专业委员会
中国邮政储蓄银行交易银行部 李文峰
近年来,货币政策很大程度上成为了全球主要经济体应对经济下行的常规选择,从"次贷危机"以来,这种趋势愈加明显。2019年以来,全球主要经济体不断出现疲软信号,美国经济增长也出现噪音,尤其从第二季度开始,受经济增长不确定性和美联储降息溢出效应的影响,全球开启降息模式。随着有关经济体货币政策转向宽松,全球负利率现象更加普遍。新的负利率现象具备两大特征:一是,今年全球负利率债券的规模显着扩大。BIS相关数据统计表明,目前美联储、欧洲央行宽松政策已使全球债券收益率下降,负利率政府债券规模已经超过17万亿美元,约占世界GDP的20%;二是,负利率开始向商业银行信贷市场延伸。如,今年8月份丹麦日德兰银行推出负利率存款与按揭贷款利率。由此可见,全球负利率现象已经从政策利率向市场利率扩展,如果全球经济增长下滑趋势持续,全球央行货币政策继续宽松,那么全球负利率或将成为"新常态"。
一、全球负利率信号
根据代表性利率曲线和金融市场结构,我们可以从三个层面观察负利率信号。一是各国货币当局的指导性政策利率。如颇受关注的美联储联邦基金目标利率,欧央行货币政策三大利率(隔夜存款利率、主要再融资利率及隔夜贷款利率),各央行的超额存款准备金率等;二是,以国债或公债为代表的债券到期收益率。在发达经济体金融市场中,国债到期收益率对其他金融市场利率具备指引性,是市场预期不同利率曲线走势的重要参考因素,也是国际重要金融机构重点观测对象。如BIS已经就负利率政府债券规模向各国央行提出警示。同时,债券负利率现象不仅出现在交易市场,在公开拍卖发行市场也开始出现负利率现象,如今年8月份,德国首次拍卖发行30年期国债,价格是-0.11%;三是,商业银行存贷款利率。在很大程度上,商业银行存贷款利率是负利率最后的观测指标,如果这一指标出现负利率现象,那就意味着负利率开始冲击信贷市场运行机制。
结合上面分析,我们依次从三个层面观察全球负利率情况。首先,从代表性货币当局的指导性政策利率来看,如下图1/2/3.图1欧元区政策利率走廊表明,自2009年以后,三大利率进入下降通道,尤其是在2015年左右,基准利率和边际贷款便利利率无限接近0水平,而隔夜存款利率直接进入负利率区间,其下降趋势一直延续到目前。图2显示,日本和瑞典代表性政策利率分别与2012年和2014年进入负利率区间,而智利实际利率分别于2011年左右和2018年左右,两次进入负利率区间。图3表明,对比"次贷危机"后美国主要政策利率呈现"断崖式"下降,且随后就是全球其他主要经济体开始进入负利率区间,从2019年第二季度开始,同样的美国主要政策利率呈现出与"次贷危机"后近似"断崖式"下降走势,并且图4也表明,短期内联储目标利率几乎不存在回升空间,持平或者进一步下降概率较大。这一趋势结合当前各国央行跟随式降息的事实,将会大概率表明全球将再一次开启负利率大门。
图1:欧元区代表性利率走廊
数据来源:WIND
图2:全球其他地区代表性政策利率走势
&苍产蝉辫;数据来源:奥滨狈顿
图3:美国主要代表性政策利率
图4:联储目标利率下次变动概率
其次,从国债或公债的到期收益率来看,如图5/6/7.图5和图6显示,欧盟和日本1年和3年期公债到期收益率在2015前后年进入负利率区间,且持续下行,而10年和30年在2019年开始进入负利率区间,且下行趋势有望延续。根据彭博数据,截至2019年10月,瑞士收益率曲线全部进入负利率区间,代表性的荷兰、瑞典、法国、除30年期限之外,其余期限进入负区间。图7表明,2019年以来,美国国债到期收益率走势与"次贷危机"后走势高度类似,"断崖式"下降特征显着,也在很大程度上给出了全球再次普遍开启负利率模式的信号。
图5:欧盟公债到期收益率
图6:日本国债到期收益率
图7:美国国债到期收益率
最后,从商业银行存贷款利率走势看,作为直接对接实体资金配置的利率体系,目前并没有出现进入负利率区间的趋势,但个别的商业银行个别产物出现负利率现象。如丹麦第三大银行日德兰银行,该银行2019年8月5日宣布十年期购房贷款的年利率为-0.5%的,标志着全球首家负利率房贷产物出现。这一负利率的具体操作流程是:贷款人按期正常还贷,贷款余额下降幅度超出每期还款额度。但需要注意的是,银行每发放一笔房屋贷款,都要在市场发行一笔相应的资产担保债券,同时还会收取一笔交易服务费,最终等同于把该笔负利率成本转移给市场债券投资者,同时通过服务费赚取收益。在此基础上,该银行在20日开始对110万美元以上存款征收-0.6%的利率,该银行CEO表示,这种负利率情况有望长期延续下去。同时,瑞银首席执行官Sergio Ermotti在11月21日表示,"由于欧洲的央行将利率在零下方进一步下调,瑞银可能"别无选择",只能转移更多负利率成本,更富裕的客户可能有风险承受负利率成本。"这表明,瑞银已经开始谋求布局存款分层负利率结构。
上面三个层面的分析揭示全球负利率四大信号:信号一:政策性负利率的覆盖范围扩大。在目前主要经济体央行降息背景下,推出政策性负利率的主体逐渐增加。信号二,国债到期收益率为负现象向由短期限国债向长期限国债扩展,并且发行国家主体显着增加。信号三,负利率在商业银行存贷款市场出现。信号四,初步显示美国联邦基金利率进入"次贷危机"后断崖式下跌通道,这为全球更大规模地进入负利率区间释放出强烈信号。
二、全球负利率出现原因及溢出效应
从全球经济增长和金融市场波动实际情况来看,主要经济体央行先后选择宽松货币政策作为应对策略。无论是从全球央行政策利率,还是从国债到期收益率,甚至到商业银行存贷款利率等多维度来看,全球负利率趋势正在形成。负利率的出现,可以说是各国管理者相机制定的金融助力经济增长一个实践。其形成的原因大致可以从几个层面理解:一是,继推动经济增长的技术、资本及劳动力等要素红利消失后,连续过度透支货币政策而导致货币政策红利边际递减一个结果。二是,量化宽松释放大规模流动性积累下的传统货币政策效能衰减。也可以说是传统货币政策进入"流动性陷阱"的一个写照。三是,传统货币政策在全球经济增长乏力和金融市场波动加剧下一种表现。具体来说,经济增长乏力,会引致高质量资产项目缩减,而金融市场波动,会加剧市场避险情绪上升,两者共同作用,降低资金流向实体动能,进而降低传统货币政策效能。综合来看,经济增长乏力,新经济增长动能不足,流动性持续宽裕,金融市场波动加剧,几者共同压缩全球央行政策选择空间,倒逼央行制定政策负向激励。如果几者继续沿着当前路径发展,在传统货币政策失能情况下,央行有望继续推进负利率进行负向激励。
央行虽然相机制定负利率货币政策,但"次贷危机"以来,部分国家推出负利率政策非但并没有达到预期目标。因此,如果全球再次以更大规模和更深层次地推出负利率应对经济增长疲软,那么我们需要从几个方面讨论负利率的溢出效应。一是,透支效应。从政策利率进入负利率轨道而言,表明了全球主要经济体的央行传统货币政策的效能显着下降,通过货币政策刺激经济增长的空间基本丧失,如果经济继续衰退,经济将很难走出负利率区间,也很难再发挥传统货币政策的作用,央行将失去货币政策这一经济增长"助推器",而且短时间内很难找到其他有效替代工具调节金融市场的波动。二是,负激励效应。从国债或公债到期收益率进入负利率的层面看,现在国债收益率已经成为市场判断经济增长预期的主要参考指标。目前,国债到期收益率进入负利率出现两个新变化:变化一是出现负利率的国债品种扩大到30年期限;变化二是出现负利率的国债交易市场扩展到国债拍卖发行市场。两大新变化分别从政府和市场层面同时发布对未来经济增长预期悲观的信号,这将进一步强化市场参与者的风险厌恶情绪,从而进一步降低市场投资意愿,刺激避险情绪和短期投机交易行为,这些基于风险预期的行为,无疑与负利率政策所期望达到的目标背道而驰,对于负利率政策而言实际上就形成负向激励。三是,成本传递效应。从目前以出现负利率的利率结构而言,一方面,政策性负利率将增加商业银行向央行支付利息成本;另一方面,经济增长悲观预期,将抑制实体贷款意愿,压降贷款利率,降低商业银行预期收益,同时商业银行无法全面下降存款利率。两个方面共同作用,负利率出现将提升商业银行成本。商业银行作为盈利主体,成本的增加无疑会倒逼其成本转移和高风险行为。四是,微观主体不确定性效应。虽然政策利率和国债收益率出现负利率,尚未像常规降息一样直接影响到公司或家庭等微观主体,但应该注意的是,一旦直接影响到微观主体,我们将面临无法确认负利率对经济主体产生影响的机制的困境,很大程度上可能会引致金融恐慌,并且以银行和其他金融机构为信用中介的运行模式将面临动荡。
当然,负利率对经济金融体系和经济金融主体的影响,还将随着负利率的推进而继续发酵。但仅从有限的几个方面溢出效应来看,对于现代经济金融体系而言,负利率政策带来的收益很可能小于其潜在的成本,全球负利率政策带来的不确定性,也将进一步扰乱现行的经济金融运行机制。
三、对我国货币政策启示
事实上,全球已经进入低利率周期,并且负利率将以更多的方式在更多的领域出现。对比全球降息潮下的货币政策空间,我国货币政策调控空间较大,但是要在保持货币政策的定力,发挥逆周期调整效能,推动结构性和市场化改革及降低实体融资成本四大目标间保持平衡,我国的货币政策面临着巨大挑战。在全球或将进入负利率的趋势下,我国央行货币政策应当注重以下几个方面的均衡:一是保持政策定力,避免快速进入负利率轨道,强化货币政策的预期引导作用。注重对"猪通胀"预期和美联储动作下的美元兑人民币汇率变动预期的管理。二是注重推动利率市场化改革的同时,兼顾商业银行利差变动。LPR改革以来,LPR报价利率确实引致银行信贷资产定价下降,但是负债端压力对应期限内并没有得到缓解,这一结果将会削弱LPR改革带来的政策效应,也会降低银行支持实体动能。三是货币政策的实施需要更加注重财政政策组合。在流动性充裕和全球降息环境下,货币政策的效能更加依赖相应财政政策组合。四是注重货币政策调整的时点和节奏,降低全球降息和负利率对我国经济金融运行的冲击。重视美联储货币政策调整的溢出效应,关注全球负利率推进的深度与广度,及时分析负利率在相关领域运行的风险与收益状况,做好货币政策调整的预期管理。
新一轮全球降息潮,正在推动负利率时代渐行渐近。"次贷危机"之后的全球货币政策实践已经证明两件事情:一是流动性泡沫下的货币政策效能是边际递减;二是现行的经济金融运行环境并不支持负利率机制,政策效应存在极大不确定性。因此,提前介入,全面分析负利率背后的借贷逻辑、运作机制及利弊影响,有助于我们理解负利率货币政策的真实影响,进行合理决策。
