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美联储在去年正式开启了利率正常化程序,同时也开始了新的升息周期。然而由于2008年以来的深度经济衰退及金融危机已改变了联储利率政策的生态环境,使得传统的利率政策体系难以为续,联储为了适应新的环境已经对其利率政策体系进行了结构性改变。这种变化可分为两方面:其一,利率决策从传统的泰勒规则过渡到没有明确规则;其二,利率决策执行和操作从以联邦基金利率为中心,以公开市场操作为主要手段的系统,转型为以综合基准利率的特殊利率走廊为主,以公开市场操作为辅的系统,并且涉入了货币市场领域。这两方面变化使得这次升息周期有别于以往,不仅带来了升息决策及其影响的不确定性,也带来了政策执行及操作系统的效果及影响的不确定性。
一、 危机发生后美联储利率政策的执行及操作系统的变化、效果及局限
(一)美联储利率政策的执行及操作系统的变化
危机前,联储的利率操作采取的是典型的公开市场模式。其特征是:联储制定联邦基金(银行在联储的准备金中用于隔夜拆借交易的部分)银行间拆借利率目标,然后主要通过常规公开市场操作-买卖政府债券来调节准备金供求量,将联邦基金交易的有效(市场)利率维持在目标水平。由于公开市场操作离不开对基础货币量的调节,所以它带有浓重的货币数量色彩而非典型的价格型模式。
危机发生后联储利率操作的生态环境发生了很大变化。联储为了应对危机,扩大了其常规资产负债表操作,大量投资国债,因而也需要扩充其负债规模;而银行则由于向联储出售国债而增加了现金,也需要有新的投资渠道。同时满足这些目标的有效方法是对银行准备金付息,鼓励银行在联储存放超额准备金,联储开始改革其利率操作系统,理顺联邦基金利率、贴现利率、准备金利率之间的关系,并尝试采取常规的对称型利率走廊模式:以银行在联储负债-准备金利率作下限,以联储对银行资产-贴现利率作上限,让联邦基金利率目标处于中点。目的是采用无风险的准备金利率作为略有风险的联邦基金有效利率的底部,防止后者过于降到目标以下。联储意在采用这一模式来取代单一公开市场操作,作为执行利率政策的主要手段。但实践证明这种模式对危机中的美国并不适用。
图1:金融危机期间联邦基金有效利率与利率走廊
(二)美联储利率政策执行及操作系统的局限
美联储现有系统难以适应升息过程。首先,现有的特殊形式的利率走廊模式难以为续。该系统自2009年至今行之有效主要因为联储利率目标一直维持在接近0。或者说充足的准备金及银行流动性足以将有效利率压得很低。联储在升息过程中,将继续以准备金利率作为利率目标区间顶部,二者随着升息一道上升,这实际上也会继续鼓励银行维持其超额准备金余额。这可能使联邦基金利率与准备金利率倒挂更严重,联储仍然难以通过提升准备金利率来推高联邦基金利率。 其次,以政府债券买卖为主的常规公开市场操作也很难重新作为主流模式。因为银行仍然不需要频繁买卖政府债券来满足其准备金要求。联邦基金市场萎缩,以及联储在政府债券市场交易清淡的状态很可能在升息过程中延续。最后,联邦基金利率的代表性及对市场的影响弱化。在这种状态下联储继续采用现有的操作模式或回归传统模式来提升利率,都可能使联邦基金有效利率与目标的缺口扩大,妨碍货币政策效果。
现行体系无法有效控制货币市场利率。危机前联储利率政策只能控制银行利率,不涉及货币市场利率及抵押品价格。鉴于货币市场危机对联储利率政策的冲击,以及货币市场仍然是银行及其他金融机构重要的资金来源,所以联储即使在升息中能够有效控制银行间短期利率,也仍然可能因为货币市场动荡而无法实现政策效果。
二、 联储在利率正常化中采用的利率政策执行及操作系统及初步效果
(一)利率政策执行及操作系统的进一步改革
利率操作结构以准备金利率作为调节联邦基金利率目标区间及有效利率的主要手段。与此前的试运行系统相比,利率正常化开始后的最大差别,是正式启用了隔夜逆回购等非常规公开市场操作作为辅助工具。联储再次从事创新改革,采用隔夜定息逆回购利率为其特殊形式的利率走廊增添一个下限,并且让该下限与联邦基金利率目标区间的下限相等。新的操作系统的主要特征正是进一步突出了隔夜逆回购利率的作用,主要目标是分流准备金,减少联储负债总量。基准利率结构仍以联邦基金利率目标区间作为基准利率及调控标的,利率操作的目标是将联邦基金有效利率维持在区间内。
虽然联储利率政策环境有了结构性变化,但从美国的政策基准利率与市场基准利率及其传导机制看,目前及未来一段时间内,能够驱动市场基准利率-优惠利率的仍将是联邦基金利率。鉴于此,联储利率决策与执行的关键仍然是围绕确定联邦基金利率目标区间,并将有效利率调节到处于该区间之内。联储的新的利率决策执行和操作系统都是围绕这一功能,相应地该系统成功的关键则是有效缩减巨额准备金余额,恢复联邦基金相对稀缺性。而货币市场操作则是在目前环境下的最佳选择。虽然其范围超出了联储常用工具,但短期资金市场仍是联储熟悉的工具,同时可为特殊形式的利率走廊奠定稳固的底部,通过调节这些利率之间的利差来鼓励参与者套利,以助于提升联邦基金有效利率。
隔夜逆回购工具除了协助联储升息之外,还有可能承担控制货币市场利率和维持货币市场稳定的功能。联储无权为货币市场设定基准利率,但逆回购则涵盖了银行及货币市场,其范围比准备金更宽,可同时作为银行与货币市场利率的底线。联储通过参与逆回购市场,有可能达到维持货币市场流动性,控制该市场系统性风险的目标。从逆回购运行机制看:它是联储为非银行机构开立的类似银行准备金的账户,联储由此而成为非银行系统的最后经纪商;联储可为该工具设定最低折扣率(haircut),这类似于对银行的最低资本金要求,联储可提高或降低折扣率来影响货币市场活动;它使联储取代大银行成为短期资金市场上最大单一交易对手方,从银行的银行延伸为金融市场的银行,这既顺应了融资短期化和市场化的趋势,又有助于克服该市场的脆弱性。
图2:加息周期联邦基金有效利率与利率走廊
(二)联储利率政策操作系统实施的效果、影响及潜在风险
美联储新的利率政策执行系统仍具有试验性质,其具体实施及其效果也具有很大的不确定性。实践表明,隔夜逆回购市场确实具有协助联储控制短期利率的作用。隔夜逆回购开始实行后联储很快成为货币市场主要对手方。2014年底联储在包括隔夜逆回购在内的国债抵押品回购市场上占据了半壁江山。该市场的参与者及市场潜力足够大。随着联储提升每位对手方的交易限额,该市场规模也随之上升。从构成看其中货币市场共同基金占比大约为85%,说明该市场对货币基金具有相对大的影响力。 联储的超额准备金余额也相应地出现了从高点回落的趋势。最关键的指标仍然是联邦基金有效利率是否处于目标区间中位,及其波动状况。从隔夜逆回购实验阶段的情况看,它确实一直起到短期利率“软底部”作用,有效利率从未降到该底部以下。
利率走廊模式将联储的货币市场参与者按照获利大小分为了三个等级,金融机构可在更广泛的领域及利率区间从事套利活动。例如银行可从回购及联邦基金市场融入资金,然后投向利率更高的联储准备金存款以获利。
(三)联储利率政策执行及操作系统的未来发展
上述系统具有过渡性质,联储在利率正常化过程完成后,该系统将会怎样发展变化,目前难以预测。联储已经明确表述的是:隔夜逆回购具有过渡性质。联储在不再需要它来控制联邦基金利率时,将终止该工具。所以联储打算将其规模和期限控制在完成利率正常化所需要的范围内,并且在升息过程开始后,适时缩减市场规模。
至于未来的常规系统将是什么样子,联储尚未明确表述。但根据对联储利率操作系统发展历史的分析,结合全球主要央行在这方面的发展趋势,可以认为,当准备金缩减到一定程度,重新恢复相对稀缺状态,联邦基金市场再度活跃之后,联邦基金有效利率则有可能被推高到接近准备金利率。这时联储则可能采取以常规对称利率走廊模式为主,以公开市场操作为辅的模式。并且联储实际上已具备了采用对称走廊模式的基础元素和相关利率工具,包括贴现利率、联邦基金利率、准备金利率。联储只需将准备金利率移到利率目标之下,即可形成对常规称走廊模式。同时鉴于利率走廊模式是更加以价格为基础的的利率政策,也是全球央行未来利率政策发展的方向,联储未来也很可能以其作为主流模式。
