专业委员会
中国工商银行城市金融研究所 邱牧远
一、引言
自然利率( natural rate of interest) 最早由瑞典经济学家魏克赛尔提出,是指与经济的长期潜在产出(或最大就业)和稳定通胀相符的短期实际利率,在不同场合下也称作"中性利率"。20世纪80年代以来,随着全球主要经济体货币政策逐渐由数量型转向利率价格型调控,自然利率不在学界、业界和政界都受到了很大重视。特别是在金融危机之后,自然利率是否变动已经成为美联储在货币政策正常化及加息过程中考虑的重要因素。
根据泰勒规则的描述,名义政策利率应在自然利率的基础上,根据产出和通货膨胀率进行调整。货币当局的最终目标是,通过调整政策利率使实际利率与自然利率相符。
(1)
式(1)中, 
、 分别代表名义利率、通胀率和实际产出, 、 分别为潜在产出和潜在通货膨胀率, 代表潜在的均衡利率即自然利率。当通胀高于目标,中央银行就应提高政策;若通胀低于目标则降低政策利率;通胀稳定时所对应的实际利率就是自然利率。此时,经济的潜在产出和通胀率与潜在值相符。
目前,距离2008年全球经济危机已过去十余年,但发达经济体货币政策正常化进程却一再拖延,政策利率不断触碰"零利率"下限以及通胀的持续低迷依然是困扰各国货币当局的重要问题。政策利率水平是否合意?加息和缩表的节奏是否适当?作为政策利率的"锚",观察自然利率的变动或许能为我们提供一定启示。因此,本报告利用新凯恩斯主义的"半结构"计量模型,估计了全球主要国家自然利率的水平,并结合其与政策利率变动的情况分析当前全球货币政策面临的主要挑战,供参考。
二、全球主要国家自然利率变动的趋势
(一)美国自然利率与货币政策动向
作为全球最重要的发达国家,本节首先分析美国自然利率的变动趋势及其与货币政策的关系。
自上世纪90年代以来,美国自然利率变动主要经历了以下三个阶段。第一阶段是上世纪90年代初至新千年前后,美国的自然利率处于持续上升区间。截至2001年2季度,模型估算的美国自然利率为3.4%,较1992年1季度上升了0.7个百分点。这与克林顿政府期间美国经济景气周期较为吻合。从货币政策对应的实际利率来看,90年代初政策利率显着低于自然利率,自90年代中后期二者比较接近。
第二阶段是2001年至2007年经济危机之前。随着新千年初互联网泡沫的破裂和"9·11"恐怖袭击对美国经济带来冲击,美国自然利率呈现逐渐下降的趋势。截至2007年1季度,美国自然利率约为2.38%,较2001年下降约1个百分点。从政策对应的实际利率与自然利率的关系来看,本段时期最为突出的特点是实际利率与自然利率的长期背离。由于美联储采取了过于宽松的货币政策,导致实际利率持续低于自然利率水平。
第三阶段是2008年美国次贷危机至今。2008年次贷危机之后,美国的自然利率出现了"断崖式"的下降,并持续保持在较低水平。2008年至2017年的10年内,自然利率均值约为0.48%,较前十年下降约1.9%个百分点。在2013年三季度时,自然利率是曾一度跌落至0.22%,此后一直在0.39%-0.7%的区间内波动。虽然自然利率一直处于零利率之上,但为了应对次贷危机带来的影响,美联储通过零利率和量化宽松等一系列非常规的货币政策保持了超宽松的货币环境。这使得美国的实际利率自2008年一季度以来便处于负利率区间,直至2017年联储升息之后才逐渐转正。随着经济的逐渐好转,美联储从2015年12月开始了加息的进程。截至2018年12月,联储已经通过9次加息操作使联邦基金利率上升至2.5%的水平,但自然利率却并未随着联储的升息而同比例提高。
2019年7月31日,美联储货币政策委员会(FOMC)决定下调联邦基金利率25个bp至2%-2.25%区间。同时决定从8月1日期提前结束缩表。观察本次降息前后美国经济和金融的变化,有几个特征值得关注。
图1:美国自然利率与实际利率
一是单从经济数据看,降息指征并不明显。一方面,上半年美国的失业率始终保持较低水平,经济增长依旧处于稳定区间;另一方面,通胀率也基本接近2%的目标值。二是从金融数据来看,降息前美国的长端利率与短端利率出现了"倒挂"现象。通常,联储在根据美国宏观经济形势变动短端政策利率后,长端利率也会向相同方向变化,以反映短期利率变动直接影响以及货币政策对市场通胀预期变动间接影响。但从2018年12月联储再次加息后,以10年期国债衡量的长端利率不仅没有上升反而进入加速下降通道。截至2019年6月时,10年期国债的名义收益率已经下降至2%左右,低于联邦基金目标利率约0.4个百分点。
从自然利率角度,本次降息并不是"意料之外"。这是因为降息前,美国的实际利率已经超过了自然利率的水平。截至2019年第二季度,我们估算的美国自然利率约为0.62%,处于0.5-0.75%的区间范围内,但经过前期的数次加息后,实际利率已经达到0.82%,高于自然利率的水平约0.2个百分点。以此作为判断依据,7月份美联储的议息会议时美国已经具备了降息的指征。
自然利率对近期美国10年期国债与短端利率出现的"倒挂"也具有提示作用。短端利率更容易受到货币政策影响,而长端收益率更接近自然利率水平。在短端利率增长过快从而超高自然利率过多时,长端利率对短端利率的"反应"可能变得更加迟钝。从美联储加息节奏看,由于担心下一轮经济衰退时应对能力的不足,导致前期加息和缩表的节奏偏快,可能是此次美国长短端利率出现倒挂的重要原因。7月降息后,美国实际利率已经基本与自然利率水平相当,经济实际增长率也与潜在增长率基本持平。在实体经济不出现较大风险的情况下,下半年联储是否会继续降息仍有待观察。
(二)欧元区自然利率的变动特征
新千年初至全球经济危机之前,欧元区的自然利率处于较高水平。2000年至2008年第一季度,欧元区自然利率均值约为2.1%,但随着美国次贷危机和欧债危机的相继爆发,欧元区经济增长大幅放缓,也使得自然利率随之下降。2009年1季度时,欧元区自然利率约为0.46%,到2014年2季度时已下降至-0.2%的负利率区间。尽管此后略有回升(2019年1季度,欧元区的自然利率仅为0.11%。),但总体依旧处于较低水平。
图2:欧元区自然利率和实际利率
通过将欧元区实际利率与自然利率对比可以发现,2000年至2007年间,欧央行政策利率对应的实际利率显着低于自然利率的水平,显示货币政策相对宽松。至2008年美国次贷危机前,欧央行通过逐渐加息已经使实际利率与自然利率基本吻合。2008年后,在美国次贷危机和欧债危机的双重影响下,欧央行迅速降低政策利率并采取了量化宽松等非常规的货币政策,使得欧元区实际利率大幅下滑,2010年后欧元区的实际利率已处于负利率区间,与自然利率的差距不断扩大。
当前,欧元区货币政策矛盾在于尽管实际利率显着低于自然利率,但通胀却持续低迷。一方面,如果按照自然利率的标准判断,当前欧央行已经具备了加息的指征。特别在2017-2018年间,随着经济一波景气增长,自然利率曾一度上升至0.5%左右,高于当时的实际利率约2.5个百分点;但在另一方面,全球经济危机后欧元区通货膨胀率却逐渐走低2000-2007年,欧元区HICP同比均值约在2.13%附近,至2008年到2013年间下降到1.96%,2013年至今,则在0.89%附近区间徘徊,远低于欧央行设定的"接近但不高于2%"的目标值。(图3)。这让欧央行对加息计划犹豫不决并一再延长购债计划,货币政策正常化的进程迟迟不能开启。
图3:欧元区通胀水平逐年降低
事实上,自然利率偏低导致货币政策不断触及零利率的"下限"正在成为许多国家货币当局面临的难题。参照(Rachel& Summers,2018),本报告利用OECD网站公布数据计算了29个OECD国家平均的自然利率水平。结果显示,OECD国家的自然利率从上世纪80年代以来便开始下降。截至2019年1季度,29个OECD国家的平均自然利率已从上世纪80年代的3.81%下降至-0.14%,而潜在产出的增长率则从3.14%下降至1.97%。
在此背景下,零利率或负利率正在成为许多国家金融环境的新常态。许多金融机构不得不重新设计金融产物,以适应持续的低利率环境。例如,2019年8月,丹麦第三大银行日德兰银行已经开始向借贷者提供年利率为-0.5%的十年期贷款,而另一家丹麦银行诺底亚银行将开始提供固定年利率为0%的20年期贷款和年利率为0.5%的30年期贷款。
图4 OECD国家自然利率变动
(三)新兴市场自然利率变动趋势
图5报告了主要新兴市场自然利率的变动情况。可以发现,新千年至2008年经济危机之前,主要发展中国家自然利率呈明显上升趋势。至2008年第1季度,中国、印度、俄罗斯自然利率分别为11.4%、8.26%和5.68%,较2004年初分别上升了0.82、1.41和0.942个百分点。
全球经济危机后,多数发展中国家自然利率呈明显V型回升,但在此后出现了分化。自2011年以来,中国、俄罗斯、巴西等国的自然利率持续下降。截至2019年1季度,三国的自然利率分为6.1%、3.4%和2.25%,较2008年1季度下降了4.3、3.45和4.95个百分点。另一方面,印度自然利率在2013-2016年间呈明显上升趋势。从2013年第三季度的6.14%上升至2016年的7.61%。此后虽有所下降,目前依然保持在6.56%左右,在金砖国家中处于最高水平。
当前,发展中国家的自然利率总体依然高于发达国家。2019年第一季度,中国、巴西、俄罗斯、印度自然利率均值为4.9%,高于OECD国家平均水平5.07个百分点。特别是近年来,随着OECD国家自然利率的快速下降,上述利差有逐渐扩大的趋势。
5:中国、印度、巴西自然利率变动趋势
发展中国家与发达国家自然利率的分化给全球货币政策协调带来了诸多挑战。国际经济学中的"三元悖论"表明,资本账户开放、汇率稳定和国内货币政策独立三者不能兼顾。这意味着在发达国家自然利率持续走低、货币政策持续宽松的大背景下,其货币政策的外溢效果将更加明显。发展中国家不得不跟随美欧等发达国家经济周期走势而变动,丧失货币政策调节国内经济的自主性。同时,尽管发展中国家将面临更加宽松的外部融资环境,但资本流动的加剧将使汇率波动更加剧烈、频繁。
三、总结及启示
自然利率变动对未来全球货币政策的启示有二:
一方面,自然利率下降已经成为全球特别是发达国家经济运行的新特征,财政政策或在未来扮演更加重要的角色。近期,美国和欧元区长期国债利率的走低和美国长、短端收益率的倒挂可能是发达国家自然利率走低结果,并不意味着会再次发生明显的经济衰退。从IMF及OECD等国际组织的研究看,这可能源于全球人口老龄化、劳动生产率趋势降低、新兴市场的崛起以及全球储蓄过剩等诸多因素。但无论如何,自然利率过低甚至接近零利率下限,必将使传统货币政策运行方式受到更多限制,货币政策的有效性将被进一步压缩。在此背景下,各国将更依赖财政提振经济。
另一方面,低利率环境需要重新审视货币政策的通胀目标。对于主要发达国家而言,通货膨胀是否达到既定了目标值都是货币政策变动的一个重要依据。但在目前,包括欧元区和日本在内的许多经济体通货膨胀水平却持续低于政策目标水平。与新世纪初的前十年相比,低通胀似乎已经成为当前各国经济运行的常态,并改变市场对通胀水平的预期。对于货币当局而言,是否需要调整通胀目标或采取其他规则作为货币政策调整的依据,需要好好斟酌。
对我国而言,自然利率对货币政策的制定也具有重要的参考意义。一方面,随着利率市场化改革的稳步推进,货币数量作为调控工具的有效性及其对经济运行的指示作用正在逐步下降,利率等价格型调控指标的作用正在逐渐凸显。作为价格型货币调控的实际利率锚,需要准确计算自然利率的水平从而为货币政策制定提供有效依据;另一方面,作为发展中国家,我国仍存在不小潜力使自然利率维持在较高水平。未来应在维持内需基本稳定的前提下,继续深化供给侧结构改革,激发经济内部增长潜力。
