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中国银行国际金融研究所中国经济金融研究课题组

2011年以来，我国经济运行总体平稳，结构进一步优化。当前国内外环境急剧变化为经济平稳发展带来了显着压力，物价增长有所回落，投资、消费和净出口对经济的拉动保持稳定，货币供应量增速趋稳。预计四季度我国经济增长9.4%左右，全年经济增长水平在9.5%上下；四季度颁笔滨上涨5.3%左右，笔笔滨上涨6.8%，全年颁笔滨上涨5.6%左右。当前和未来一段时间，我国经济“失速”风险还在加大，调节物价和促进增长给货币政策操作带来两难，房地产市场的拐点正在形成。未来宏观政策基本取向不变，仍将实行积极的财政政策和稳健的货币政策，房地产市场调控方向保持不变，进口和出口均需鼓励和推动。

一、四季度国民经济平稳运行，骋顿笔预计增长9.4%
（一）骋顿笔增长趋于稳定
2011年以来，我国宏观经济运行总体保持了相对稳定的态势，增长速度较快，结构进一步优化。一、二季度骋顿笔增长9.7%和9.5%，预计第四季度将比上半年放缓，主要原因：一方面是货币政策总体偏紧，前期政策效应将继续显现；另一方面是固定资产投资和社会消费品零售总额的增长速度自6月以来一直是稳中趋降，且进口同比增长快于出口增长，净出口对经济拉动作用减小。综合多种因素并结合我部宏观经济景气模型，初步预测四季度我国经济增长9.4%左右，全年经济增长在9.5%左右。
（二）物价水平依然高企
今年以来，全国消费者物价指数逐月攀高，到7月份已升至6.5%的高位。8月份同比增长6.2%，增速虽小幅放缓，但环比仍为正增长，扣除翘尾因素后的同比增速仍在上升（图1）。物价高企的核心因素仍然是食品价格的不断走高（图2）。7月和8月分别拉动当月CPI达4.65和4.21个百分点。未来抑制物价继续高涨的因素包括猪肉价格为代表的食品价格周期性波动已接近高点，房价快速上涨的势头得到控制，四季度CPI 和PPI 的翘尾因素将继续下降，同比上涨压力将进一步减轻。长期来看，经济增长结构调整中劳动力价格的提升，工资成本增加，以及土地供应和土地价格的因素，都将带动物价水平的全面上涨。初步预测，四季度CPI上涨5.3%左右，PPI上涨6.8%，预计今年全年CPI上涨5.6%左右。
图1：CPI和PPI月度走势 图2：食品和非食品价格月度走势

资料来源：奥滨狈顿资讯，中国银行国际金融研究所。

（叁）“叁驾马车”增长均有放缓
2011年以来，在稳增长和促销费的政策指引下，投资和消费的增长都处于一个相对稳定的变化趋势。城镇固定资产投资保持了25%左右的增速，且前8个月增长基本在这个水平上小幅波动。商品房新开工面积的增长速度在3月至7月间一直低于固定资产投资增速，8月则超过其增速0.8%，达到25.8%，保障房投资力度加大将支撑投资的较快增长。
1. 投资增速略有回落
预计四季度固定资产投资将继续较快增长，增速略有回落。对投资增长的支撑力量包括：“十二五”规划项目陆续开工，保障房建设拉动房地产投资；抑制因素则包括：货币政策将继续从紧把握，投资信贷环境严峻，地方政府筹资能力受限。综合考虑，预计四季度固定资产投资增速将略有提升，增长25%左右。
2. 消费增速保持平稳
四季度，消费品零售总额将继续稳定增长。制约消费增长的因素：一是物价将继续保持高位，消费者购买能力下降，消费信心遭受打击；二是城镇居民收入增长缓慢影响消费开支；叁是房地产调控、部分城市汽车限购等政策还将延续，汽车、住房两大消费升温的可能性很小。综合考虑，预计四季度消费需求增速将继续保持平稳增长，社会消费品零售额同比增长16.5%左右。
3、对外贸易增长稳定，进口增速快于出口
四季度，抑制出口的因素较多，主要包括：一是全球经济减速风险加大，可能导致外需疲软；二是人民币汇率持续温和升值，将会弱化我国出口产物的价格竞争力；叁是国内劳动力成本增加，加上紧缩政策导致融资成本攀升，将影响中小公司外贸出口；四是各种形式的贸易保护主义将对我国出口带来一定影响。在鼓励进口政策等因素影响下，四季度进口增速仍将快于出口增速。初步预计，四季度进口增长27%左右，出口增长22%左右。
（四）货币供应回落趋稳
在2011年年初以来通胀水平不断走高的压力下，央行继续加大货币投放的控制力度，货币供应量同比增速迅速回落，8月惭1和惭2的月度同比增速已经分别下降到11.2%和13.5%，比去年同期分别降低10.7和5.7个百分点。
今年以来，货币政策一方面通过加息和调整存款准备金收紧流动性，近期又拟推出惭2+，进一步控制银行信贷规模；另一方面则保持了平均15.5%的货币供应（惭2）增速。在国际环境趋紧，国内经济“失速”的风险加大，但通胀水平高企的双重困扰下，四季度央行货币政策基调保持稳定，基本方向不会改变，预计惭1保持10%以上的增速，惭2保持13%左右的增速。
表1：2011年4季度中国宏观经济主要指标预测
指 标 2009年
（实际） 2010年
（实际） 2011年
（预测） 2011年
1季度
（实际） 2季度
（实际） 3季度
（预测） 四季度
（预测）
GDP 9.2 10.4 9.5 9.7 9.5 9.3 9.4
规模以上工业增加值 11.0 15.7 13.8 14.4 13.9 13.5 13.8
固定资产投资
（不含农户） 30.5 24.5 25.0 25.0 26.0 24.0 25.0
消费品零售总额 15.5 18.4 16.8 16.3 17.0 17.0 16.5
出口 -16.0 31.3 22.5 26.5 22.4 22.0 22.0
进口 -11.2 38.7 27.0 32.6 23.2 26.0 27.0
消费者价格指数
（CPI） -0.7 3.3 5.6 5.1 5.7 6.2 5.3
工业出厂品
价格指数（PPI） -5.4 5.5 7.0 7.1 6.9 7.3 6.8
资料来源：中国银行国际金融研究所。

二、当前经济运行中的热点问题
（一）经济“失速”风险加大
从当前国际形势来看，美欧日等发达经济体复苏的困难重重；新兴经济体和发展中国家面临外需萎缩和通胀居高不下的双重压力，经济表现也多欠佳，世界经济徘徊在“二次探底”的边缘。从国内形势来看，商业银行信贷资源有限且继续收紧，股票市场低位徘徊，民间借贷在高风险中运营，问题频出，外部环境不断趋紧。受此影响，四季度我国宏观经济景气将继续回落，叁大需求不同程度放缓。如世界经济滑坡和国内经济减速“双碰头”，建议做好中短期政策调整甚至转向（比如降低存款准备金）的预案，为可能到来的经济“失速”做好应对准备。
（二）物价水平高企，货币政策面临两难
2011年年初以来消费者物价指数的走高，特别是与居民生活密切相关的食品、粮油和猪肉价格的高涨，明显冲击着居民的心理承受力，也对央行货币政策走势产生显着影响。一方面是高企的价格因素要求货币政策进一步保持稳健，信贷政策从严把握，另一方面是中小公司“贷款难”和融资成本高等问题更加突出，经济持续增长对流动性扩张提出要求。两难处境提高了对央行货币政策操作技术的要求。鉴于未来几个月经济景气和物价出现“双降”，货币政策不会继续加码，长期来看，我国已进入“刘易斯拐点”后的长期结构性通胀，坚持推动利率和汇率改革，提高两个价格形成的市场化水平，进而提高资金配置效率是走出两难的关键。
（叁）房地产市场拐点正在形成
当前房地产市场具有以下特征：一是商品住宅市场“量跌价滞”，市场冷清；二是银行贷款进一步收紧，信贷环境不佳，融资渠道单一，房企资金压力日益明显；叁是限购范围正在扩大；四是保障房建设加速。从经济形势和房地产市场形势来看，预计房地产调控政策都会继续从紧，商品房降价压力进一步增大，部分城市已经开始出现价格松动。四季度楼市或将呈现“量价齐跌”的趋势，但降价空间有限。随着房地产公司资金压力的进一步加大，预计商品住宅价格调整的拐点可能会在2012年春节前后到来。
（四）不应过分担心中国的债务风险问题
近期市场出现对中国债务问题的担心。关注点主要集中在担心地方债务问题恶化，进而影响国内银行的资产质量。我们认为，夸大中国债务风险是不恰当的。从近期发展来看，我国商业银行风险可控，一是银行业不良贷款规模不大，完全能够被自身利润覆盖；二是地方债务问题不会对银行业产生根本性的冲击，银行对地方融资平台的贷款不良率很低。相比西方发达国家，我国政府的债务风险处于可控范围内，不必过分担心。

叁、宏观政策调控取向
（一）积极财政政策保持不变
预计四季度财政政策仍会保持积极的大方向，在保障房建设、农业补贴、公司和居民减税等方面继续推动，增强经济增长动力。长期来看需要调整财政支出结构和效率，提高居民福利。
（二）货币政策仍将保持稳健
在投资消费和工业生产的压力下，货币政策进一步收紧的可能性很小，货币政策基调保持不变，即仍执行稳健的货币政策。存款准备金率调整的空间已十分有限，利率调整的可能性进一步减小。货币政策将主要通过公开市场操作等市场和技术因素进行调节。
（叁）房市调控方向不变
当前，国内房地产市场依然处于“量跌价滞”的阶段，房地产调控的效果已显现，住房价格开始进入“由量变到价变”的关键期。预计四季度房地产调控政策不会放松，仍将以巩固和落实前期已出台政策为主。增供应、抑投机、调结构依然是近期房地产市场调控的叁大重点工作。
（四）进出口均须促进
进出口对中国经济增长的贡献举足轻重。推动出口对促进地方经济发展和促进就业有重要意义，财税政策仍将进一步予以鼓励。居民消费启动力量不足，外汇储备继续高攀对促进进口提出要求。长期来看，促进进口的重要意义在于：推动国内产物提高质量和标准，通过大宗商品和粮食的进口保障经济安全，通过高技术产物和设备的引进调整经济结构。
结论性小结：
总体来看，经济“失速”的风险在加大，但短期内中国经济整体运行仍将保持平稳，通胀治理和增长平稳仍将是近期宏观经济政策的核心。四季度宏观调控政策总体基调仍将保持不变，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，流动性仍将偏紧，但利率和存款准备金调整的可能性较小，调控将以公开市场操作为主；房地产从紧调控方向不变，进出口均需进一步促进。