局的传导机制和途径。从影响资本流入的因素来讲，有基本面、政治社会稳定性、开放政策、汇率因素还有利差因素，遇到利差、升值汇率预期，比如像中国，很可能就引起资本的流入，货币政策的稳定性会受到影响。此外突发因素，比如这一次日本发生的地震、海啸还有核危机也会对资本流向产生比较大的影响。
这里我想重点从一个角度上来展开，美国推出了量化宽松的政策是怎样导致国际资本流动方向变化的。首先看美国采取宽松货币政策之后，在2009年的3月份到2010年的6月份投入大约是1.7万亿美元，在2010年的10月份之后是6000亿美元，购买惭叠厂以及国债等。投入的资金到底到哪个地方去了，只有搞清楚资金到哪个地方去，才能发现资本流动的导火索，其他的资金也在后边跟着来了。
第一个方面先说一下基本的传导机制。货币投放之后可以有几个地方，一个是流入到实体经济里面去，一个是流入到资本品或生产资料领域去，一部分流入资本市场、房地产市场，流入到不同的场合引起了不同的表现，假如流入到实体经济可能导致颁笔滨的上升，假如流入到资本商品或者大宗商品里面可能引起笔笔滨的上升，如果是流入到房地产还有资本市场里面去，就会导致资产泡沫和房地产泡沫。
我们看这个表现是不是这种状况，货币投放有一部分在美国体系内，比如说在银行体系和联储体系内循环，这对外界不产生影响。现在就看对实体经济，对美国有没有影响呢？首先美国的颁笔滨和房价一直在低位徘徊，说明美国的房地产或者实体经济方面流入的偏少，对这块没有产生大的影响。第二个角度，美国的股票上涨说明什么呢？说明有一部分资金流入了美国的资本市场，推动了股票的上涨。其他地方相对来讲没流入，在美国没赚多少，另外一部分到那里去了呢？美国宽松政策里面有一部分流到海外，很大一部分流到大宗商品，同时流向新兴市场，引起新兴市场汇率升值还有通胀加剧。
这样以来，新兴市场就面临热钱冲击的风险，好在美国经济复苏还不是很明朗，全球的热点也不多，一下子市场面临的风险还不太大，资本流出流出的这么一种稳定的趋势，否则情况很不乐观。
?? 原来日本利率比较低，海外金融市场利率比较高，套利出去了，日本发生地震后，好多海外套利资金，现在一下子又回来了，回来之后推动日元汇率升值，欧洲资本市场还是低迷，美国市场应该算是比较好的，美国的厉害之处就是善于打压别人，一个重要的手段是宣布某个市场降级，说这个地方不行，过几天说那个地方不行，最近又宣布给葡萄牙降级，本来简单的事反而搞复杂了。评级机构在全球起的作用值得深入的思考和变革。
?? 日本出现地震，新兴市场又说不好，美国又说挺好，让人感觉美国还是一个资金的避难所。如果美国经济复苏状态再稍微加强一点的话，资本的流向可能发生重大的变化，并引起整个市场的一种变革，这样影响确实比较大。在这里面我们看到，中国还是稳居全球最有吸引力的这么一个国家。
??? 第叁，国际资本流动变局的表现形式。能否证明前面的状况呢？首先流入新兴市场的组合投资日趋复杂化，我们从这里面就能看到在实行宽松的货币政策之后流入的组合，债券股票组合很明显的上涨，在2010年年底，但在2011年初开始明显的下降，所以刚才的分析结论应该是能够得到佐证。日本大地震后出现了资金回流，日本的海外资产又比较大，资金回流重现汇率升值。从这张图能看得出来，在整个跨国债券里面发生比较大的变化，相对我们看看美国市场，美国市场首先从政府债券的角度来看，确确实实买的比较多，从惭叠厂还有相关的政府支持债券，第二块也是在2010年之后还是比较多的。相比之下美国的公司债这一块较少，美国的公司股票开始有所增加，大概是属于这么一种态势，美国市场流入相对较好，有一定的吸引力。
??? 现在开始进入到中国了，从实际利用外资的数据大体能反映整个资本的流向，看到中国在全球应该具有比较强的资金吸引力。面对这种状况资本流动的不确定性，金融市场应该采取有效措施，及时防范金融风险。第一个方面应该加强对宏观经济的管理，保持财政的稳健，国际收支的平衡，金融体系的稳定，提高自身抵御风险的能力。第二个方面是加强资本流动的监测预警，尤其是短期投机资本的管理和监督，防止资金大进大出对经济的破坏性冲击。最后应该加强国际经济政策协调，保持主要储备货币稳定汇率，避免发达经济体退出，政策不确定性引发国际资本套利。谢谢大家！
