专业委员会
中国农业银行战略规划部 范俊林
今年以来美国10年期国债收益率突破近三十多年的趋势线(见下图),因美国长期国债收益率是美国乃至全球资产估值的重要基准,其突破性走势引发近期股市下跌、美元阶段性走强等金融市场波动。本文探讨美国长期国债收益率上涨的原因,预测后期走势,并提出对策建议。
一、超常规的需求刺激和供给收缩推高债券收益率
长期国债收益率反映经济走势前景的变化,包括对经济增长的价值补偿和物价上涨的风险补偿,如果经济快速回升或者后期通胀压力较大,长期国债收益率就会快速攀升,而在经济低迷期长期国债会回落。因为长期国债收益率反映经济前景,因此也成为央行了解市场前景预期的重要方式。在一轮政策宽松中,如果长期国债收益率维持低位,说明政策宽松仍有空间;在一轮政策紧缩中,如果长期国债收益率开始回落,通常意味着紧缩政策已经到位,这就是政策紧缩末期经常出现的长短期利差收窄甚至倒挂的现象。债券作为一种投资工具,其收益率或价格涨跌最终取决于储蓄和投资相对力量的强弱,同时美元作为全球主要储备货币,美国债券收益率变化同时反映出全球储蓄和投资力量变化。美国10年期国债收益率突破长期趋势线,主要受到当前全球范围内超常规的需求刺激、供给收缩事件或政策影响。
超常规的需求刺激包括:一是特朗普政府一揽子经济刺激政策。特朗普上台以后,推出基建、减税等一揽子经济刺激政策,仅今年开始的减税政策就增加未来财政赤字1.46万亿美元,目前特朗普政府还在制定基建计划,并寻求进一步的减税政策。二是中美房地产市场的长期繁荣。尽管统计上房地产相关支出属于投资,但此类投资并不形成产能,本质上属于消费,房地产市场变化是导致储蓄-投资边际力量变化的重要原因。美国房地产市场于2014年、中国房地产市场于2015年先后启动,目前中美房地产销售均出现长达三年以上的持续扩张,拉高融资需求和债券收益率。三是欧日的超常规宽松货币政策。欧日央行均实施了"负利率+量化宽松"的政策组合,日本央行还直接购买股票ETF,强力政策刺激推动力求实现2%的通胀目标。此外,不少新兴经济体也实施了超常规的需求刺激政策,如印度大面积豁免农民不良贷款。
相比需求刺激,此轮全球范围内的供给收缩力度更大,主要包括两个方面:一方面,直接的供给缩减。中国实施供给侧改革,限制钢铁、煤炭供给,并提高众多产能过剩行业集中度。除此之外,OPEC限产、菲律宾和印尼的镍矿出口限制等,均减少供给,提高了产物价格。2016年,中国钢铁、煤炭价格均上涨一倍有余,以二者产量静态测算,由此导致的供给价值缩减规模超过2万亿元。另一方面,全球产业布局重构。近四十年来,随着中国改革开放,全球产业逐步向中国搬迁,作为一个人口超过10亿的大型经济体,产业迁往中国意味着更大的规模效应和更低的产物成本,其结果就是中国成为国际市场上众多产物的价格"屠夫",这应该是导致美国长期国债收益率趋势性回落的重要原因。随着中国货币升值,国内各种生产要素价格提高,中国产业外迁现象不断增多,逐步逆转了过去多年的产物价格下降走势,同时推高了市场利率水平。
二、前景走势判断及影响
长期债券收益率、政策刺激力度和经济前景相互作用,且每个阶段政策追求目标排序的先后,导致经济增长和物价不同的排列组合,由此决定了长期债券收益率能够达到的高度。就目前来说,2008年金融危机后欧美国家经济长期低迷,尤其是2012年以来全球商品价格连续四年走低,主要经济体物价长期低于央行目标,同时低利率还刺激资产价格上涨,拉大社会收入差距,增加社会矛盾。因此,当前各国经济政策导向上普遍更加重视经济增长,而更能够容忍通胀阶段性高于目标值。
就美国政策而言,美联储认为,其中性利率水平在3%左右,这意味着其短期目标利率达到该水平以前,货币政策仍处于推动经济增长的区间。就是说,尽管当前美联储连续加息,但并未进入实质性的紧缩区间,更不要说特朗普政府仍在不断加大财政宽松政策力度。因此,从更加重视增长而忽视物价的政策导向看,美国长期国债收益率仍有上行空间。不过,随着长期国债收益率持续上升并超越关键点位,美国住房贷款利率也随之快速攀升,近期美30年期固定房贷利率最高已经达到4.66%,较去年底大幅上涨67个BP,这对房地产市场的抑制作用也将越来越大。如果美国房地产市场出现重大转折,可能导致经济回落,并压低10年期国债收益率。
从纯技术分析看,当前美国10年期国债收益率已经超过2014年初创下的阶段性高点(3%左右),下一步目标点位是挑战2010年创下的阶段性高点(略低于4%)。美国马丁·费尔德斯坦教授预计美国10年期国债收益率会达到4%以上,新债王Gundlach在特朗普当选总统后预测美国10年期国债收益率会在三年内达到6%以上。笔者认为,美国10年期国债达到4%以上可能性完全存在,但达到6%以上仍有较大难度。
美国10年期国债收益率上升及其背后经济条件的巨大变化,将对全球经济产生重大影响。当前阶段,美联储货币政策刚开始紧缩,刺激性财政政策仍频繁出台,美国贸易逆差扩大,经济增长的外溢效应更为显着,全球受益于美国需求扩张,有利于全球经济增长,但这也导致通胀压力也逐渐显现。随着美联储政策持续收紧,宽松财政政策效果也逐渐被上升的市场利率所对冲,全球经济可能遭受负面冲击。考虑到美国包括长期国债收益率会达到较高水平,政策收紧阶段对其他经济体的冲击可能会更大。
三、我国商业银行对策建议
一是防范利率风险。当前以美国为首的经济政策实际上是在进行一场刺激经济和物价的空前实验,美国10年期国债收益率已经突破关键点位,难以预料市场利率最终能够达到的高度。商业银行充分预估困难,积极实施利率上行期缩短资产久期、拉长负债久期的策略,利用各种工具适当对冲利率上行风险,避免重大损失。
二是前瞻性防范信用风险。长端利率上涨直接影响资产价格,我国商品房销售面积已经连续三年上涨,刚需释放较多,而房贷利率涨幅有限,后期如果长端利率大幅上涨,可能引发房地产市场急剧转折。当前商业银行应执行更加严格的房贷条件,降低抵押比率,避免在经济繁荣期埋下风险隐患。
三是抓住繁荣后期的资产配置机遇。在人口老龄化背景下,经济"三低"(低增长、低物价、低利率)倾向仍较为明显,偏低的市场利率提高了金融机构资产配置难度。商业银行应充分把握此次利率回升机遇,在经济繁荣后期加大长端固定利率资产配置,提高资产收益水平。
