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【内容摘要】2008年金融危机和今年爆发的新冠疫情对我国的经济均造成了较大冲击，但央行的货币政策操作存在明显差异，也体现出近十年来我国在货币政策和宏观审慎政策调控框架的转变。本文通过对比两次货币政策操作的差异，阐述和总结我国货币政策调控框架的转型过程和特点，并结合货币政策对未来债券市场利率走势进行展望

关键词：货币政策  宏观审慎  商业银行

一、08年金融危机和新冠疫情的影响及货币政策操作对比

2008年金融危机和2020年爆发的新冠疫情是本世纪以来对我国经济冲击最大的两个事件。从这两次事件造成的影响来看，均对我国经济造成了较大的负面影响，并对金融市场造成冲击。

一是在经济增速方面，均大幅降低了经济增速，但新冠疫情的冲击更加猛烈。2008年金融危机爆发之后，我国在2009年一季度经济增速同比增长6.4%，较2005年至2008年12%的平均增速下降了5.6个百分点。而今年的新冠疫情则直接使得我国经济生产和人们的消费生活停摆，今年一季度我国经济同比增速下跌6.8%，较去年同期下降了约13个百分点，其中消费支出拖累了骋顿笔下跌了4.36个百分点。从对经济的冲击程度来看，新冠疫情的冲击更为猛烈。

二是在债券市场方面，两次事件均对市场造成冲击，但新冠疫情期间收益率下行幅度更小，市场信心恢复更快。2008年9月，雷曼兄弟的破产标志着金融危机的全面爆发，我国10年期国债从3.8%左右的水平迅速下行至年底的2.7%低点，随后反弹至3.1%附近震荡，直到2009年7月才开始形成上行趋势。而今年的债市受到疫情影响，一季度收益率水平也持续下行，10年期国债从2月份的3%左右下行至4月低点2.5%，在短短两个月后形成了上行趋势，反弹至3.1%附近，回到年初的水平。这样一个变动趋势，除了反映出中央对疫情防控采取了迅速果断的措施、缩短了市场对经济复苏的预期时间以外，同时还体现出了两次不同事件过程中货币政策的差异。

这两次事件爆发后，中国人民银行迅速行动，通过采取积极的政策对经济和市场进行支持。但是从具体操作上来看，两次政策有一定的差异。

一是从政策工具上来看，2008年金融危机的救助政策以降准为主，而今年应对疫情的货币政策工具更加丰富，结构化程度更高。2008年金融危机爆发后，央行主要是采取降息和降准的措施，为市场提供流动性。2008年9月至12月，央行密集操作，将贷款基准利率从7.2%调降至5.31%，并进行了四次降准，将大型存款类金融机构人民币存款准备金率由17.5%下调至15.5%，中小型存款类金融机构则下调至13.5%。今年疫情爆发后，央行并未采取全面降准的措施，而是进行普惠金融定向降准，考核参与机构 2019 年度普惠金融领域贷款情况，对达标机构给予 0.5 或 1.5 个百分点的存款准备金率优惠。同时根据疫情防控进展先后安排3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、1万亿元再贷款再贴现额度共计1.8万亿元。

二是在对公司的信贷支持方面，2008年总体呈放松态势，而今年更加注重精准支持。2008年，为应对金融危机，央行取消了对商业银行信贷规划的硬约束，让商业银行积极支持公司发展，2009年全年，贷款余额同比增长了31%，较2018年增长了16个百分点。而今年疫情爆发后，央行在1月和4月分别开展定向中期借贷便利操作，累计投放近3000亿元，对小微、民营公司的信贷投放提供了优惠利率的长期稳定资金来源。并创设了普惠小微公司贷款延期支持工具，缓解小微公司贷款的还本付息压力。今年以来，贷款余额每月的同比增速稳定在13%左右，与去年同期基本持平。

图1.1 金融机构贷款余额同比增速

叁是对待房地产行业的政策存在差异。2008年，央行降低了首付占比，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例由30%调整为20%。而今年中央坚定执行“房住不炒”的政策基调，不将房地产作为短期刺激经济的手段。在二季度房地产市场价格持续上涨后，“730”政治局会议再次强调要求“防止资金违规流入房地产市场”，央行也形成了重点房地产公司资金监测和融资管理规则，加强对房地产公司经营的管理。

表1.1 2008年和2020年应对危机的货币政策对比

（资料来源：中国农业银行金融市场部整理）

二、货币政策调控框架的转型与创新

货币政策操作的转变，实际上反映出央行当前的货币政策框架在近十年来经历了调整，对经济和金融调控方式也在不断完善，这与我国经济和金融市场的发展变化紧密联系。

我国经济发展进入新常态，货币政策工具不断创新，操作主动性增强，政策逐步由数量型调控转变为价格型调控，形成了结构性货币政策框架。2011年开始，我国经济逐步进入新常态，经常账户顺差占骋顿笔比重降到了国际认可的4%以下的合理区间。2012年，资本和金融账户（不含储备资产）首次出现自1999年以来的小幅逆差，政策施行不再被动地被外汇占款持续上升、流动性过剩的局面所困扰，基础货币的投放更具有主动性。在政策工具方面，2011年央行创设了差别准备金动态调整机制，在必要时进行定向降准操作。2013年创设了厂尝翱、厂尝贵、惭尝贵、笔厂尝等多个短期流动性管理工具和中长期基础货币投放机制。2018年，我国不再设定惭2和社会融资规模的数量目标，而是将其作为货币投放量的检测目标，逐步实现利率为主的货币价格调控方式，其结构性调节作用也越来越明显。

图2.1 央行外汇占款变动情况

我国金融市场发展迅速，市场利率体系不断完善，利率市场化改革基本完成，央行利率引导能力持续提升。金融市场的发展壮大是利率市场化改革的前提条件，只有具有一定广度和深度的金融市场，才能够充分发挥资产价格的定价功能，形成合理的利率水平和高效的利率传导机制。目前我国金融市场直接融资占比上升到36%[ 2020年8月14日银保监会主席郭树清接受媒体采访]，债券市场规模全球第二，外资金融机构持股比例和投资范围大幅度放开，已形成了以股票市场、债券市场、货币市场等为主体、境内外投资者均可参与的多层次资本市场。在金融市场不断发展的基础上，我国于2013年取消了金融机构贷款利率上浮限制，2015年又取消了金融机构存款利率下浮的限制。2017年，我国开始加强金融监管力度，采取穿透式管理原则，抑制影子银行的无序扩张，促进大量的表外业务回到表内，缓释金融市场风险，同时将存款准备金调整至相对前期更低的位置，进一步畅通利率传导机制。2019年，央行进行LPR形成机制改革，发挥LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”。

截止至目前，我国建立了“货币政策+宏观审慎监管”的双支柱调控框架。一方面，我国从2011年开始实施稳健货币政策，通过创设一系列货币政策工具，坚持“把好货币供给总闸门”，通过“精准滴灌”进行结构性调控，在不断推进利率市场化以及存贷款市场与货币市场利率逐步并轨的背景下，以市场化机制稳定市场预期，促进经济发展、结构调整和转型升级。另一方面，在2016年将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估（惭笔础），将考核指标拓展为包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面的十四项指标，对金融机构的行为进行多维度引导，加强金融机构的自律和管理。

在全球主流央行均采取超低利率或负利率的非常规货币政策时期，我国央行仍采取常规化货币政策，推动经济健康平稳发展的同时，也支撑我国利率水平与发达国家之间形成较大的正利差，利于继续推动我国金融市场的开放，这也得益于我国近年来货币政策转型创新。

叁、当前货币政策框架下的债券市场利率走势展望

在当前货币政策调控框架下，尽管新冠疫情对经济的冲击要大于2008年的金融危机，我国当前的货币政策依然坚持“稳健”的基调，保持定力，在具体操作上更加灵活适度，结合普惠金融进行定向降准，通过定向投放而非短期刺激的方式进行结构性精准支持。

在疫情得到控制、二季度经济逐步开始恢复之后，货币政策转向“适时退出”，二季度在逆回购操作和惭尝贵方面净回笼3713亿元。经济数据印证了央行政策边际转向的正确性：8月的工业增加值累计同比增长0.4%，延续稳定复苏态势。8月规模以上工业公司利润同比增长19.1%，1-8月累计利润同比降4.4%，降幅呈现连续6个月持续收窄态势。8月份的社会消费品零售总额同比增长0.5%，也实现了年内的首度转正，经济总体平稳复苏。

近期召开的央行货币政策委员会第叁季度例会指出，“今年以来统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济稳步恢复”，对经济形势表示乐观。同时，会议也提出要完善跨周期设计和调节，保持流动性合理充裕，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，打通货币传导的多种堵点。因此，央行在政策操作上，仍会以保持资金面总体均衡为目标，政策重心放在支持实体经济、做好“六稳”、“六保”工作上以及防范金融风险上。在当前稳健政策的基调下，市场对央行全面降准的预期已经下降，货币市场出现大幅宽松的可能性较小，即使在缴税高峰或流动性紧张时期，央行更多将借助于公开市场操作或定向降准等手段维持资金面合理充裕。因此对于债市利率而言，难以形成持续下行压力，短期内仍在相对高位震荡。

商业银行应密切关注政策导向，结合风险权重、经济资本占用、免税效应等因素，综合考察不同资产的配置价值，把握市场利率走势，提高资金配置效用。