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     金融研究中心课题组

    一、宏观经济仍存压力,流动性维持合理充裕

    (一)贸易摩擦迎来缓冲期,未来仍存不确定性

    美国于5月10日起对2000亿美元中国输美产物加征的关税从10%上调至25%。由于剩下3000多亿美元产物多数为消费品,加征的关税向美国消费者转嫁的可能性较大,美国内反对加征关税的声音增大,导致美国继续加税的可能性减小。G20大阪峰会后,中美贸易谈判重启,贸易摩擦或将迎来缓冲期。即便双方谈判可能仍会有所反复,但不排除双方通过谈判达成协议的可能性。

    美国加征关税对我国经济增长的直接冲击基本可以承受。考虑到国内逆周期调节措施逐渐释放效力,今年经济增速保持在6%-6.5%增长目标的压力不大。但已经导致产业链加快向外转移,带来制造业投资和就业承压。根据我国对美出口结构,预计受到冲击最大的是纺织品、家具家电、化工产物、橡胶和塑料制品以及计算机生产制造业。相关领域的生产和投资可能放缓,并影响到第一产业和服务业需求,波及到内需减弱。

    需要明确的是,即使达成协议,中美竞争关系不会根本改变,美国也不会转变对华遏制战略。中方申明在涉及核心利益的"原则问题上绝不能让步",特朗普则明确表明对之前已经承诺的协议不会"重新谈判",双方分歧仍然较大。从长期来看,除了贸易领域,美国还可能通过汇率、金融、知识产权等各种手段来打压中国,全方位遏制中国。因此,对中美贸易摩擦的前景不宜过于乐观,要做好持久战的准备。

    (二)楼市成交热点重回一、二线城市,开发投资仍存韧劲

    调控已过"史上最严"时期,下半年房地产政策边际宽松小周期将继续,市场成交热点重回一二线城市。其中一线城市以90平以下的刚需为主,二线城市改善型需求逐渐发力,推货意愿提升和房贷利率下行是销售改善的重要动力;三四线城市经过连续三年的需求透支,在棚改力度减弱后将反映为销售增长乏力,现阶段也难再享受一、二线溢出红利。融资改善叠加部分城市土地价格吸引力显现,土地市场走出低迷,二线城市是主战场。但计量滞后对开发投资仍有下拉作用,棚改"急刹车"也有负面效应。而施工面积增速屡创新高,加之开工重点转向一、二线城市,单位施工强度将同步回升,建安投资回升构成下半年开发投资韧劲的主要来源。房地产投资增速或小幅回落,但韧劲较强仍处高位,对经济增长的贡献高于去年。

    (三)物价整体走势温和,需求走弱压力再现

    物价整体走势温和,通胀压力基本可控。5月CPI同比上涨2.7%,食品价格上涨7.7%为2012年1月以来最大涨幅,其中猪肉价格和鲜果价格涨势较强。猪肉价格上涨周期已经形成,将成为年内拉动CPI上涨的重要因素,未来部分月度CPI同比涨幅可能会还会上升。不过下半年CPI翘尾因素明显下降,内外需求仍有走弱压力,非食品价格和核心通胀大幅走高的可能性不大,全年CPI平均涨幅可能在2%-2.5%,不存在显着的通胀风险。5月PPI同比上涨0.6%,涨幅收窄。 PPI同比涨幅中,翘尾因素影响约为0.6个百分点,新涨价因素仅为0,上涨动力不足。由于工业生产和需求偏弱,不存在走强迹象,下半年PPI可能整体处于较低水平,全年涨幅在0.5%以内,不排除部分月度负增长的可能。

    1-5月工业增加值增长6%,其中5月增长5%,连续两个月低于6%,意味着经济增长动能减弱。二季度以来固定资产投资增速连续两个月放缓,1-5月累计增长5.6%,比2018年下降0.3个百分点。下半年稳投资的关键在于稳基建,但拉动基建的边际效用减弱,难以带动整体投资增速明显回升。在内外需求走弱的环境下,制造业投资预期减弱,1-5月制造业投资累计增长2.7%。下半年制造业投资有望低位回稳,减税降费作用将逐渐体现,高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资将保持较快增长。1-5月房地产开发投资增长11.2%,全年增速应该不低,是拉动固定资产投资的主要力量。1-5月消费增长8.1%,增速相对较高。汽车类消费在经历连续11个月负增长之后,近期出现改善迹象。建筑及装潢材料类出现近10年来首次连续2个月负增长,家具、家电消费增速也有放缓。近期促进消费的新政策密集出台,汽车、家电、信息、养老、育幼、家政等领域消费措施落地。消费增速显着快于投资和工业生产增速,最终消费支出对经济增速的拉动作用将超过75%。

    近期内外需求走弱风险加大,三大需求整体趋于减弱,经济下行压力仍存。在当前状况下,预计下半年经济增速小幅放缓,全年增长6.3%左右。受外需不确定加大的影响,经济运行可能出现波动。如果中美贸易摩擦难以改善,出口下降,与出口相关的制造业投资增速也将进一步放缓,全年经济增速可能降为6.2%。如果中美贸易摩擦缓解,在逆周期政策调解下,经济运行有望保持平稳,全年经济增速可能在6.4%。

    (四)货币政策维持流动性合理充裕,逆周期调节力度可能适度加大

    2019年以来央行货币政策始终保持稳健,2018年偏松调节的节奏似有放缓。随着近期实体经济数据表现出压力仍大,叠加国内货币市场信用分层等因素,央行货币政策维持稳健的同时,适度逆周期调节仍有必要。

    具体而言,下半年国内货币政策主要面临国际、国内双重挑战。考虑到当前国内资本账户对外开放程度,暂时外部不确定性可能带来的资本跨境流出的冲击将基本可控。中美贸易摩擦的冲击在G20峰会后似有短期缓和。包商银行"被接管"事件后,货币市场信用分层导致金融同业机构流动性风险偏好更趋保守。货币政策适度偏松调节主要目标在于配合财政政策缓解国内经济的下行压力以及防范流动性风险。从政策空间上来讲,目前国内银行业的存款准备金率依然较高,美国经济可能滑入拐点和降息概率提升也一定程度上降低了美国以外其他国家或地区货币政策向松调整的顾虑。值得注意的是,国内货币政策逆周期调节依然会采取"定向"调控的方式。解决中小公司融资难和融资贵的问题,依然是国内宏观调控所锚定的一个方向。

    短期内货币政策将保持稳健和流动性适度充裕。央行调节的工具大概率仍会采用结构性工具、定向降准等措施,这样更有利于实现精准滴灌的效果。鉴于监管部门持续探索推进"利率并轨"以及基准利率的"普调"特征,存贷款基准利率暂时在央行货币政策工具箱中备选优先级不高。综合预计,年内定向降准可能仍会出现1-2次,结构性工具操作利率也可能适时下调。值得注意的是,央行调整结构性工具操作利率通常会视货币市场利率运行情况而定,以防止市场出现套利行为。

    二、国内债市利率仍有下行空间,汇率可能稳中有升

    (一)银行间市场流动性维持合理充裕

    央行货币政策基调的取向仍然是银行间市场流动性的主要决定因素。当前央行的政策目标有所调整,加强了预调和微调,政策重心则更加倾向于定向精准滴灌。目前国内实体经济运行依然压力较大,公司融资成本下降缓慢,外部贸易冲击可能增加国内经济运行压力。当然G20峰会后,外部不确定性可能对国内流动性形成的潜在冲击料将减弱。包商银行被接管事件后,银行体系存在内在流动性不平衡成为央行短期流动性调控的重点。在当前央行稳健调控的节奏下,货币市场利率出现短期波动或时点性分化在所难免。预计短期内,货币市场利率保持中枢稳定,DR007中枢位于2.3%附近波动。一旦央行加大投放力度,货币市场利率也将随之下行,下行幅度存在不确定性,将视央行政策力度而定。

    短期内,央行流动性调控的重点在于缓解银行业信用分层和流动性不平衡的问题上。从近期央行定向支持流动性的效果,以及市场的反映来看,R007与银行间市场同期限回购的利差继续走扩,而GC007与银行间市场同业拆借同期限回购利差收窄甚至倒挂(上述利率均为加权利率),这间接表明目前市场的信用分层现象缓解仍需时日。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.0%-2.3%区间上,SHIBOR加权利率、GC007等趋势大致与DR系列利率一致,而协议类回购R007等可能出现时点性冲高。

    (二)债券市场利率短期维持震荡,未来仍有下行空间

    国内债市在2019年上半年持续受到国内股市回暖以及中美贸易摩擦带来的资金供给端、境内外利差缺口等压力。但下半年,美债利率已然回落,国内债市对于外部冲击的敏感性亦有所减弱,加之央行维持充裕流动性环境为下半年大概率事件。G20峰会后,中美恢复贸易谈判,外部流动性压力短期内很大程度缓解,下半年央行加大货币政策逆周期调节力度将有所下降。仅从中美国债利差而言,很难推断国内债市一定会出现"牛市"行情。然而,中美之间维持一定的利差水平,将有利于吸引外资进入国内债市。另考虑到目前国内经济增长仍存的下行压力,宏观政策"宽货币"力度虽有所减弱,但脱虚向实"增信用"的力度应该不减。从历年货币和信用周期来看,信用扩张时期,股市的表现都强于债市。一旦下半年股市出现新一轮行情,将进一步制约债市利率下行空间。当然,基本确定的是下半年实体经济运行压力依然不小,央行有适度逆周期偏松调节的必要,届时国内债市可能会迎来小幅行情,预计10年期国债收益率下行至2.9-3.1%之间。而目前公司债信用利差并未出现明显收窄,下半年公司债行情是否出现改善,仍取决于积极财政和增信用货币政策的实际成效。预计下半年公司债信用利差可能小幅收窄,但公司债整体利率回落并不会十分明显。

    (三)经济偏弱和政策放松推动贷款利率继续下行

    今年3月,央行公布的贷款加权利率较去年12月微升,这主要是季节性原因,历史规律看,贷款加权利率表现出上年12月下降、下年3月回升的历史规律。从历史同期的环比升幅比较来看,今年3月的升幅较小,符合贷款利率下行周期的特点。因此,自去年四季度开始的贷款加权利率下行趋势并未改变,我行贷款利率变化也呈现这一趋势。从货币市场利率对贷款利率的传导有1-2个季度滞后期的规律来看,货币市场利率从去年三季度开始下行,今年一季度企稳并略有上行,因而预计这一轮贷款加权平均利率下行在二季度仍将持续,在年中左右,贷款加权利率下行有可能放缓。

    预计下半年贷款利率延续下行的可能性较大。今年一季度经济运行呈现企稳迹象,这也导致前一段时间货币政策没有进一步放松,货币市场利率甚至还略有上行。但二季度以来的主要经济数据再次转弱,表明实体经济仍有下行压力,迅速企稳回升的可能性不大,这会削弱融资需求。G20峰会后中美贸易局势暂时缓和,但未来仍有不确定性,公司投融资活动难有显着改观。在此情形下,预计货币政策将会加大放松力度,货币市场利率也将进一步下行。此外,监管当局持续推动降低小微公司融资成本,继续要求金融机构降低小微公司贷款利率。还需要注意的是,若央行推进利率并轨,通过将LPR与政策或市场利率挂钩来变相"降息",则会进一步推动贷款加权利率下行。综上分析,预计下半年将继续下行趋势,粗略估计2019年末非金融公司及其他部门一般贷款加权平均利率可能在5.2-5.4%,个人住房贷款加权平均利率在5.1%-5.3%。

    货币政策偏松调节下一般性存款利率保持总体稳定,市场化存款利率有望小幅下行。鉴于下半年货币政策总体偏松、逆周期调节力度加大,银行间市场流动性保持充裕相应减轻银行吸收存款的压力,预计一般性存款利率将保持基本稳定,利率上浮不会明显扩大。结构性存款、同业存款等市场化存款利率则与货币市场利率保持大体同步。需要注意的是,近期包商银行被接管事件对市场造成一定冲击,为确保流动性安全,不排除部分机构出于审慎考虑加大长期限稳定负债的吸收力度,进而可能推高长期限大额批发存款利率。

    (四)人民币汇率破7概率显着下降,可能阶段性小幅升值

    短期内人民币对美元汇率有望保持小幅升值态势。G20大阪峰会后,中美贸易谈判重启,中方仍表明积极谈判的姿态,美方也透露出缓和紧张态势的意愿,并表示希望达成一个双方都能接受的协议。短期内中美贸易摩擦进一步激化的可能性显着下降,而市场对美联储在短期内降息预期持续加强,美元指数反弹力度有限。因此,人民币对美元汇率有望继续保持小幅升值态势。不过,本轮人民币汇率升值幅度可能远低于年初,主要原因是G20峰会上双方的会谈结果基本符合预期,并没有过多的超预期结果,而且市场对双方能否顺利达成协议仍有一定忧虑。

    下半年人民币对美元汇率破7的概率显着下降,不排除阶段性小幅升值的可能。贸易摩擦缓和,美国暂停对额外3000多亿美元中国商品加征关税,而且不排除双方通过谈判达成协议的可能性,外部不确定性冲击减小,人民币对美元汇率破7的概率显着降低。此外,还有两个因素有助于人民币汇率阶段性小幅升值。一是中国国际收支有望继续保持双顺差格局,跨境资金流动基本平衡。尽管出口可能负增长,但进口增速也可能下降,货物贸易有望保持一定规模的顺差;而中国经济总体平稳,改革开放力度加大,对外资吸引力依然较强,加之人民币汇率双向浮动弹性增强,市场主体结售汇操作更加理性,监管部门针对跨境资金流动的宏微观审慎监管持续加强,资本和金融账户总体仍有望保持顺差,跨境资金流动形势总体稳定,外汇供求基本平衡。二是美国经济增长动能明显减弱,二季度以来,美国非农就业、制造业PMI等主要经济指标持续下滑并低于预期,6月制造业PMI创2009年以来的新低,投资者信心则降至2016年以来的低点。减税效果边际递减的同时财政收支压力加大,投资和生产预期下滑,金融市场波动加大,市场对美联储降息预期将挥之不去,美元指数即使反弹,总体仍可能保持相对较弱。不过,中国经济下行压力持续存在,市场对贸易摩擦仍有忧虑,人民币汇率难以持续升值,幅度也可能受限。而且,双方在一些关键问题上仍存在争议,从前几次经验来看,不排除美国再度采取破坏谈判气氛的做法,相应的人民币汇率也可能出现波动。

    (供稿单位:交通银行)