专业委员会
交通银行发展研究部
一、通胀走高而需求偏弱,宏观数据分化加剧
10月CPI同比超预期上涨3.8%,涨幅进一步扩大。主因是猪肉价格大幅上升带动食品价格涨幅进一步扩大。其中食品价格和非食品价格继续分化、核心CPI处于低位。剔除猪肉价格以外的CPI同比涨幅只有1.4%,而非食品价格涨幅降到0.9%,不存在全面性通胀风险。
未来一段时间猪肉价格仍将是带动食品价格和CPI上涨的主要因素,并带来牛肉、羊肉、蛋类等食品价格上涨趋势。预计今年四季度到明年一季度CPI仍将处于高位,部分月份同比涨幅可能会达到5%以上。受需求偏弱影响,除了猪肉价格之外,目前并不存在其他显着拉动CPI上升的因素,食品价格和非食品价格分化态势仍将延续。
PPI环比小幅上升,受翘尾因素影响同比跌幅继续扩大,生产资料降幅扩大、生活资料涨幅扩大,都符合我们预判。产物价格降幅扩大的行业主要有石油和天然气开采业、燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业等。受内外需求偏弱影响,PPI缺乏上涨动力,仍将延续负增长态势,存在阶段性工业通缩风险。
10月制造业PMI和非制造业PMI双双下降,分别降到49.3%、52.8%。制造业PMI下降有季节性因素的原因,但降幅超过预期,表明当前经济下行压力较大。前三季度工业公司利润总额同比跌幅扩大,影响公司生产预期。订单指数下降,新订单、新出口订单和进口分项均出现回落,显示内外需求疲弱。原材料库存、产成品库存和采购量指数下降,处于被动去库存状态。与生产相关的商贸、金融、房地产等行业景气度下降明显,是影响非制造业PMI的主要原因。建筑业景气度上升到60.4%,保持在较高扩张水平。近一个月高频数据涨少跌多,生产和需求整体偏弱。
面对宏观数据的分化加剧问题,调控政策需要灵活应对。一方面需要宏观政策加大逆周期调节扩需求、稳增长力度,重点在缓解制造业下行压力。另一方面要防范结构性物价上涨,尤其是防控猪肉价格外溢效应带来牛羊肉、鸡肉、水产物等肉类价格的全面上涨,稳定各种肉类食品供给。
二、MLF利率下调仍需流动性投放加以配合,年未降准或可预期
过去一月,央行维持稳健的调控基调,全月货币市场利率虽有波动,但利率中枢保持相对稳定。央行在无到期压力的情况下,10月中旬净投放MLF也很大程度对冲了季节性缴税带来的流动性回笼压力。全月DR007中枢在2.65%附近震荡。货币市场较为积极的表现在于,R007与GC007利差回落近100BP,市场信用分层压力明显改善。
11月暂时公开市场无逆回购到期压力,11月5日到期的4035亿MLF也被央行几乎等量的续作对冲。叠加本月财政存款季节性下放等因素,目前看来11月流动性压力并不大。2019年地方债发行额度也基本用完,Wind数据显示11月初地方债发行7单,其中专项债3单,也都属于2019年额度,规模总共仅107亿,对于流动性吸收有限。即使2020年专项债大量提前至今年发行,至少难以在11月内对整个流动性格局产生压力。加之,央行月初对冲到期MLF时,顺势下调MLF操作利率5BP,也表明了货币政策维持稳健和逐步偏松发力的态度。
月初央行即小幅下调MLF操作利率5BP,其实是在逆周期调节需要和应对物价结构性上涨之间做的一种平衡抉择,同时也是对外部降息潮的一种回应。考虑到央行并未加量续作到期MLF,短期来看引导本月LPR报价下行的意图相对更加明确。预计本月报价,1年期LPR将与MLF同步下行,而5年期LPR仍将维持当前价格水平不变。
非对称降息对银行产生一定压力,有必要适时精准定向流动性支持。当前MLF操作利率调整,与过去调息存在明显的差异。过去调息,存贷款基准利率同时调整,定价上对于银行净息差的直接冲击有限。而当前非对称调息模式下,银行资产端价格下行,而负债端存款依然参考未作调整的存款基准利率定价,非存款类负债成本又取决于宏观流动性。在货币政策维持稳健的基调下,"一降一稳"对银行净息差可能带来一定程度的压力。尤其是在"信用分层"压力尚未完全缓解,机构风险偏好普遍仍较低的背景下,部分流动性压力较大的中小行信贷投放意愿反而可能受到负面影响,应加以关注。据财报测算,三季度银行业(含非上市银行)净息差按计息负债规模加权均值已由半年度2.12%下行至2.0%。若负债端成本难以下降,2020年银行业净息差有进一步收窄的趋势。进而有必要适时对一些流动性相对紧张,对中小公司支持力度较大的银行加大定向流动性支持力度。不排除年末流动性紧张时点,央行仍有定向或全面降准的可能。
三、货币政策仍然稳健,利率难以趋势性下行
货币政策应该关注核心CPI,特别是当前供给扰动而非需求拉动的通胀,央行其实并没有什么有效手段能够应对。当前中国经济面临的主要矛盾仍是需求不足的问题,货币政策发力稳增长仍有空间及必要。但考虑到CPI食品通胀关系到民生问题,央行也不得不加以关注,这会限制央行货币政策放松操作的空间,预计货币政策仍将保持稳健基调,注重加强预调微调。此次MLF利率下调幅度仅5BP,加之三次LPR报价所下行的11BP,若本月20日LPR报价同步下行5BP,合计16BP仍不及过去一次25BP降息的幅度,已经表明了央行货币政策的态度仍然偏稳健。
短期内,在过去两个月债市连续调整、机构投资者做多意愿不足的背景下,降息显然情绪上具有提振债券市场的作用,债市可能出现一定程度技术性反弹,然而趋势性牛市的可能性较小。从增量流动性的角度看,央行在流动性总量调控方面依然保持着相对稳健的步伐,债券市场可获得的增量流动性相对有限。并且MLF利率下调也并非开启货币宽松周期的起点,一段时期以来货币政策都在逆周期偏松调节逐步发力的路上。从政策导向的角度看,政策偏松调节着力解决的目标问题依然在于降低实际利率,助力实体公司运行状况改善。债券市场在央行降息后的短期"情绪"行情之后,市场仍会恢复冷静,预计年内利率债价差交易空间依然有限。
四、贸易磋商积极推进,人民币汇率稳步升值
中美贸易磋商积极推进。10月25日,双方表示同意妥善解决各自核心关切,并确认部分文本的技术性磋商基本完成。11月1日晚,中美经贸高级别磋商双方牵头人通话并取得原则共识。预计两国有可能很快签署协议。11月5日离在岸人民币汇率升破7的关口,乐观情绪仍将主导汇率市场,并将带动人民币汇率的稳中有升。美联储降息预期依然存在,但中国货币政策依然稳健,中美利差稳中走扩,也将支撑人民币的稳定。不过,需要关注的是,在汇率升破7的关口后,技术层面可能会出现小幅调整,进一步快速升值可能需要在双方签署协议之后。
