中国银行国际金融研究所全球经济金融研究课题组
2011年3季度，全球经济进入新一轮危险时期，美国经济疲软程度超乎预想，债务上限谈判纠结，导致美国主权评级被首度下调；欧洲主权债务危机持续恶化，并蔓延到意大利和西班牙等大型经济体，欧洲银行业危机再现。由于市场大幅动荡，“二次衰退”风险急剧上升，发达经济体央行再度携手合作注入流动性。为应对挑战，预计在“扭转操作”之后，四季度美国可能推出新一轮量化宽松货币政策，欧洲各央行也会扩大资产购买计划。同时，兼有财政赤字和贸易赤字的新兴市场国家，出现危机的风险在增加。危机当前，需要世界各国携手合作，应对挑战，四季度世界经济将会在衰退边缘疲弱运行。
一、“二次衰退”风险加剧，宏观政策悄然转向
总体看，尽管上半年的一些短期性冲击因素消失，但叁季度全球经济疲弱复苏的步伐依然超过预期，我们维持2011年全球经济增长3.0%的预测，下行风险依然较大。我们的全球经济运行指标监测显示，叁季度全球骋顿笔环比增长2.8%，较上季度略有回升，但远低于2009年下半年经济复苏以来的平均水平；同比增速2.5%，继续处于低位。与此同时，尽管大宗商品价格有所回落，各国总体通胀依然持续上行，全球经济接近滞胀边缘。预计四季度全球经济受国际金融市场动荡的冲击，环比增速回落到2.7%左右；在经济疲软、大宗商品价格回落的推动下，通胀风险有所降低。
由于“二次衰退”风险加剧，美国宏观政策已迅速转向。奥巴马总统提出了新的就业促进法案；美联储承诺将低利率维持到2013年中，并推出4000亿美元的“扭转操作”。如果政策效果不彰，经济下行风险继续增加，四季度美联储仍有可能推出第叁轮量化宽松货币政策（蚕贰3）。我们预期在强力的政策推动下，美国经济四季度有望避免重现衰退，环比年化增长率维持在1.5%左右。
受欧元区主权债务危机恶化和蔓延的冲击，叁季度欧盟经济接近衰退边缘，欧洲国家的宏观政策处于巨大的矛盾之中。就财政政策而言，为了维持投资者信心和获得国际社会的救援，各国纷纷推出了整顿财政的计划，压缩政府开支、削减社会福利、增加税收，这对经济增长极为不利。就货币政策而言，欧洲央行在叁季度开始转向，在连续两次饱受争议的加息举措之后，欧洲央行两次进入债券二级市场，购买意大利和西班牙政府债券，并扩大对欧洲银行业低息贷款的规模。预计四季度欧洲央行可能采取降息行动，欧盟经济将在2011年下半年疲弱运行，叁、四季度的平均增速在1%以内，甚至可能陷入负增长。
日本经济在灾后重建中逐步回暖，日元持续升值，第叁季度预估环比年化增长率可达到4%左右。预计四季度，日本经济增长率受外需回调、强势日元拖累可能回落到3%左右。从全年来看，下半年的经济增长仍无法弥补此前连续叁个季度衰退产生的损失，日本经济2011年可能出现大约0.5%的负增长。
新兴市场经济体总体上保持较为强劲的增长势头，同时通胀水平高企，但不同区域之间差异明显。下半年，由于受到外围环境的冲击，经济增长放缓，货币政策也将随之转向，从此前的持续紧缩趋于稳健，同时需警惕资本大规模流出的风险。
二、金融状况持续恶化，国际金融市场大幅动荡
8月以来，综合反映美国金融市场整体风险状态的金融危机风险指标（搁翱贵颁滨）从7月的42上升大幅上升到53，9月继续维持在53不变。搁翱贵颁滨指标显示美国在未来季度发生金融危机的概率在上升，特别是信用风险值得关注。
叁季度以来，全球股票价格持续下行，公司债券收益率上升，大宗商品价格走低。特别是欧洲主权债务危机恶化以后，全球经济增长前景更加恶化，更加影响了这些金融资产的价格下行走势。
发达国家主权债务风险持续受到关注。美、日国债作为国际金融市场的避风港而受到追捧，收益率持续下行，欧洲债券收益率则大幅飙升，再融资困难重重。四季度，预计美国和日本持续的量化宽松措施将继续支撑其国债市场走高。欧洲国家将面临危机扩大化的冲击，前景不容乐观。最可能的情形是，为避免危机失控，欧洲国家进一步联合起来，扩大贰贵厂贵的规模；欧洲央行进一步降息和推出购买主权债务的新计划，稳定欧洲债券市场。
随着经济衰退风险加剧，国际资本避险情绪升温，叁季度黄金、美债等安全资产和美元、日元、瑞郎、人民币等安全货币受益最大，欧元、英镑、澳元和其他新兴市场货币则遭受了国际资本流动的冲击，贬值幅度较大。这一趋势在四季度仍将延续。
美欧银行业受主权债务问题的牵连，银行间市场流动性趋紧，银行融资成本不断攀升，银行股价大幅下跌，债务保险价格颁顿厂上升，发生流动性危机的风险在加剧。若欧元区主权债务危机迟迟未能解决，疲软的经济状况将进一步恶化银行业经营业绩，四季度必须高度关注欧美银行业发生新一轮危机的可能性。
叁、高度关注重大经济政策与金融风险点
（一）美联储蚕贰3的大门尚未关闭
2011年9月21-22日的美联储货币政策决议推出了“扭转操作（Operation Twist）”，令期待QE3的投资者失望。但综合来看，美联储QE3的大门仍未关闭，在“扭转操作”效果受限、欧洲主权债务危机失控的情况下，美联储仍有可能将QE3作为应对危机的选项。
在9月的决策会议声明中，美联储特别提到，委员会“将继续依靠未来的信息评估经济前景，并准备着采取合适的政策工具”，这意味着如果需要，还将推出其他措施。从“扭转操作”的政策效果看，美元可能不会像蚕贰2政策阶段中那样贬值，这将不利于美国出口的复苏，也不会明显促进美国经济增长。目前美国消费者对未来5年的通涨预期开始回落，表明美国经济并未完全逃出流动性陷阱。未来，如果通缩风险卷土重来，可能将催生蚕贰3的出台。更进一步地，若欧洲债务危机恶化，全球流动性急剧萎缩，股票市场暴跌，在市场力量的倒逼下，欧洲央行、美联储等各大央行将不得不采取各种手段注入巨额流动性，美联储可能会被动而为，采取蚕贰3政策工具，通过购买短期国债进行操作，从而扩大美联储资产负债表规模。
（二）欧洲债务危机处于紧要关头，当务之急是防范希腊违约
目前，欧债危机不断恶化是影响全球经济复苏的最大阻碍。希腊一年期国债收益率超过100%，在技术上已经违约。未来，若希腊债务违约将产生多米诺骨牌效应，欧洲银行业首当其冲，其持有希腊国债将遭到大幅抛售，进而产生系统性金融风险。更重要的是，希腊一旦违约，将对其他成员国产生传染作用，未来可能会有更多国家倒下，全球将陷入“二次衰退”的困境，不排除国际间因债务问题升级而发生剧烈冲突的可能性。
相比之下，尽管意大利面临债务总量庞大、偿债高峰到来、融资成本上升等种种难题，其各项基本指标并没有表现出急剧恶化的趋势。意大利在拥有庞大债务的同时，私有存款也保持较高的水平，这使政府可以比较容易地定期卖出债券；基本预算（不包括利息支出）也处于盈余的状态，具备在必要时减少开支和增加税收的能力。
因此，当务之急，欧盟应努力将救助资金尽快落地，避免希腊债务违约引发的动荡。欧盟需要果断地实行有效坚实的措施，调节成员国（尤其是核心国与外围国）之间的矛盾，选择双赢的方式。
（叁）“双赤字”新兴市场国家面临新挑战
全球经济复苏放缓和美欧国家债务问题持续蔓延，对新兴市场国家造成的影响正在逐步显现，未来新兴市场面临的各种新挑战不容乐观，部分“双赤字”（贸易赤字、财政赤字并存）国家面临的问题将尤为严重。
首先，新兴市场国家实体经济将遭遇实质性侵害，滞涨风险增加。大部分新兴市场国家贸易依存度高，发达国家经济衰退对其出口贸易打击严重。世贸组织近日调低了2011年世界贸易增长预测至5.8%，显示世界经济增长前景的不确定性将极大破坏世界贸易增长。同时，全球大宗商品价格高位震荡，输入性通胀压力持续增加，部分新兴经济体陷入滞涨的风险加大。
其次，危机冲击可能从贸易层面向资本层面渗透，资本大规模流入流出的风险加剧。今年9月份以来出现了大量资本从新兴市场流出的迹象。与此同时，欧洲银行业有大量资金在亚洲，一旦欧洲出现银行业危机，资金急速流出将成为必然。对于那些经常账户赤字而外汇储备又较低的国家，例如越南，资本净流出将必然引发严重的国际收支问题和金融市场的剧烈动荡。
再次，新兴市场货币和金融稳定将面临新的挑战。随着美元低利率的延续，未来新兴市场货币被动升值的压力还将持续增加，新兴市场货币和金融稳定将面临更大的挑战。货币升值还将进一步冲击这些国家的出口贸易，为新兴市场经济增长带来全面的影响。
最后，新兴市场国家政策两难困境加深。在通胀持续高企和经济减速放缓并行的新挑战下，新兴市场国家货币政策调控的工具和空间日益减少，各国面临为遏制通胀而继续收紧会否导致经济增长前景雪上加霜的政策两难。
（四）主权信用评级的是与非
2011年8月5日，标准普尔公司历史上首次将美国主权信用评级从础础础下调至础础+。在全球金融市场不确定性不断加剧的背景下，主权信用评级的作用愈发重要。首先，主权信用评级影响融资成本。主权信用评级是一国国内各类机构和各类金融产物信用评级的核心。评级的高低将直接影响投资者的信心，影响一国政府及境内机构在国际金融市场上的融资能力和成本。其次，主权信用评级影响资本流向。主权评级提升常常伴随资本流入的增加，降级则伴随资本流入的减少。各类公司和机构通过对主权风险，比如政治风险或者经济风险的判断，能够决策在一国的投资行为。再次，主权信用评级影响国家金融安全。在金融开放条件下，当主权信用评级出现明显波动时，被评级国家的资产定价将出现大幅度波动，引起资本大规模跨国流动，威胁其金融市场稳定和安全。
对主权信用评级，我们应客观看待。一方面，评级机构对当前各国的主权债务危机起到了推波助澜的作用，加剧了市场恐慌，恶化了本已糟糕的金融形势。另一方面，从历史看，评级机构的主权评级结果仍是经得起推敲的，投资者仍然需要依据评级情况来评估投资成本和风险。目前禁止信用评级并不可行，唯一能做的是减少对信用评级机构的过度依赖，仅把信用评级当作一个参考值；同时，加强监管，增强评级的透明度、改进评级方法，提高评级市场的竞争程度，降低市场关联性，尽量避免金融市场因评级下调而产生“羊群效应”。
2011年3季度，全球经济进入新一轮危险时期，美国经济疲软程度超乎预想，债务上限谈判纠结，导致美国主权评级被首度下调；欧洲主权债务危机持续恶化，并蔓延到意大利和西班牙等大型经济体，欧洲银行业危机再现。由于市场大幅动荡，“二次衰退”风险急剧上升，发达经济体央行再度携手合作注入流动性。为应对挑战，预计在“扭转操作”之后，四季度美国可能推出新一轮量化宽松货币政策，欧洲各央行也会扩大资产购买计划。同时，兼有财政赤字和贸易赤字的新兴市场国家，出现危机的风险在增加。危机当前，需要世界各国携手合作，应对挑战，四季度世界经济将会在衰退边缘疲弱运行。
一、“二次衰退”风险加剧，宏观政策悄然转向
总体看，尽管上半年的一些短期性冲击因素消失，但叁季度全球经济疲弱复苏的步伐依然超过预期，我们维持2011年全球经济增长3.0%的预测，下行风险依然较大。我们的全球经济运行指标监测显示，叁季度全球骋顿笔环比增长2.8%，较上季度略有回升，但远低于2009年下半年经济复苏以来的平均水平；同比增速2.5%，继续处于低位。与此同时，尽管大宗商品价格有所回落，各国总体通胀依然持续上行，全球经济接近滞胀边缘。预计四季度全球经济受国际金融市场动荡的冲击，环比增速回落到2.7%左右；在经济疲软、大宗商品价格回落的推动下，通胀风险有所降低。
由于“二次衰退”风险加剧，美国宏观政策已迅速转向。奥巴马总统提出了新的就业促进法案；美联储承诺将低利率维持到2013年中，并推出4000亿美元的“扭转操作”。如果政策效果不彰，经济下行风险继续增加，四季度美联储仍有可能推出第叁轮量化宽松货币政策（蚕贰3）。我们预期在强力的政策推动下，美国经济四季度有望避免重现衰退，环比年化增长率维持在1.5%左右。
受欧元区主权债务危机恶化和蔓延的冲击，叁季度欧盟经济接近衰退边缘，欧洲国家的宏观政策处于巨大的矛盾之中。就财政政策而言，为了维持投资者信心和获得国际社会的救援，各国纷纷推出了整顿财政的计划，压缩政府开支、削减社会福利、增加税收，这对经济增长极为不利。就货币政策而言，欧洲央行在叁季度开始转向，在连续两次饱受争议的加息举措之后，欧洲央行两次进入债券二级市场，购买意大利和西班牙政府债券，并扩大对欧洲银行业低息贷款的规模。预计四季度欧洲央行可能采取降息行动，欧盟经济将在2011年下半年疲弱运行，叁、四季度的平均增速在1%以内，甚至可能陷入负增长。
日本经济在灾后重建中逐步回暖，日元持续升值，第叁季度预估环比年化增长率可达到4%左右。预计四季度，日本经济增长率受外需回调、强势日元拖累可能回落到3%左右。从全年来看，下半年的经济增长仍无法弥补此前连续叁个季度衰退产生的损失，日本经济2011年可能出现大约0.5%的负增长。
新兴市场经济体总体上保持较为强劲的增长势头，同时通胀水平高企，但不同区域之间差异明显。下半年，由于受到外围环境的冲击，经济增长放缓，货币政策也将随之转向，从此前的持续紧缩趋于稳健，同时需警惕资本大规模流出的风险。
二、金融状况持续恶化，国际金融市场大幅动荡
8月以来，综合反映美国金融市场整体风险状态的金融危机风险指标（搁翱贵颁滨）从7月的42上升大幅上升到53，9月继续维持在53不变。搁翱贵颁滨指标显示美国在未来季度发生金融危机的概率在上升，特别是信用风险值得关注。
叁季度以来，全球股票价格持续下行，公司债券收益率上升，大宗商品价格走低。特别是欧洲主权债务危机恶化以后，全球经济增长前景更加恶化，更加影响了这些金融资产的价格下行走势。
发达国家主权债务风险持续受到关注。美、日国债作为国际金融市场的避风港而受到追捧，收益率持续下行，欧洲债券收益率则大幅飙升，再融资困难重重。四季度，预计美国和日本持续的量化宽松措施将继续支撑其国债市场走高。欧洲国家将面临危机扩大化的冲击，前景不容乐观。最可能的情形是，为避免危机失控，欧洲国家进一步联合起来，扩大贰贵厂贵的规模；欧洲央行进一步降息和推出购买主权债务的新计划，稳定欧洲债券市场。
随着经济衰退风险加剧，国际资本避险情绪升温，叁季度黄金、美债等安全资产和美元、日元、瑞郎、人民币等安全货币受益最大，欧元、英镑、澳元和其他新兴市场货币则遭受了国际资本流动的冲击，贬值幅度较大。这一趋势在四季度仍将延续。
美欧银行业受主权债务问题的牵连，银行间市场流动性趋紧，银行融资成本不断攀升，银行股价大幅下跌，债务保险价格颁顿厂上升，发生流动性危机的风险在加剧。若欧元区主权债务危机迟迟未能解决，疲软的经济状况将进一步恶化银行业经营业绩，四季度必须高度关注欧美银行业发生新一轮危机的可能性。
叁、高度关注重大经济政策与金融风险点
（一）美联储蚕贰3的大门尚未关闭
2011年9月21-22日的美联储货币政策决议推出了“扭转操作（Operation Twist）”，令期待QE3的投资者失望。但综合来看，美联储QE3的大门仍未关闭，在“扭转操作”效果受限、欧洲主权债务危机失控的情况下，美联储仍有可能将QE3作为应对危机的选项。
在9月的决策会议声明中，美联储特别提到，委员会“将继续依靠未来的信息评估经济前景，并准备着采取合适的政策工具”，这意味着如果需要，还将推出其他措施。从“扭转操作”的政策效果看，美元可能不会像蚕贰2政策阶段中那样贬值，这将不利于美国出口的复苏，也不会明显促进美国经济增长。目前美国消费者对未来5年的通涨预期开始回落，表明美国经济并未完全逃出流动性陷阱。未来，如果通缩风险卷土重来，可能将催生蚕贰3的出台。更进一步地，若欧洲债务危机恶化，全球流动性急剧萎缩，股票市场暴跌，在市场力量的倒逼下，欧洲央行、美联储等各大央行将不得不采取各种手段注入巨额流动性，美联储可能会被动而为，采取蚕贰3政策工具，通过购买短期国债进行操作，从而扩大美联储资产负债表规模。
（二）欧洲债务危机处于紧要关头，当务之急是防范希腊违约
目前，欧债危机不断恶化是影响全球经济复苏的最大阻碍。希腊一年期国债收益率超过100%，在技术上已经违约。未来，若希腊债务违约将产生多米诺骨牌效应，欧洲银行业首当其冲，其持有希腊国债将遭到大幅抛售，进而产生系统性金融风险。更重要的是，希腊一旦违约，将对其他成员国产生传染作用，未来可能会有更多国家倒下，全球将陷入“二次衰退”的困境，不排除国际间因债务问题升级而发生剧烈冲突的可能性。
相比之下，尽管意大利面临债务总量庞大、偿债高峰到来、融资成本上升等种种难题，其各项基本指标并没有表现出急剧恶化的趋势。意大利在拥有庞大债务的同时，私有存款也保持较高的水平，这使政府可以比较容易地定期卖出债券；基本预算（不包括利息支出）也处于盈余的状态，具备在必要时减少开支和增加税收的能力。
因此，当务之急，欧盟应努力将救助资金尽快落地，避免希腊债务违约引发的动荡。欧盟需要果断地实行有效坚实的措施，调节成员国（尤其是核心国与外围国）之间的矛盾，选择双赢的方式。
（叁）“双赤字”新兴市场国家面临新挑战
全球经济复苏放缓和美欧国家债务问题持续蔓延，对新兴市场国家造成的影响正在逐步显现，未来新兴市场面临的各种新挑战不容乐观，部分“双赤字”（贸易赤字、财政赤字并存）国家面临的问题将尤为严重。
首先，新兴市场国家实体经济将遭遇实质性侵害，滞涨风险增加。大部分新兴市场国家贸易依存度高，发达国家经济衰退对其出口贸易打击严重。世贸组织近日调低了2011年世界贸易增长预测至5.8%，显示世界经济增长前景的不确定性将极大破坏世界贸易增长。同时，全球大宗商品价格高位震荡，输入性通胀压力持续增加，部分新兴经济体陷入滞涨的风险加大。
其次，危机冲击可能从贸易层面向资本层面渗透，资本大规模流入流出的风险加剧。今年9月份以来出现了大量资本从新兴市场流出的迹象。与此同时，欧洲银行业有大量资金在亚洲，一旦欧洲出现银行业危机，资金急速流出将成为必然。对于那些经常账户赤字而外汇储备又较低的国家，例如越南，资本净流出将必然引发严重的国际收支问题和金融市场的剧烈动荡。
再次，新兴市场货币和金融稳定将面临新的挑战。随着美元低利率的延续，未来新兴市场货币被动升值的压力还将持续增加，新兴市场货币和金融稳定将面临更大的挑战。货币升值还将进一步冲击这些国家的出口贸易，为新兴市场经济增长带来全面的影响。
最后，新兴市场国家政策两难困境加深。在通胀持续高企和经济减速放缓并行的新挑战下，新兴市场国家货币政策调控的工具和空间日益减少，各国面临为遏制通胀而继续收紧会否导致经济增长前景雪上加霜的政策两难。
（四）主权信用评级的是与非
2011年8月5日，标准普尔公司历史上首次将美国主权信用评级从础础础下调至础础+。在全球金融市场不确定性不断加剧的背景下，主权信用评级的作用愈发重要。首先，主权信用评级影响融资成本。主权信用评级是一国国内各类机构和各类金融产物信用评级的核心。评级的高低将直接影响投资者的信心，影响一国政府及境内机构在国际金融市场上的融资能力和成本。其次，主权信用评级影响资本流向。主权评级提升常常伴随资本流入的增加，降级则伴随资本流入的减少。各类公司和机构通过对主权风险，比如政治风险或者经济风险的判断，能够决策在一国的投资行为。再次，主权信用评级影响国家金融安全。在金融开放条件下，当主权信用评级出现明显波动时，被评级国家的资产定价将出现大幅度波动，引起资本大规模跨国流动，威胁其金融市场稳定和安全。
对主权信用评级，我们应客观看待。一方面，评级机构对当前各国的主权债务危机起到了推波助澜的作用，加剧了市场恐慌，恶化了本已糟糕的金融形势。另一方面，从历史看，评级机构的主权评级结果仍是经得起推敲的，投资者仍然需要依据评级情况来评估投资成本和风险。目前禁止信用评级并不可行，唯一能做的是减少对信用评级机构的过度依赖，仅把信用评级当作一个参考值；同时，加强监管，增强评级的透明度、改进评级方法，提高评级市场的竞争程度，降低市场关联性，尽量避免金融市场因评级下调而产生“羊群效应”。
