作为全球最大的经济体与全球储备货币的发行国,美国的货币政策具有极强的溢出效应。事实上,自 2013 年年初以来,对于美联储将在何时、将以何种方式退出量化宽松的预期,已经成为困扰全球金融市场的最大不确定性。美联储主席的更迭,给美联储退出量宽的进程增加了新的变数。美联储退出量宽的行为对新兴市场经济体的负面冲击,要显着高于对发达国家的冲击。
美联储货币政策变动及其对新兴市场经济体的影响
作为全球最大的经济体、全球最重要储备货币发行国以及全球最大的金融市场所在国,美国的宏观经济政策具有非常显着的溢出效应。自 2008年9月雷曼兄弟破产引爆美国次贷危机以来,美国政府实施了极具扩张性的财政货币政策,尤其是史无前例的非常规货币政策——三轮量化宽松。所谓量化宽松,是指美联储直接在金融市场上购买美国长期国债、住房抵押贷款支持债券(MBS)等金融资产,借此向市场注入流动性,并通过这一手段来压低美国长期利率与美元汇率,推动消费、投资与出口增长。
客观来讲,美联储的量化宽松有效地遏制了美国国内的风险传递与危机扩散,为提振市场信心与推动经济反弹作出了重要贡献。然而与此同时,美联储量化宽松政策的实施也给其他国家、尤其是新兴市场经济体产生了显着的负面影响。一方面,新兴市场国家自 2009 年以来普遍面临大规模的短期资本流入,持续的资本流入导致本币升值、经济过热与资产价格泡沫;另一方面,新兴市场国家本币对美元的升值削弱了自身出口产物的竞争力,导致部分新兴市场国家出现了新一轮经常账户逆差,从而不得不过分依赖资本流入来平衡国际收支。
随着美国经济的企稳与反弹,继续实施量化宽松的必要性在下降,同时量化宽松政策的成本在上升,这使得美国政府开始考虑通过何种方式退出量化宽松的问题。从 2013 年上半年起,市场开始产生美联储退出量化宽松的预期。而与美联储实施量化宽松对新兴经济体造成的负面影响相比,美联储退出量化宽松造成的负面冲击可能更加严峻。整体而言,美联储货币政策的正常化会造成新兴市场经济体出现短期资本大规模流出,这可能导致新兴市场经济体出现国内资产价格贬值、本币对美元贬值、外汇储备流失、外债负担加剧等一系列问题,甚至引爆由于短期资本持续外流而造成的货币危机与金融危机。
2013 年 6 月,美联储主席伯南克在议息会议召开后宣布了美联储退出量化宽松政策的时间表。此举引发全球金融市场震荡,导致短期资本大举流出新兴市场国家。以印尼和印度为代表的新兴市场经济体遭遇了资产价格暴跌、本币汇率急剧贬值、外汇储备流失等一系列挑战,个别国家甚至滑向了爆发金融危机的边缘。造成上述现象的根本原因,是印尼、印度、巴西、南非等经济体,均具有较大的经常账户赤字,这意味着他们不得不依赖于持续的资本流入来平衡国际收支。而造成较大的经常账户赤字的原因,一是全球经济增长低迷造成的外需萎缩,二是短期资本持续流入推高了本币汇率,三是国内货币信贷膨胀造成经济过热。因此,一旦美联储退出量化宽松造成短期资本流动逆转,这些国家就会面临巨大的本币贬值压力。
但是,以下因素决定了美联储不会突然退出量化宽松,退出将是一个渐进、有序的过程:第一,目前美国失业率仍在7%以上,显着高于美联储 6.5% 的合意区间,而伯南克一直在强调高失业率会损害长期增长潜力;第二,美国通胀率在未来一段时间内仍低于2%的调控目标,且衡量长期通胀预期的指标依然稳定;第三,已经启动并将逐渐加码的财政债务争端可能会损害经济增长势头;第四,近期尽管美国消费与住房市场表现良好,但制造业的活力并不强劲。
有鉴于此,目前新兴市场国家面临的短期资本流出可能不会进一步升级,而是市场在预期不确定下的过度反应之后可能会下降甚至逆转。主要原因在于伯南克在9月份的议息会议后宣布推迟退出量化宽松政策,而新主席耶伦的上台可能导致美联储继续推迟退出量化宽松政策。不过,尽管美联储退出量化宽松的策略将是渐进与有序的,但市场对美联储行为的预期与反应却可能是混乱与动荡的。未来一段时期内,美联储退出量化宽松政策的不确定性,将会持续成为全球金融市场的动荡之源。
美联储退出量宽的新变数与前景展望
就在整个金融市场都在预期美联储将在2013年9月的议息会议结束后正式宣布启动退出量化宽松之时,伯南克却再次打破市场预期,宣布美联储将会推迟退出量宽。此举令全球金融市场大为振奋,全球股指、债市、黄金价格与原油价格均明显反弹,新兴市场国家的资本外流也有所缓和。然而,也有不少分析人士指责美联储损害了自身信誉、浪费了一次启动退出的绝好机会,从而为未来的退出路径增加了若干新的变数。笔者认为,美联储在9月宣布暂缓退出量化宽松,主要可能出自如下考量:第一,近期美国实体经济表现较为低迷:一方面就业形势低于预期,另一方面由于美国国债长期收益率上行推动住房抵押贷款利率上行,导致楼市数据不如人意;第二,财政问题与国债上限问题日益凸显。从 10月1日起,由于国会没有通过新的预算方案,造成联邦政府16年来首次停摆。尽管在最后的关键时刻,美国两党之间达成将国债上限退后六个月的决定,但美国的财政赤字与政府债务已经沦为困扰美国经济复苏的周期性问题;第三,为新一任美联储主席上台后预留更为充足的政策空间。
10月9日,美国政府宣布,奥巴马提名耶伦担任下一届美联储主席。作为伯南克的副手,耶伦是美联储过去推出三轮量化宽松政策的大力支持者,并被认为是信奉用刺激性宏观经济政策推动经济增长的鸽派人物。因此,市场普遍认为,耶伦的当选会增强美联储政策的连续性,避免美国货币政策出现跳跃性的拐点风险。此外,由于耶伦对美国劳动力市场有着深入研究,预计她将会更加注重失业率指标的变动,这意味着美联储的零利率政策有望进一步延长。
综上所述,美联储退出量宽的时间表可能发生较大变化。伯南克在2013年6月宣布的时间表大致为:2013年下半年特定时间开始削减月度购买资产规模、2014年6月底削减完毕,而加息可能从2015年年初开始。而在综合美国宏观经济数据近期走软、财政债务风险凸显、美联储主席人事更迭等因素后,笔者估计,美联储退出量宽的时间表可能变化为:从2014年年初开始削减月度购买资产规模,且初期首先削减国债购买规模、2014年年底削减完毕,加息则可能推迟至2015年年中。
尽管美联储可能将退出量宽的时间表整体延缓半年左右,但新兴市场经济体还远远没到额手相庆的时候。一方面,美联储的宽松货币政策不可能无限期持续,该来的始终会来;另一方面,如果美联储推迟量宽后,美国经济数据显着反弹,那么到时候美联储收紧货币政策的节奏反倒可能加快,对外围国家的冲击可能更为猛烈。因此,新兴市场国家应该抓住这一喘息机会,加快自身经济结构性改革以提高经济增长的自主性、通过强化宏观审慎监管政策来降低金融体系的脆弱性、通盘考虑资本流动管理政策来降低短期资本大进大出的风险。
如果新兴市场国家再度错失了这一时间窗口,那么美联储未来正式退出量化宽松之日,就可能成为部分新兴市场国家重蹈与20世纪90年代的东南亚金融危机类似的危机之时。
新兴市场经济体如何应对短期资本流动冲击
总体而言,新兴市场经济体有以下四种方式来应对美联储货币政策变动引致的短期资本流动冲击:
一是通过宏观经济政策来抑制短期资本的跨境流动。例如,当新兴市场国家面临短期资本持续流出时,该国货币当局可以通过加息来提高本国金融体系对短期资本的吸引力,降低短期资本流出的动力。与此同时,加息也有助于提振本币汇率,以避免本币贬值预期驱动新一轮资本外流。近期,印尼、土耳其等新兴市场国家就曾通过加息来平抑资本外流。
不过,加息是一把“双刃剑”。尽管加息有助于提高对短期资本的吸引力,但加息会抑制经济增长,后者在经济不景气阶段尤为明显。而一旦市场主体意识到加息可能会危害经济增长前景,那么加息甚至可能导致更大规模的资本外流。因此,在是否应使用加息来应对国际资本流动方面,一国政府应该谨慎使用。加息不应该也不可能成为一国应对短期资本流动的唯一手段。
二是通过本国央行干预外汇市场来抑制由于资本外流造成的本币汇率贬值。本币汇率大幅贬值一方面可能导致本国金融机构与公司的外债负担加剧(甚至引发债务危机),另一方面可能导致本国的进口成本加剧(可能带来滞胀压力)。因此,一国货币当局可以通过在外汇市场上买入本币、卖出美元来稳定本币汇率。
然而,本国央行在外汇市场上的干预行为会造成外汇储备的不断缩水。如果一国央行拥有规模巨大的外汇储备,那么该央行就能进行较长时间的可持续干预。
但对那些外汇储备规模有限的新兴市场国家而言,通过央行干预来缓解资本外流造成的本币贬值压力,其可持续性值得怀疑。这可能引发国际投机者对本币发动投机性攻击。1997年至1998年泰铢遭遇的国际炒家狙击就是一个典型案例。
三是通过宏观审慎监管政策来增强本国金融机构抵御外部冲击的能力、降低本国金融体系的金融脆弱性。如前所述,一国政府之所以害怕本币大幅贬值,原因在于该国家庭、公司与金融机构的资产负债表可能存在错配,即资产大多以本币计价,而负债大多以外币计价。因此,一旦本币大幅贬值,上述主体的资产负债表将出现大规模损失,以至于引爆危机。
如果一国政府在经济景气时期,能够实施逆周期的宏观审慎监管政策,避免国内主体出现显着的币种错配与期限错配,以及避免国内出现严重的资产价格泡沫,那么该国金融体系就能够更好地抵御短期资本流动造成的不利冲击。其实,如果本币贬值不会加剧本国金融体系的系统性风险,那么本币适度贬值本身就有助于抑制短期资本的持续外流。
四是实施特定的资本流动管理措施。对那些尚未全面开放资本账户的新兴市场国家而言,他们既可以通过价格型措施(例如对短期资本流动征税、对本国金融机构的超额外汇头寸征税),也可以通过数量型措施(例如无报酬准备金、最低停留期限、额度管理等)来抑制短期资本流动。
即使对那些已经完全开放的新兴市场经济体而言,如果通过宏观经济政策、外汇市场干预与宏观审慎监管等措施依然不能抑制短期资本大进大出的话,那么这些国家也可以考虑临时采纳特定的资本流动管理措施。例如,在美国次贷危机爆发后,韩国、巴西、泰国等已经全面开放资本账户的国家,就曾经重新采纳特定的资本账户管制措施。
其实,上述四种措施是相互补充而非相互替代的。一个面临短期资本外流的经济体,可以根据自身的实际情况,选择一种或多种策略来应对短期资本外流。
有趣的是,曾经以推动资本账户开放为己任的国际货币基金组织(IMF),近年来也改变了对资本账户管制的看法,认为资本流动管理措施应该与宏观经济政策、宏观审慎监管等一起,进入新兴市场经济体应对国际资本流动的工具箱。
新兴市场经济体爆发第三轮金融危机的概率仍然较低
我们认为,当前新兴市场经济体集体爆发第三轮国际金融危机的概率仍然较低。主要原因包括:第一,前几次新兴市场国家爆发金融危机的根本原因在于在经常账户持续赤字的背景下维持了固定汇率制度,造成本币汇率显着高估,从而为投机性资本冲击埋下伏笔。相比之下,当前新兴市场经济体汇率制度弹性大为增强,汇率贬值使得本国经济能够更好地应对短期资本流出造成的不利冲击;第二,由于充分吸取了前几次金融危机的教训,新兴市场经济体普遍持有较高的外汇储备,从而为本国央行的货币市场干预预留出较大空间;第三,过去新兴市场经济体资产负债表上存在显着的期限错配与币种错配,因此难以承受本币对美元大幅贬值所造成的损失。而过去十年内,至少亚洲地区的债券市场发展已经了取得长足进展,使得亚洲地区新兴市场经济体的长期借债与本币借债大幅增加,这显着缓解了资产负债表的错配;第四,与前几次金融危机相比,目前区域内与全球范围内均有更加充足的金融资源可供新兴市场经济体用来抵御危机。 例如,如果美元流动性不足,亚洲新兴市场经济体不仅可以向东亚储备库求援,而且可以向 IMF 申请贷款援助,此外还可以考虑与美联储签收双边美元互换;第五,在当前的全球经济环境下,如果新兴市场经济体集体爆发危机,美欧日等发达经济体也难以独善其身。因此,一旦形势发生不利变化,即使从自身利益考虑,发达国家与国际金融机构也会迅速施以援手。
美联储退出量化宽松政策对中国经济的冲击以及应对之策
美联储退出量化宽松政策对中国经济的冲击主要有三个方面:一是全球金融市场动荡导致短期资本持续流出的风险;二是全球经济增速下滑导致中国出口增速下降的风险;三是美国长期国债价值下跌导致外汇储备缩水的风险。
对中国经济而言,美联储退出量化宽松造成负面冲击的影响是有限的。第一,中国的资本账户尚未完全开放,这使得中国政府有能力通过数量手段或价格手段来抑制大规模资本外流;第二,中国超过 3 万亿美元的外汇储备与持续的经常账户顺差使得中国政府有足够的能力来应对短期资本流出的冲击;第三,相对强劲的经济增长速度、较为稳定的人民币汇率水平与持续为正的国内外利差水平,使得中国对短期资本流动依然具有较强的吸引力。尽管如此,一旦其他新兴市场国家爆发金融危机,会通过贸易、金融甚至心理预期等渠道对中国经济产生新的冲击。因此,我们对此仍应未雨绸缪,提前设计应对预案:第一,中国政府应继续加快推进国内经济结构性改革,以增强经济增长的自主性与质量;第二,中国政府应审慎可控地开放资本账户,避免出现资本账户过快开放导致短期资本大规模进出,进而损害宏观经济与金融市场稳定的局面;第三,中国人民银行应加快外汇储备的多元化。考虑到未来几年,美元汇率将会由于美联储退出量化宽松政策而增强,大规模减持美元资产可能并非最佳方案,中国人民银行应考虑加快美元资产内部的多元化,即减持美国国债、增持美国股票与实体资产。
迄今为止,中国尚未爆发系统性金融危机,这并非意味着中国金融体系不存在明显的脆弱性,而是可以归因于中国政府在资本账户开放方面选择了谨慎、渐进、可控的道路。近期上海自贸区的成立也可视为中国政府推动资本账户加速开放的一种努力。尽管这一方向是必然的,但中国政府仍应准备好相关预案,以妥善应对在资本账户管制逐渐放松的背景下短期资本大进大出对中国宏观经济与金融市场造成的负面冲击。
本文转自《中国银行业》杂志2013特刊
