专业委员会
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作为现代簿记体系的载体之一,资产负债表承载了经济主体在一定时点的财务状况等重要信息,小到一个公司的资产、负债和所有者权益状况,大到一个国家的资本结构、资产分布和货币匹配。在现代货币银行体系中,中央银行是全口径货币创造和供给的源头。解析中央银行资产负债表,有助于从复式记账、动态调整的角度来理解一系列宏观经济金融问题。在本文中,笔者以中国人民银行资产负债表作为切入点,着重研究了央行资产负债表科目构成及表内科目联动关系、央行货币政策演进过程中的资产负债表变化情况以及央行资产负债表变动对银行间流动性的影响等方面,最后对央行货币政策操作提出了几点思考和建议。
一、资产负债表规模/结构变化及央行货币政策演进
根据国际货币基金组织(IMF)对于货币与金融统计的相关要求,中国人民银行调查统计司每月按照一定格式编制货币当局资产负债表,该表反映了央行在一定时点的资产和负债的平衡状况。人民银行网站定期公布央行资产负债表,表内科目和基本结构如下:
央行资产负债表是中央银行货币吞吐的综合结果,也是中央银行货币政策实施效果的具体反映。近年来,为了推动经济结构调整,促进经济平稳增长,央行加大了通过中期借贷便利、常备借贷便利等创新型货币政策工具调控流动性的操作力度,这给央行资产负债表带了直接而显着的影响。
(一)对中央银行资产项目的影响。
央行资产科目反映人民银行的各项资金运用,包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产六个一级科目,集中体现了央行对货币政策工具的运用情况和调控模式的变化。其中,余额较大和变动较频繁的一级科目为国外资产和对其他存款性公司债权。
1. 国外资产。
近年来,为了推动经济结构调整,促进经济平稳增长,央行积极实施稳健的货币政策。受此影响,央行资产和负债总额均明显增长,资产总额快速增加。截至2016年7月末,央行的资产总额335,314亿元,是2002 年末的7.45倍。
与世界其他主要经济体的央行相比,我国央行资产增速是比较高的。究其原因,主要是央行资产中的国外资产快速增加。国外资产是指央行持有的国外总资产,其下级科目可细分为外汇、货币黄金和其他国外资产三个二级科目。在央行资产结构中,国外资产的比重不仅占据第一位而且有着快速上升的趋势。从2002年年初至2016年7月,这一比例从41.9% 逐步上升到72.7% 。在国外资产中,外汇所占比重长期居高不下,2002年1月为94.7%,2016年7月末上升为96.2%;从绝对值来看,从2002年1月的18,004亿元急剧增加到2016年7月的23,4402 亿元,增长超过12倍。从2002年起,外汇储备余额同比增长速度都超过3O%,2006年2月底,我国外汇储备超过日本,跃居世界第一。通常来看,外汇储备和汇率互为因果,汇率的变化引起外汇储备的变化,外汇储备的变化也影响汇率的变化。在货币政策工具中汇率是影响外汇储备的重要因素。可以说我国为适应经济发展需要而进行的汇率制度改革是造成外汇储备增长与人民币汇率之间不能形成长期稳定的均衡关系的重要原因之一。
2. 对其他存款性公司债权。
对其他存款性公司债权,是指央行根据存款性金融机构的申请而发放的再贷款、再贴现、公开市场操作(逆回购)等传统货币政策工具,此外还包括近年来央行创设的一系列创新型货币政策工具,如短期流动性调节工具(SLO)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等。近年来,央行对其他存款性公司债权余额呈现先降后升的走势。2003年至2006年,中央银行对其他存款性公司债权余额由12,000亿元逐步下降到6,500亿元。2007年至2016年,中央银行对其他存款性公司债权余额又逐步上升至5.6万亿元。特别是2014年以后,中央银行对其他存款性公司债权快速增长,这反映了央行对宏观经济调控思路的变化。2003年至2006年,中央银行逐步降低了通过再贷款、再贴现进行宏观调控的力度。从理论上分析:在稳健货币政策的背景下,央行考虑到如果继续发放政策性再贷款,势必会增加基础货币投放,并通过银行体系的存款货币创造机制以乘数效应扩大货币供应量,恶化流动性过剩的局面。在当时我国流动性过剩的背景下,如果央行再较多使用金融稳定再贷款的话,将会产生不良后果。2007年以后,随着存款准备金率逐步上调,央行为了更加精准的调控流动性,加大了主动调控流动性的力度。特别是随着SLO、SLF以及MLF等创新型货币政策工具的创设,央行进一步加大了向对其他存款性公司提供流动性的金额,由此导致中央银行对其他存款性公司债权又明显回升。
(二)对中央银行负债项目的影响。
央行负债科目反映人民银行的各项资金来源,主要包括:储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债七个一级科目。其中,余额较大和变动较频繁的一级科目为储备货币和政府存款。
1. 储备货币。
储备货币,即基础货币,是指央行发行的货币和各家存款性金融机构按照央行要求缴存的法定准备金和自愿缴存的超额储备,该一级科目由货币发行和其他存款性公司存款两个二级科目构成。
货币发行包括流动中现金(M0)和商业银行库存现金。货币发行余额的变动具有较强的季节性,在节假日时点由于居民取现需求和商业银行备付压力,货币发行余额会增加,节后随着上述因素消退,货币发行量会下降。
其他存款性公司存款包括商业银行法定存款准备金和超额存款准备金。改变发动存款准备金率虽然不能直接影响基础货币,但是可以通过改变货币乘数的方式来影响广义货币,即央行上调法定存款准备金率和控制货币供应量之间存在一定的相关关系。从我国法定存款准备金率历次调整情况可以看出,我国央行一直把法定存款准备金制度作为主要手段之一。从2006年7月到2011年11月,我国存款准备金水平从8%到了21.5%,创历史新高。当时主要是受人民币升值预期的影响,境外资金汇入境内,国内流动性过剩的情况下,利用存款准备金工具回笼过剩资金是央行最为主动直接和有效的货币政策操作工具。在当时国内流动性过剩的情况下,每次小幅提高存款准备金率都可以有序调控市场总体流动性情况。同时,为了便于金融机构有充分的时间在头寸管理上做准备,我国调整存款准备金率时在操作技术上留有一定的间隔期。与加息这种调控工具相比,上调存款准备金率既有助于抑制银行信贷的过度投放,又保护了银行的经济利益。2012年开始,随着我国经济总体增长乏力,央行又逐步下调存款准备金率,从2012年2月起至2016年3月,央行连续8次下调存款准备金率,存款准备金率由21.5%下调至17%。
买卖外汇资产,即外汇占款,是央行调节基础货币的主要渠道。在央行资产负债表中,表现为资产方“国外资产(外汇)”和负债方“储备货币(其他存款性公司存款)”的等额变化。从2003至2013年,伴随着中国经济的快速发展以及人民币升值预期,外汇占款大幅增长,央行创造的基础货币余额也增长迅速。2015年,受到人民币贬值预期升温的影响,外汇占款增长萎缩,基础货币余额也逐渐下降。
2. 政府存款。
政府存款包括财政收入增加的存款、政府未用或结余的财政资金,因为央行作为政府的银行,代理国家财政金库是央行最重要的职责之一。此外,中央政府通过其他筹资方式而获得的资金也存于央行。随着我国经济的不断发展,政府存款科目余额总体上呈现震荡上行的趋势,由1998年年初的1,486亿元上升到2016年7月的35,164亿元,增长了22.7倍。
除了我国经济实力总体不断增强外,还有一个主要原因是财政政策影响的结果。2001年我国国库集中收付改革开始试点,其后逐步扩大试点范围。随着国库集中收付改革的不断推进,改革前存放在各预算单位开户银行的经常性存款,陆续集中存放在国库开设在中央银行的单一账户,相应增加国库存款。在近几年流动性总体过剩背景下,国库存款持续较高客观上起到了回收流动性的作用,对缓解流动性过剩问题发挥了一定作用。但是,由于中央银行很难准确把握国库现金存款波动,货币政策操作受财政政策掣肘也面临越来越复杂的局面。
财政存款的波动对基础货币的影响,在央行资产负债表中更多地表现为政府存款和储备货币的两个负债科目余额的此消彼长。我国财政存款具有明显季节性特征,每年1月、4月、5月、7月和10月是财政缴税高峰,在央行资产方不扩张的情况下,会挤占基础货币;每年3月、6月、9月、12月是财政存款投放时期,基础货币余额会随财政投放而增长。
三、央行资产负债表对银行间流动性的影响。
在现代信用货币制度下,央行通过基础货币和货币乘数控制商业银行信用货币派生总量。基础货币的供给是通过央行与商业银行之间进行的各项资产负债交易来完成,货币乘数大小受制于法定存款准备金率的高低。在法定存款准备金率保持不变的情况下,基础货币是银行体系流动性的核心,而基础货币的重要组成部分商业银行超额储备更是直接影响货币市场资金供给。
从历史上看,央行调节基础货币的手段多种多样,但追本溯源均离不开央行资产负债表表内交易。通过研究,我们发现影响商业银行超额储备的五大因素可以从央行资产负债表中一窥端倪。
根据资产负债平衡公式,央行资产负债表左侧六个一级科目变动之和与右侧七个一级科目变动之和保持恒等如下:
由于对政府债权、对其他金融公司债权、对非金融性部门债权、其他资产、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、自有资金和其他负债科目余额较小且变动不大,上述恒等公式可进一步简化如下:
对上述公式进一步扩展,一级科目细分至二级科目,恒等公式进一步演化如下:
由于货币黄金和其他国外资产科目余额较小且变动不大,其他存款性公司存款可以细分为法定准备金和超额准备金,恒等公式可进一步演化如下:
通过简单公式变换,我们不难得出结论,影响商业银行超额准备的主要因素是外汇占款、对其他存款性公司债权、政府存款、法定存款准备金和央行货币发行。
四、相关思考
(一)外汇占款主导的货币创造机制是宏观经济政策综合效用的结果,未来外汇占款在央行资产中的占比将逐步降低。随着我国经济结构的调整,国内政策导向逐步转向引导国内消费需求,扩大内需,加强宏观管理,促进贸易收支基本平衡。随着我国进出口逐步走向均衡状态,这将对外汇占款主导的货币创造机制造成根本性的影响,外汇储备大幅增加导致货币政策制定和执行中的被动局面也将随之得到扭转。
(二)央行资产负债表收缩开启,未来不确定性明显增强。近期,在人民币贬值预期的背景下,资本流出规模有所扩大,央行资产负债表也扭转了此前快速扩张的趋势。长期来看,随着人民币汇率政策将更加富有弹性,人民币资本项目下可兑换也将逐步展开,外汇资产在资产负债表的占比将逐步回落,央行资产负债表规模将继续收缩,由此带来的影响主要有以下三点:一是总需求膨胀的风险逐步化解,货币超发带来的恶性通胀风险下降,并倒逼多元化融资的发展;二是改变货币投放的主要形式。随着被动基础货币投放的放慢,央行货币政策将更加灵活主动,公开市场操作将扮演更加重要的角色。由于当前法定存款准备率处在很高的位置,未来很长一段时间里,央行通过公开市场操作能对银行的资金产生较大影响,有效传导货币政策意图,届时货币政策或将进入一个新的历史时期;三是利率市场化进一步深化。公开市场操作规模的扩大有助于形成市场化的基准利率,并且随着汇率弹性的增强,跨境资本流动也将更加畅通,这有助于促进利率市场化的推进。
(三)央行货币政策正从以M2为中介目标的数量型调控转向以经济增长、通胀和金融系统风险等多因素为中介目标、相机抉择的价格型调控。2016年以来,经济下行趋势得到了初步扭转,L型走势初步显现,前三季度GDP同比增速持平于6.7%,第四季度GDP同比增速小幅回升至6.8%。经济增长方面,制造业增长动力逐步恢复,固定资产投资整体短期企稳,社会消费保持平稳。通胀方面,临近岁末猪肉、禽蛋等商品即将进入全年最旺消费季节,未来通胀压力不容忽视。基本面回暖和通胀上升约束货币政策宽松空间,货币政策关注的重点集中在外部汇率问题和内部资产泡沫问题上。汇率方面,特朗普当选后释放的积极财政信号和耶伦对于联储加快升息频率的言论推升了美元指数,人民币汇率压力陡增。利率平价下具有贬值预期的货币要维持汇率稳定就不能宽松货币,受汇率因素制约货币政策很难进一步宽松。资产泡沫方面,房价飞涨带来的经济地产化和期限错配下债市杠杆不断攀升,造成了经济金融风险不断积累,要实现“去杠杆”和“防风险”的目标,货币政策就要保持实质稳健。在经济新常态和“防风险、去杠杆”势在必行的前提下,今年央行货币政策调控呈现出了“实质稳健、量价分离、缩短放长”的新特点,即货币政策维持中性稳健基调,在总量上保持流动性供给稳定、预调微调、精准滴管,在价格上积极培育市场基准利率曲线和探索利率走廊机制,以7天逆回购操作利率做为利率锚,拉长资金供给期限从而抬升资金成本,实现温和“去杠杆”的目标。
