专业委员会
中国农业银行战略规划部 范俊林
一、全球货币政策转向的三大经济背景
经济基本面变化是触发货币政策调整的主要原因，近期全球各国央行货币政策拐点有三大经济背景：
一是全球经济呈现稳健增长态势。虽然2017年全球经济面临英国脱欧、法国大选等诸多因素干扰，但欧美日三大发达经济体整体处于景气区间，稳健增长的态势已基本确立。经济增长方面，美国前两个季度GDP同比增速均在2%以上；二季度欧元区GDP同比上涨2.3%，为2011年二季度以来最快增速；截至今年二季度日本经济连续六个季度扩张，创金融危机后最长扩张纪录。除三大经济体外，中国经济运行稳健，巴西等资源国经济显著好转，全球经济增速加快。今年以来主要国际组织持续调高全球增长预期，10月份IMF最新预测今年全球经济增速为3.6%，较去年提高0.4个百分点，为近六年最快增速。就业方面，美国失业率连续16个月位于5%以下，已经接近充分就业水平；欧元区失业率快速下降，7月失业率为9.1%，为2009年3月以来最低水平，较去年底下降0.5个百分点；日本失业率仅为3.0%，就业压力一直不大。
二是全球再通胀压力隐现。2016年下半年全球物价已进入上行通道，IMF全球初级产物价格指数全年上涨25.9%，欧美日及中国物价尤其是PPI均出现快速回升。发达经济体方面，今年1月美联储关注的核心个人消费支出（PCE）同比涨幅也达到1.89%，此后有所回落，但仍明显高于去年同期；今年2月欧元区CPI升至欧洲央行2%的目标值，此后有所回落，但较2015-2016年零上下的增速水平显著提升；日本CPI连续4个月为正，初现走出了通缩泥潭的迹象。目前主要经济体消费品价格增速较低的主要原因是原油价格低迷所致，在经济回升、就业好转的背景下，潜在通胀压力仍不容忽视。新兴经济体方面，今年中国CPI增速走低，主要受收储制度改革大幅降低粮食价格的滞后影响所致，核心CPI一直处于历史较高水平；印度物价低迷主要受货币改革冲击的滞后影响，下半年以来物价已现触底回升势头；巴西、俄罗斯等资源国通胀压力缓解，主要是因为外部风险下降，贬值压力缓解，商品进口和国内生产恢复。与物价走势相对应，印度、巴西等央行今年均采取降息措施，但随着国内经济和物价走稳，预计货币政策持续宽松的可能性下降。
三是全球宽松货币政策负面效果持续发酵。宽松货币政策可能导致金融市场、房地产市场和其他领域的资产泡沫。股价上，美国道琼斯工业指数从前期金融危机期间低点7000点，到目前已经超过21000点，涨幅高达两倍；日本、英国、德国和法国的股票指数均突破金融危机前高点并维持高位。房价上，2016年末美国20大城市房价指数已经达到了192.61点，与前期高点2006年7月（206.5点）近在咫尺；英国平均房价超过危机前高点10%以上，德国房价出现类似柏林墙倒塌后连续上涨局面，甚至东京房价开始止跌回升，中国、印度等主要城市房价涨幅更是远超发达国家。除此以外，金融危机后艺术品、珠宝玉石、虚拟货币价格均大幅上涨，某种程度上均来自低利率环境下的市场操作。适时调整货币政策有助于合理引导预期，避免资产价格泡沫过度积累，降低金融体系风险。
二、主要央行货币政策转向的路径分析
2008年全球金融危机后，美欧日等发达经济体均实施了"零利率或负利率＋量化宽松"的非常规货币政策，目前条件下，政策拐点首先意味着货币政策的正常化，一般包含如下阶段：缩减量化宽松规模直至停止央行资产负债表扩张→加息使得基准利率显着大于零→缩表→进一步提高基准利率。在货币政策正常化以后，如果经济基本面进一步改善，才会使用加息等正常化后的货币政策收紧手段。
美联储货币政策转向较早，正式开启缩表进程。在主要发达经济体中，美联储最早开启货币正常化进程，9月议息会议美联储宣布10月启动缩表进程。美联储公布其缩表路径如下：对国债来说，最初每月缩减规模为60亿美元，缩表开始后一年内每三个月上调一次额度，直到300美元为止；对联邦机构债和MBS来说，初始上限为40亿美元，缩表开始后一年内每三个月上调一次额度，直至达到200亿美元为止。按照上述进程，2018年美联储缩表4268亿美元。
欧央行将首先缩减量化宽松规模，预计最快明年开始实施。金融危机发生后，德国央行占据较大话语权的欧央行对政策宽松持慎重态度，欧央行资产扩张速度明显低于美联储。2015年后，鉴于不断恶化的经济形势和欧盟分裂危机，欧央行迫于压力不断加大宽松力度。欧央行2015年3月启动量化宽松政策，原定于2016年9月到期，每月购债600亿元，2015年底决定延长至2017年3月，2016年3月决定将购债规模提高至800亿元。 2016年底，欧央行决定将量化宽松政策延续到2017年底，但从2017年4月将购债规模降至600亿元。今年9月欧央行议息会议提高了明后两年经济增长预期，但调低了通胀预期，预计欧央行10月份议息会议出台更为明确的货币政策，最快在明年开始缩减量化宽松规模，量化宽松政策结束后逐步提高基准利率，实现货币政策正常化。
日本央行正引导市场预期，未来加息和缩表或同步推进。日本央行于2013年4月实施质化和量化宽松政策（QQE），此后日本央行每年资产购买规模在80万亿日元左右，并承诺将10年期国债利率维持在0附近，直至实现2%的通胀目标。2016年2月，日本央行将基准利率下调至-0.1%，首次实施负利率。随着经济基本面改善，日本央行开始探讨政策退出问题，今年4月，日本央行行长黑田东彦表示，利率水平和资产负债表规模将是退出策略的首要主题，但其认为目前讨论退出宽松政策为时尚早。但从实际操作看，日本央行已经放缓购债规模，前8个月，日本央行总资产较去年末增加128.5万亿日元，同比少增8.8万亿日元；基础货币平均余额增加40万亿日元，同比少增14.6万亿日元。如果未来物价水平达到央行制定的2%增速目标，日本央行政策退出步伐可能加速，甚至加息和缩减资产购买规模同步实施。
除三大央行外，发达经济体中，加拿大央行已开始加息，英国央行也表示考虑择机缩减量化宽松规模并加息。新兴经济体方面，墨西哥、土耳其也开始加息，巴西、俄罗斯则为促进经济增长仍在降息。
三、全球货币政策拐点的影响及银行对策建议
在主要经济体央行宽松政策影响下，去年7-8月份全球负收益率资产规模一度超过10万亿美元，去年四季度全球快速回升的经济和物价，预示着经济已实现新平衡，全球宽松货币政策拐点基本确立。考虑主要经济体消费品价格仍低于央行目标值，经济下行风险仍不容忽视，主要央行收紧或者边际收紧货币政策仍属相机抉择、边看边调的状态，政策变化某种程度上也是对经济复苏的确认，所执行货币政策的目的仍为呵护而非抑制经济增长。
不过，全球货币政策转向将对全球、特别是新兴经济体经济金融运行产生重要影响。 一是汇率波动加剧。去年以来主要货币走势明显超出市场预期，美元因前期充分反映加息预期，美联储连续加息后不断走贬，非美货币如欧元快速走强。全球货币政策拐点后，各国经济走势、政策收紧步调等差异，可能导致汇率波动加剧。二是利率走势超预期快速变化的可能性提高。成熟经济体经济波动较小，利率变化相对缓慢，但新兴经济体经济容易出现快速变化，导致利率出现快速波动，如去年底和今年初中国市场利率快速攀升，10年期国债收益率最大升幅超过1个百分点，触发一轮"债灾"。三是资产价格下跌风险加大。长期利率是影响资产价格的重要因素，不少经济体在低利率环境下积累形式多样的资产价格泡沫，如股市、房地产、艺术品、虚拟货币等，全球货币转向后这些资产价格均有可能受到冲击。四是部分新兴经济体受到外溢冲击。主要发达经济体货币政策收紧造成的全球基础流动性稀缺容易引发新兴经济体危机，尤其是对外负债较高、贸易赤字较大的国家，如南非、墨西哥、土耳其等国家风险值得关注。
对商业银行来说，全球货币政策转向既有正面影响，也有负面冲击。正面影响主要是利率上升及背后的经济回升，可以增加信贷需求，提高资产收益水平，扩大盈利增长空间，尤其是欧洲和日本银行业遭受的负利率冲击将减弱。全球货币政策转向的负面冲击亦不容忽视，包括利率汇率市场风险管理难度加大，跨国经营的银行国别风险管理难度上升，资产价格下跌可能增加银行不良贷款等。
面对全球货币环境变化，商业银行应在积极抢抓业务发展机遇，加大安全高收益资产投放，提高资产收益水平的同时，积极防范各类风险。一是强化市场风险防范。优化资产的币种配置，合理安排资产负债期限结构，采取多种工具和手段，有效对冲可能面临的利率和汇率风险。二是强化国别风险管理。强化国别风险跟踪研究，有效控制流向高赤字、高负债经济体的资产头寸，降低国别风险。三是提前制定资产价格下跌风险的应对策略。及时调整资产结构，有效控制对资产价格泡沫领域的资金投放，前瞻性应对可能出现的资产价格下跌风险。
