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2020年下半年，人民币兑美元强劲升值，反映各经济体之间的周期性差异（即利差）。中国率先控制新冠肺炎疫情，引领全球经济从疫情中复苏。经常项目顺差扩大也是人民币大幅走强的一个原因，这反映出全球对中国医疗和技术出口的需求、部分生产从封锁地区转移到中国、石油（进口）价格低迷以及旅行限制导致服务贸易逆差缩窄。

我们认为，以下四大因素将决定2021年的人民币走势：

1.周期性动态：潜在疫苗投入使用可能使中国相对于美国和世界其他国家一直享有的增长和收益率优势下降。这还可能导致中国的经常项目顺差逐渐回归正常化（即不断缩窄）。

2.估值：美元实际有效汇率不再被明显高估，而中国外汇交易中心（颁贰贵罢厂）人民币汇率指数自2018年以来基本上保持在91-98区间内，目前约为96，即其公允值区间的边界（图1）。我们认为，中国人民银行的外汇政策已转向中性。

3.外汇资金流动：2021年，外汇流动仍将为人民币汇率提供支撑，但力度与2020年相比将会减弱（图2）。在富时世界国债指数（奥骋叠滨）启动纳入流程（2021年10月）之前、彭博巴克莱全球综合债券指数（叠叠骋础）和新兴市场国债指数（骋叠滨-贰惭）完成纳入流程（2020年11月）之后的这12个月的空窗期内，债券资金流入可能暂时放缓。与此同时，中国再次推动人民币国际化以促进商品服务贸易及直接投资，这实际上可能导致向海外市场输出人民币。

4.中美关系：在更多对于美国新任政府对中国立场的信息传出后，中美关系可能再度成为焦点。我们认为，新任政府采取的策略可能不会像当前政府那样激进，但不太可能很快取消关税，中美两国的科技竞争可能会继续。中国可能需要加快进口，以满足中美“第一阶段”贸易协议的要求。与此同时，从中期来看，《区域全面经济伙伴关系协定》（搁颁贰笔）的签署可能进一步降低中国对美国的依赖，并促进中国与亚洲其他经济体的融合。

1.美元兑人民币和中国外汇交易中心人民币汇率指数自2018年下半年以来一直处于区间震荡

2.中国国债将在2021年第四季被纳入富时世界国债指数，预计投资组合流入将持续

我们认为，所有这些都预示2021年人民币将保持坚挺。我们亦认为，与2020年下半年的单边大幅下跌相比，美元兑人民币2021年将出现更多双向波动。