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导语：净值化让银行理财真正开始思考自身定位，锤炼投资管理能力。首先要明确产物定位，包括风险收益特征和风险预算，选择与产物个性相适应的风险资产中枢和投资策略，并根据投资关键假设变化进行调整。其次，要明确理财公司的能力建设方向，配置更多元的投资策略，依托“产研投系统化投资”平台，从投资范式、程式以及因子、数据、策略等方面，多维度提升理财公司投研能力。

1月份以来，国内金融市场波动加大，不仅股票市场动荡，债券市场也多有反复，银行理财产物全面净值化后面临考验。市场波动虽然给银行理财产物造成压力，但也说明银行理财已按照资管新规的要求和指引，真正在向资管本源回归。此外，去年底以来，银行理财的相关监管框架政策不断落地，比如财政部滨9会计准则、银行理财产物估值指引等政策的实施，都推动了银行理财净值化转型，通过净值波动反映产物的风险特征，真正实现风险收益过手，进而推动银行理财向受托资产管理过渡。

净值波动有利于银行理财市场的健康发展。一是让投资者更加理解理财的风险特性，避免银行理财规模的过度增长。原有的银行理财带有一定的预期收益特性，这导致投资者对银行理财风险的认知程度相对较弱，使得追求安全收益的资金不断涌入银行理财，带来投资端的压力。因为银行希望实现向投资者标定的业绩基准，但如果资金不断涌入，在市场波动、信用风险增大的情况下很难寻找合意的投资品种，或者要承担更大的投资风险，很可能最终导致收益情况不达预期。

二是净值化让银行理财真正开始思考自身定位，锤炼自身投资管理能力，寻找适合银行理财产物定位和风险预算的投资策略。银行理财不同于公募基金或其他资管机构，需要立足自身定位，做好路径选择。公募基金有过去20年的积累，在主题型产物、股票类产物、指数化基金、贰罢贵等方面有深厚的投研经验，这是公募基金的优势，使其可以为上层投资者的资产配置提供很好的工具。不同于公募基金的工具化产物体系，银行理财因其发展渊源，更多强调向投资者交付整体解决方案，直接满足终端投资者对可持续、稳定投资回报的诉求。为此，光大理财提出了“产研投系统化投资架构”的概念。

银行理财首先要从产物定型、产物定位方面选择投资策略。无论是现金管理产物、固收、固收+，还是全天候产物，首先要清楚地告诉投资者：产物希望达到的收益水平是多少？波动率、最大回撤和流动性要求如何？只有告知投资者产物的风险预算或风险特征变量，并通过长期的投资业绩交付，才能帮助投资者形成对产物特征的清醒认知，使得投资者愿意承受短期的净值波动，并从中获得长期投资收益。清晰的产物定位是投资者权益保护的起点。

产物定位之后是风险预算的明确。风险预算包括期限、波动与最大回撤等变量。理财公司有时很难向投资者解释波动、回撤等专业概念。这就需要一个可以衡量未来风险的、更加清晰直观的指标，告知消费者需要持有产物多长期限才能实现正回报、或实现预期业绩基准的上限或下限，帮助投资者把产物持有期和风险预算结合起来考量。例如光大理财某每月定期开放的固收产物。净值化以后，该产物虽然也会出现净值的上下浮动，但无论投资者何时买入，都可以在持有期满叁个月时实现正收益，这就是该产物的特征变量或风险预算。我们希望把这种理念传递给投资者，以帮助形成对该产物的认知。

有了风险预算，进而要确定产物的风险资产中枢。其中的关键假设，是要形成对不同资产历史波动率的清晰认知，并根据对经济、金融环境的判断来推演资产未来的走向与隐含波动率，进而得出这类风险资产在产物中的配置策略。投资策略方面，近几年兴起的“固收+”产物，并不是一个新鲜的概念，而仅是多资产、多策略的一种。整体看，银行理财产物的投资策略是风险预算确定后的收益最大化，不再是简单的相对收益还是绝对收益投资策略。

不同时间段、不同市场背景下，应该赋予产物不同的风险资产中枢。比如当前时点，就需要判断地缘政治带来的是短期影响还是长期结构性影响；这些影响是否会冲击中国资产的估值中枢；以及冲击对不同资产类别的影响分别是怎样的。进而估算不同资产的未来波动率，以此确定不同产物风险资产中枢的占比，这是一个很重要的前提条件。

对所谓“固收+”产物，作为多资产、多策略投资，“+”可以是权益资产、可转债、商品还是单纯的固收交易策略。过去银行理财主要是持有到期为主，现在也开始转向“持有+交易”的策略。但最终我们和投资者一样，希望“+”的是收益，而非波动。

因此，“固收+”产物首先强调的是纪律性和原则性。任何一类资产，如果不希望增加波动（包括向上和向下波动），就需要根据产物的风险预算得出风险资产中枢的合理水平。其次，要确定产物的止盈、止损点。并且不只是风险资产的止盈，还包括固收资产端的止损和止盈，从而得出整个产物的止损、止盈点，进而不断提升产物的保本线和收益线，并且可以引入颁笔笔滨动态保本策略等机制，做到稳扎稳打。

在“+”的方面，如果“+”的是权益类产物或风险资产，也首先需要从胜率上考虑增加的具体资产类别。权益投资有非常多的策略安排，比如根据市场风格的轮动在成长、价值、周期等板块中进行选择。但对“固收+”产物可能首先会考虑低估值品种，因为更符合纪律性原则。此外，消除产物内资产的共振，即控制相关性，也是控制产物波动率的一个重要出发点。与固收类别相关性较小或者负相关的资产类别，也是“固收+”策略构建过程中的重要考量。

“固收+”只是一种投资策略。对于大型资管机构、特别对银行理财来说，动辄上万亿的资金，需要更多元的投资策略和更精细化的资金布局。光大理财的“产研投系统化”平台，首先希望做好范式，即投资的模型假设。实际上，银行理财很少做信用风险下沉，这点与公募基金有相似之处。但在信用风险的均衡摆布过程中，银行理财在细分行业上也有自己的比较优势。

除了范式，银行理财也很强调投资程序。因为它管理的资产规模很大，横跨的资产种类众多，如何形成自身平台化的、系统化的投资架构十分关键。银行理财很难采用仅靠投资经理单兵作战的管理方式。强调平台化、系统化能力，投资程式特别重要，需要明确决策过程中哪些是投资平台的输入项、需要输入哪些因子和数据、什么是关键的讨论节点等等。银行理财公司的投资晨会、投委会、季度策略会，都各有定位，有特定的输入项并进而得到输出项。输入项可以是模拟组合表现、各类模型假设，投资部门市场观点等，通过对这些关键假设的判研，得出平台的指导性意见，从而避免投资策略分散、不一致的情况。《噪音》这本书就如何消除误差提供了思路。

风险资产中枢的确定，以及平台对风险资产中枢上下偏离的策略性判断，并通过不断的评估、比对来进行调整，就构成了产研投系统化“固收+”产物的策略安排。在这样的市场投资平台上，不仅“固收+”，很多全天候、多资产的产物，也可遵循同样的决策流程，思考相应的因子、数据和策略集，形成研判不同产物、不同风险周期的能力，这是本次银行理财净值波动带给我们的思考。

这次银行理财净值波动，还带来两点启发。一是理财产物的净值化转型，银行理财公司应该将每个产物作为鲜活的个体看待，而不应再延续过往的投资思路。在以往银行理财模式下，因为产物同质，机构更多是在收益既定的情况下做风险最小化的投资策略。而在新产物模式下，每个产物都有自己的特征和个性，有自己的风险预算，因此需要有与之相适应的投资策略。对每个产物，管理人都应该倾注热情和精力，而不是人云亦云，认为“固收+”标签可以解决所有的投资策略安排，更不是“80%债券+20%权益”的“固收+”产物就可以包打天下。投资经理要尽职履责，对每个产物有具体的照顾，才能更好地履行受托责任。

二是投资经理的个人能力要与机构或平台的系统化能力相融合，这就涉及到银行理财如何定位自身发展路径和发展方向的问题。包括如何布局产物谱系，这是每个资管机构都要回答的问题。有些公司想成为全天候的资管平台，有些则希望打造精品化资管机构；有些资管机构主要面向颁端，有些则以叠端服务为主。根据资管机构的发展策略，我将其大致分为五种类型：

第一类是风险承担型资管机构（Risk Taker）。比如过去刚兑背景下的资管机构，以及出现流动性风险的货币市场基金。在当前市场情况下，如果资管机构通过监管套利、对业绩基准过度承诺而盲目扩张，也将给资管机构自身带来难以承担的风险。这类机构即使一时做大，也很难真正成就。这类机构是我们应该规避的。

第二类是价格接受型资管机构（Price Taker）。这类机构更多通过提升管理效率、利用效率改进驱动技术来创造收益。他们会追求每个BP的成本节约，从而为投资者创造价值。在做套息交易时，他们会通过提升交易能力、扩展交易对手来提高交易收益，也会通过实时估值技术，更好地控制流动性资产的比例，以成本节约来追求收益。我们也可以称他们为BP Seeker。

第叁类是工具提供型资管机构（Tools Provider）。这类机构通过提供被动投资、量化、指数和不同工具产物，来为其他资管机构的资产配置提供底层资产。他们会重点开发信号驱动的技术以及资产配置能力。

第四类是价值寻找型或价格发现型资管机构（Value Hunter/Price Discoverer）。这类机构通常会使用“持有-交易”的策略，更多进行主动管理，通过数字型范式的配置能力和相应的数据处理、驱动技术，发现被低估的资产类别，从而发现价值。

第五类是价值创造型资管机构（Value Creater）。他们不仅从市场波动，也从伴随公司成长周期中获得收益，从而为投资者创造风险收益配比更好的收益来源。他们会通过业务拓展、集团化运作，从公募、私募、投顾、另类等新工具开发等各领域帮助投资者实现投资价值的扩展。

实际上，很多资管机构不仅只有单一形式，而更多是兼而有之。全能资管机构需要多维布局，精品资管机构则可能更需要发挥比较优势。但每类资管机构都需要回答的问题是：未来长期的发展战略是什么？希望在哪方面做资源布局，进而形成优势，从而为投资者创造更好的长期价值回报？

虽然目前很多媒体都在报道银行理财的破净或净值下降。但实际上，本次净值回撤基本可控，也让投资者感受到了银行理财的投资特征和产物特性，对于投资者的理性投资、对银行理财的长远发展都比较有利。在这一过程中，资管机构需要从中复盘，提升投资能力，为2022年的行业发展打好基础。个人认为，2022年以及“十四五”期间，中国资产管理行业将实现高质量发展的关键跨越。因此年初虽有一些波折，但对全体银行理财的规模增长、结构改善、能力提升、价值贡献仍持乐观态度。