专业委员会
上海浦东发展银行总行战略发展部 宋艳伟
一、明年全球经济增速有望改善,货币政策宽松节奏放缓
(一)预计明年全球经济增速仍处于中低水平,但可能好于今年
目前,全球经济增速持续走弱(图1),约有80%的经济体PMI低于50%的枯荣线。受益于宽松货币政策,明年全球经济增速可能好于今年。从三大国际经济组织的预测来看,明年全球GDP增速在3.4%-3.5%的水平,较今年增速预测值小幅提高0.2-0.4个百分点(图2)。美国经济面临下行压力但远未到达衰退的程度,且就业水平总体表现良好。欧日经济延续疲弱态势,新兴经济体相对保持较高增速。整体来看,当前全球经济仍处于经济周期的萧条阶段,过剩产能尚未出清、新旧动能转换缓慢、全要素生产率下降等形势在未来一年内难以实现扭转。2012年以来,全球经济总体围绕3.5%左右的增速水平窄幅波动,这种格局预计未来两年仍难以打破。
(二)美联储降息节奏或放缓,全球货币政策宽松节奏放慢
图1:全球实际GDP增速(%)图2:国际机构对今明年全球经济增速的预测(%)
今年以来,为应对出口和制造业衰退形势,超过35个经济体央行实施了降息,美国、印度、俄罗斯、巴西等多个经济体仅下半年就降息3次及以上,全球货币环境明显趋于宽松(表1)。
表1:今年以来降息的经济体
注:括号中数值为今年来降息次数。
美联储前期预防式降息已经"透支"明年的降息空间,预计明年美联储降息节奏可能放缓。从2015年12月到2018年12月,美联储连续9次加息,联邦基金利率从0-0.25%提高225个BP至2.25-2.50%。今年上半年,美联储没有调整政策利率,保持货币政策中性。下半年,在7、9、10月三次降息75个BP,将联邦基金利率调降至1.5-1.75%。纵观历史,美联储的货币政策调整高度依赖宏观经济数据。目前,美国的经济数据并不支持美联储降息的决定。美国就业、消费和经济增长强劲。今年第二季度美国GDP增速为2%,为近十年较快增长。三季度末美国失业率为3.6%,为近五十年的最低水平。强劲的就业和不断提高的收入水平支持消费支出扩大。在美国经济增长中占比七成的消费有望保持较高增速。美联储今年三次降息主要被特朗普与市场预期双重绑架,属于防御性降息。美联储主席鲍威尔对于这几次降息的理由基本相同,主要为三点:全球经济可能放缓;国际贸易政策不确定性增加;美国通胀率没有达到2%的目标值。这些理由陈述缺乏足够的权威性和说服力。目前,1.5-1.75%的利率水平已经逼近美联储可以接受的政策底线,在美国经济保持相对较强劲的情况下,即便特朗普继续施压,美联储降息的节奏也会放缓。美联储对于全球货币政策具有风向标作用,基于前述对明年全球经济形势的判断,预计美联储降息节奏放缓将引导全球主要经济体央行放慢货币政策宽松节奏。
二、国内货币政策有望进一步宽松,利率中枢存在下行空间
(一)明年M2和社会融资规模将实现不低于今年的增速
相比去年,今年以来在政策的大力支持下,金融条件快速修复。M2和社会融资规模存量同比增速触底回升的趋势已经形成(图3),10月末同比增速分别达到8.40%、10.70%。社会融资规模和名义GDP同比增速差持续向上,M1和M2同比增速缺口持续收窄;非标融资同比增速持续改善(图4-6)。
图3:社会融资规模存量与M2同比增速(%)图4:社会融资规模存量同比与骋顿笔现价同比增速差(%)
图5:非标融资同比增速(%) 图6:M1和M2同比增速(%)
今年上半年和下半年货币政策大致呈现"宽货币"和"稳货币"的格局。上半年,货币政策持续宽松,货币市场流动性整体较为充裕。以DR007为代表的货币市场利率频繁低于以7天逆回购为代表的央行政策利率(图7);DR001跌破超储利率;隔夜Shibor降到1%以下,创10年新低,7天期Shibor创4年新低。下半年,政策转向"稳货币",重点在于加大疏通货币政策传导机制建设,强化以改革的方式降低公司的融资成本。以DR007为代表的货币市场利率在6月底触底回升后,保持平稳(图7)。
图7:DR007和7天逆回购利率(%)
明年,我国货币政策存在进一步宽松的空间,有望由今年下半年的"稳货币"向"宽货币"转变,配合逆周期财政政策的实施,扭转局部性社会信用收缩态势,为实现"六稳"和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。金融强力去杠杆等政策再次出台的概率较小;包括与资管新规配套的各种金融监管政策的陆续落地将有助于货币政策释放宽松空间。特别是在强调稳增长基调的背景下,随着表外融资监管政策逐步放松,支持中小微公司融资的政策利好频出,再加上银行理财子公司成立,去杠杆将更加注重把握节奏和力度,表外融资有望进一步恢复。今年9月27日,国务院金融稳定发展委员会第八次会议提出"进一步深化政策性金融机构改革,完善治理体系和激励机制,遵循金融机构经营规律,发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。"这确认了政策性金融机构参与逆周期调节的功能定位和作用。政策性金融机构逆周期调节发力,将为货币政策调控提供更大的空间。总体上看,明年M2和社会融资规模增速将不低于今年。
(二)国内经济下行和贷款需求偏弱推动利率中枢向下
回顾2000年以来的货币政策周期,影响货币政策方向的主导因素正在发生变化,通胀与货币政策利率的相关性减弱,经济增长与货币政策利率的相关性增强。根据菲利普斯曲线理论,当前我国产出缺口为负,面临实际的通缩压力。虽然猪肉价格持续上涨压力将使CPI同比增速触碰4%或以上的高位,但是更能反映物价变动趋势的核心CPI(10月仅同比增长1.5%)和PPI(10月同比增长-1.6%)弱增长。明年年初,CPI高增速在一定程度上会限制利率的下行空间,但是在内外需走弱情况下,PPI仍有较大下行压力,广义通胀(与GDP平减指数走势趋同)大概率难以形成对货币政策的强制约。明年我国经济仍面临下行压力,贷款需求指数大概率仍处于下行趋势中,经济疲弱与较高融资成本的反差将促使利率中枢向下。利率中的价格补偿因素将使利率中枢前高后低。从政策利率来看,改革后LPR下调幅度有限,仅下调16个BPs,预计明年仍有小幅下调空间。
(三)中美利差扩大,国内利率中枢下行空间提升
展望明年,除降息之外,全球各国央行也有可能诉诸于量化宽松等其他货币政策工具进一步释放流动性。美国已经进入降息周期,美联储面临被特朗普与市场预期双重绑架的困境,明年美国货币政策宽松趋势不变。相对经济基本面来说,中国货币政策相较美国的宽松程度较小,存在进一步放松的空间。今年11月18日,中国短端政策利率7天逆回购利率5年来首次下调,下调5BP。从贷款定价锚下行幅度的角度来看,今年1年期贷款基准利率的4.35%下降至1年期LPR的4.15%,降幅仅20BP。目前,中美长中短端利差均有所扩大,将提升我国央行政策利率调降的空间。目前中美两国短端政策利率差,即中国7天逆回购利率和美国联邦基金利率差75BP(图8);隔夜Shiobr和美元Libor已经触底回升(图9)。中美10年、1年期国债利差已经升至相对高位的155BP和105BP(图9)。
图8:美国联邦基金利率和中国7天逆回购利率(%) 图9:中美10年、1年期国债利差,美元LIBOR和人民币SHIBOR隔夜利差(%)
(四)人民币汇率不会成为利率中枢下行的制约
一方面,人民币已经越过整数心理关口,明年中国的汇率风险较低。从中美经贸谈判角度看,今年10月谈判中涉及了汇率问题,成为贸易协议的一部分,对人民币币值形成一定支撑。此前受到中美贸易摩擦加大的影响,人民币跌破整数7的关口,美国立即将中国列为汇率操纵国。目前中美确认部分文本技术性磋商基本完成,第一阶段协议有望达成。短期内对人民币汇率冲击最大的中美贸易战问题得到缓解。另一方面,从经济基本面因素看,中美经济增速差和利率差均在较高位置,我国利率中枢下行短期不会导致资本外流。今年四季度相较三季度,中国经济增速边际上基本持平,可能略有好转,经济增速依然高于美国较多。如前所述,中美中长期资产利差已经升至高位,很大程度上缓解了人民币汇率的贬值压力。
(五)风险溢价存下行空间
以10年期国债收益率为代表的无风险利率已经在2018年实现下行70BP左右,今年以来并没有明显下行(图10)。这两年,随着产能过剩行业日益出清,"房住不炒"政策将资金挤出房地产市场,地方融资平台的融资功能剥离、地方债改革等导致的无效资金需求下降削弱了金融资源错配的基础。资管新规下影子银行刚性兑付的弱化已经淡化无风险利率高位坚挺的体制基础。政策的着力点目前仍在于疏通货币政策传导通道,压降风险溢价。
图10:10年期国债收益率(%)
图11:以信托产物收益率与国债收益率之差代表的风险溢价
以1年期以信托产物收益率代表的贷款利率与1年期国债收益率之差自2018年末呈下降之势,表明风险溢价水平正处下行通道中(图11)。风险溢价的下降顺序为,先是低风险利率品种下降,然后传递到高风险利率品种;先是货币市场利率下降,最后传导到信贷市场利率。先是回购利率下降,通过其影响城投债、国开债等市场无风险利率,进而对银行资产配置行为产生影响,促使其调整大公司、居民房贷利率,最终传导到小微公司贷款利率等风险资产配置。在货币市场利率已经下行,并且明年更可能进一步下行的背景下,贷款利率并轨短期内将强化"降低风险溢价"的政策导向并加速风险溢价的回落。
(六)金融监管政策着重引导金融服务实体经济,协助推进融资利率下行
国务院金融稳定发展委员会自2018年7月2日以来已召开九次会议,今年下半年7月19日、8月31日、9月27日、11月6日分别召开了第六次、第七次、第八次、第九次会议。总体上,金稳会会议召开的时间正在制度化,形成了大约一个月召开一次会议的趋势。这在制度上确保了高层对货币金融工作的统筹部署。从这九次会议可以看出,金融监管工作重心逐渐从防风险、去杠杆到解决民企融资难和资本市场稳定,再到金融改革的转变。预计明年,监管当局将延续金融供给侧改革结构思路,在坚定房地产融资政策"稳中趋紧"的背景下,切实加大金融对实体经济支持力度,支持实体经济结构转型,配合逆周期政策,通过缓慢调降LPR降低实体经济的融资成本,加大对制造业、民营和小微公司的融资支持。监管将在严防金融风险的前提下,强化金融支持实体经济、深化金融体制改革,有助于推进融资利率的下行。
