专业委员会
上海浦东发展银行
金融杠杆包括微观和宏观两个层面的含义。微观金融杠杆是指金融机构利用回购市场形成的杠杆，是金融机构通过滚动续作隔夜或7天质押或买断式回购以撬动高于自身若干倍的资金。宏观金融杠杆是指资金通过在"银行－非银行机构"之间不断扩张信用衍生链条，资金空转使金融机构资产负债表膨胀扩张。随着微观金融杠杆率不断攀升，宏观金融杠杆脱实向虚问题凸显，系统性金融风险防范问题面临挑战。2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中公司部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线，部分国有公司债务风险突出，僵尸公司出清迟缓，一些地方政府以各类名股实债和购买服务等方式加杠杆。2015年年中的股市异常波动，以及一些城市出现房地产价格泡沫化，就与场外配资、债券结构化嵌套和房地产信贷过快发展等加杠杆行为直接相关。
一、金融去杠杆的推进节奏
金融去杠杆，其实质是通过对金融创新和影子银行的规范和监管，遏制金融部门过快加杠杆。2016年７月，中央政治局会议强调要有效防范和化解金融风险隐患。此后，金融去杠杆防风险成为经济工作主线，"一行三会"将此作为重点任务予以推进。2016年8月以来，央行维持稳健中性的货币政策，通过提高逆回购与MLF操作利率来控制期限利差，通过MPA控制银行表内和表外资产的扩张速度。2017年4月以来，银监会发布一系列监管文件，严控银行同业、理财业务。金融去杠杆政策主线逐渐明确，推进节奏有序进行。
（一）中性适度的货币金融环境为金融去杠杆保驾护航
第五次全国金融工作会议明确要做好服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，指出防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。当前我国经济周期性和结构性问题相互叠加。金融去杠杆旨在为实体经济的长效发展营造一个健康的金融环境。在经济结构调整过程中，货币政策总体需要保持审慎和稳健，协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。货币投放节奏，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险。今年前三季度，M1同比增速回落，M2同比增长均低于10%，反映金融体系去杠杆的效果显著，资金出现"脱虚向实"的趋势转折。一是M1与M2增速的剪刀差持续减小（图1），M2与社会融资规模增速背离。社会融资同比增速与M2同比增速之差，已由年初的1.50%扩大到10月末的4.20%（图2）。这表明在金融杠杆收缩的背景下，实体经济获得的融资规模并没有下降。二是货币持有主体的变化，直接反映资金流向的"脱虚向实"。今年以来，金融体系持有的M2仅个位数增长，非金融部门持有的M2增长超过10%。下一阶段，我国宏观金融调控框架仍将以稳健中性货币政策与宏观审慎监管搭建的双支柱为主。在双支柱宏观金融调控框架下，货币政策仍将维持中性，保障金融去杠杆持续推进。
图1：惭1和惭2同比增速
图2：惭2与社会融资规模的增速背离
（二）宏观和微观审慎双双发力推进金融去杠杆
此前，金融机构通过发行同业存单，甚至相互发行和购买信托、理财产物等方式借入资金，依靠资金端和资产端的期限错配进行套利，杠杆倍数较高，潜在风险不容忽视。在宏观审慎方面，央行通过加强和改善宏观审慎管理，组织实施宏观审慎评估，将表外理财业务纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理。在微观审慎方面，监管机构对于复杂跨界业务进行"穿透式"监管，以业务属性确定监管要求和监管职责分工，实现监管的全覆盖，不留空白和套利空间。具体操作上，今年上半年，银监会密集出台一系列监管文件，加强监管力度空前。同业业务和理财业务面临去链条、去杠杆的监管约束。银监办发布的45号、46号、47号和53号文，是根据已有监管政策规定，针对银行业"三违反"、"三套利"、"四不当"的行为，要求银行先自查、银监会再检查、最后整改问责。银监会发布的4号、5号、6号和7号文，强调金融去杠杆，配合供给侧结构性改革，实质是要避免资金空转套利、降低金融系统性风险。从表面看，金融监管加强主要是针对近年来层出不穷的各类风险和问题；从深层次看，是利率市场化和大资管环境下金融机构监管套利和监管部门博弈的必然结果。从整体来看，当前的监管文件从大的风险管理到细节的业务操作均提出了新的管理要求，覆盖面丰富。一是重点对过去两年快速发展的同业业务链条提出整改或加强监管的意见。二是对监管自身提出具体要求，保证各级监管部门在检查工作中的执行力度。三是给金融机构自查提供了2-3个月的时间，有一定的缓冲期。四是未来或将根据摸底情况出台其它更具操作性的监管规定。
二、金融去杠杆的效果
（一）影子银行体系明显"缩表"
目前，去杠杆效果逐步显露，伴随监管加码措施，商业银行尤其影子银行体系"缩表"明显。在金融监管的引导下，融资渠道回归表内信贷，银行表内信贷持续高增长，而表外融资增长低迷。银行业资产泡沫正逐步被挤出，资金空转现象正在有效收敛。银行业逐渐回归服务实体经济本源，信贷资产增多，同业资产规模显著压缩，资产质量也将稳健提升，系统性风险逐步降低。截至10月末，同业资产和负债双双收缩，比年初分别减少2.6万亿元和2万亿元。理财产物增速连续8个月下降，目前降至4%，比去年同期下降30个百分点；同业理财余额比年初减少2.6万亿元。特定目的载体投资增速比去年同期下降47个百分点。今年委托贷款同比少增8279亿元。
（二）同业业务急速收缩
以往银行的资金来源主要以被动负债为主，但在加杠杆的利益驱动下，银行积极地发展主动负债业务，主要包括同业拆借、卖出回购、发行债券等。近年来，几乎所有的主动负债均发生在同业之间。同业存单数量与价格齐升，成为金融加杠杆的新途径之一。金融去杠杆以来，同业业务受到压制、增速下滑。例如，"同业存单+同业理财+委外"的同业业务模式严重萎缩。在"同业存单+同业理财+委外"的同业业务模式下，银行通过发行同业存单购买同业理财，资金从表内转向表外，然后理财对接委外，委外再通过金融机构加杠杆投向资本市场。这一业务模式属于46号文明确界定的"监管套利"和"同业空转套利"。并且6号文指出，"督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模"。近期银行发行同业存单是以滚动发行维持资产端为主，新发量增速受到了控制。未来同业存单纳入同业负债考核将成为同业负债的监管范畴。金融去杠杆对商业银行的长期影响偏正面，有利于同业业务回归流动性管理的本源和理财业务回归资产管理的本源。
三、金融去杠杆的趋势展望
短期内，金融去杠杆导致资金流动性有所波动，公司的融资结构出现调整。随着金融去杠杆继续深入，公司融资结构将得到改善，融资成本将有所降低，金融将更有效地支持实体经济的发展。长期来看，随着经济领域和金融领域的各项改革，实体经济效率的提高也将有效防范金融风险的发生，进而实现经济和金融的良性循环。金融去杠杆不是一蹴而就的事情，它是金融体制改革的重要一部分。我们认为，下一步金融去杠杆有望在以下两个方面强化推进：
（一）打破刚性兑付，强化金融去杠杆的市场基础
金融去杠杆主要是将影子银行重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。这些举措能够抑制金融杠杆膨胀和资产泡沫，加强金融风险防控，而刚性兑付的存在将继续催生金融资产泡沫。在刚性兑付的影响下，市场忽视经济运行规律，信贷整体盲目扩张，公司暴露的问题被掩盖，原本融资能力较弱、存在风险隐患的公司也获取了信贷资金。这种情况的持续将造成金融风险堆积叠加，资产泡沫不断滋生，影响到金融系统的稳定，有违金融去杠杆的目标。一旦高杠杆率下刚性兑付难以为继，违约事件大量出现，积聚的金融风险爆发，潜在的泡沫破裂会造成金融市场和实体经济的强烈震荡。为此，打破刚性兑付首先要加强金融市场监管，在前期金融去杠杆举措基础上持续加强监管力度，防止金融违规行为出现反复。并且，打破刚性兑付不能一蹴而就，要结合金融去杠杆措施，出台适当的监管规则，引导市场逐步过渡，有效控制风险隐患。因此，要完善金融市场的监管机制，对兑付问题进行引导和规范。
（二）加快推进资产管理行业统一监管，完善金融去杠杆的体制基础
在社会资金流向改变、传统银行业务转型的大潮流下，资产管理行业已成我国金融服务业中规模最大、发展最快的行业之一。资产管理行业的快速增长不仅契合了宏观经济增长、社会融资结构变化、居民旺盛财富管理需求拉动，而且也承担了监管套利功能的大力推动。资产管理行业是通过监管套利实施金融加杠杆的重要领域和重要渠道。当前，各资管产物投资标的多元化，产物和交易结构越发复杂。尤其包含优先、夹层、劣后分层结构的"结构化资管计划"，给劣后方放大交易杠杆提供了便利，是引发市场不稳的重要因素。导致这一原因的重要体制基础是，在包括银行理财、信托、基金、债券、期货、保险等在内的资产管理业务迅速发展的同时，资产管理行业却缺乏统一的监管标准和统一的监测监控体制。目前，由中国人民银行牵头制定的资管统一监管标准新规，虽然仍属于征求意见稿，但是这个纲领性文件覆盖了原证监会管辖的券商资管、信托产物、公募基金，以及银监会管辖的银行理财产物、保监会管辖的保险产物。统一资产管理类业务的监管标准，完善穿透式监管机制，能大幅约束金融机构利用监管标准差异进行监管套利，扩大金融杠杆。因此，建议加快推进资管行业统一监管，完善金融去杠杆的体制基础。
2017年11月24日
