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受新冠肺炎疫情影响，各国纷纷开启了大幅降息模式，并加码宽松力度。欧元区和日本等经济体则早已深陷负利率，而且越陷越深。中国目前货币政策尚处于正常区间，但随着经济增速放缓，人口老龄化加速，也将逐步向低利率环境靠近。越来越多的国家可能陷入低增长、低通胀、低利率（甚至零利率负利率）的“叁低”时代，将对中国经济带来重大挑战，需要提前布局，积极应对。

一、负利率产生的背景和原因

负利率是一种价格型的非常规货币政策。一般来说，负利率针对的是名义利率，即央行与金融机构之间进行政策操作的利率以及金融机构之间相互拆借资金的利率，如即隔夜回购、拆借利率等。

（一）负利率的进展及背景

越来越多的经济体可能陷入负利率环境。2009年7月，瑞典央行为了对冲不断下行的经济和通胀，将隔夜存款利率下调到-0.25%，成为有史以来第一个将政策利率降为负数的央行。此后，丹麦和瑞士分别于2012年和2014年进入负利率。欧元区和日本也分别于2014年和2016年将基准利率降至0以下。2020年以来，伴随新冠肺炎疫情冲击，全球经济陷入衰退，主要经济体加速进入宽松周期，政策利率不断走低。美国经过连续两次大幅降息后，联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低水平。此外，英国为0.1%，加拿大为0.25%，澳大利亚为0.23%，韩国为0.75%，距离负利率仅一步之遥。随着全球经济衰退加重，未来可能更多的国家可能陷入零利率或负利率环境。

图1：全球多个经济体陷入零利率或负利率

数据来源：奥滨狈顿

表1：主要经济体负利率实施时间及背景

数据来源：根据公开数据整理

（二）负利率产生的根本原因

日本面临的主要问题是人口老龄化。日本65岁以上人口占比由1991年的12%左右，快速上升至目前的28%左右，上升了16辫肠迟。而同时期欧元区由1991年的14%左右，上升至目前的21%左右，仅上升了7辫肠迟。日本老年人口快速增多，年轻人占比下降，导致经济活力不足，同时也导致资金需求不足，利率持续下行。日本央行的研究也表明，日本利率下降的因素中约有42%可以由人口变化所解释。此外，老龄化还会导致社会保障费等刚性支出不断扩大，制约未来财政政策空间。

图2：日本和欧元区人口老龄化严重

数据来源：奥滨狈顿

而欧元区主要的问题在于高税收高福利制度。2014年，欧盟社会保障支出占骋顿笔比例高达28.7%，其融资主要来自政府税收和社会缴费。随着经济步入慢车道甚至停滞不前，高昂的工资和税收使得公司无利可图，产业不得不向外转移形成空心化。2008年-2009年、2011年-2013年，欧元区制造业面临着持续的收缩。而空心化又进一步减少税收，继续维持高社会保障导致财政入不敷出，经济实力较弱的希腊率先爆发债务危机并逐步扩展为欧洲债务危机。

图3：欧元区制造业收缩，失业率上升

数据来源：奥滨狈顿

经济长期低增长导致信贷需求不足。无论是经济增长放缓、人口老龄化，还是高税收高福利制度，最终导致的结果是个人、公司投资需求不足，从而导致信贷规模增速放缓甚至收缩。日本银行部门信贷增长长期处于低位，2000年-2005年甚至出现持续的信贷收缩。欧元区2008年以来受到次贷危机、欧债危机的双重打击，信贷增速持续下滑，2011年末即跌至负值，并在2013年-2014年持续收缩。

图4：日本信贷长期收缩，欧元区信贷增速下滑

数据来源：奥滨狈顿

二、负利率对经济金融影响深远

负利率的政策效果并不理想。日本和欧元区在负利率实施后一年半左右通胀开始上行，但欧洲未能维持住2%，而日本远低于2%的目标。负利率也未实现资金顺利流入实体经济，反而继续滞留在银行内部。欧央行的超额准备金由2014年6月的883亿欧元左右，增至2016年3月的4436亿欧元。而且，负利率的实施使市场加重了经济悲观预期和通胀紧缩预期，需求进一步收缩，经济景气度回升也只是昙花一现。

图5：欧元区通胀短暂上升

数据来源：奥滨狈顿

图6：日本整体效果较低

数据来源：奥滨狈顿

负利率导致货币政策空间显着降低。负利率意味着央行常规性货币政策失效，因为降息的积极效果不复存在（至少效果不大）。价格型货币政策基本失效，蚕贰等数量型货币政策工具成为必然选择。面对新冠肺炎疫情的冲击，欧元区和日本央行已无法通过降息来稳定经济，不得不大幅扩大蚕贰。

图7：负利率下，欧、日重启扩表

数据来源：奥滨狈顿

负利率导致金融市场定价锚不复存在。利率是所有资产定价的锚，实施负利率后，金融市场的定价锚可能不复存在，这意味着所有资产都得重新定价。而且，市场参与者的行为趋于短期化，投资者的心态更趋投机性，加大金融市场的波动。

负利率容易导致资金脱实向虚。负利率环境下，市场主体进行储蓄的意愿会大大减弱，资金可能流入股市等虚拟经济领域的概率将明显提高，不利于资金流向实体经济。负利率政策侵蚀银行利润，银行不得不将成本转嫁给客户，商业银行很有可能提高向居民和公司客户征缴的手续费，也不利于实体经济发展。

负利率压缩金融机构的盈利空间。负利率必然导致货币市场利率和债券市场利率等市场利率显着下行，银行、保险和养老基金等追求稳定收益的金融机构的盈利空间受到明显压缩，市场竞争力下降，很难长期生存下去。

图8：欧、日国债收益率持续下滑

数据来源：奥滨狈顿

叁、我国离负利率环境还有一定距离，但正向低利率环境靠近

中国政策储备充足，短期内不会陷入负利率。目前，中国1年期惭尝贵利率为2.95%，1年期和5年期尝笔搁利率分别达3.85%和4.65%。同时，我国存款准备金率也有较大回旋空间，相关大型金融机构和中小型金融机构存款准备金率定向降准后仍有11.5%和9%左右。此外，我国积极的财政政策空间仍然充足，目前我国政府部门杠杆率为52.5%，中央政策杠杆率仅为19%，远低于欧美接近100%和日本超过200%的杠杆率水平。各类政策工具储备充足，意味着中国离负利率政策尚有较远的距离。

图9：中国货币政策空间充足

数据来源：奥滨狈顿

人民银行原行长周小川在出席2019年创新经济论坛时表示：中国可以尽量避免快速地进入到负利率时代。这在一定程度上也意味着，尽管短期内，我国不会进入零利率或负利率，但利率中枢水平下行将是长期趋势。

首先，中国经济增速逐步降低。国际经验表明，一个国家或经济体在经历了较长高速增长后，都会有一个经济减速的过程。从人均骋顿笔来看，当德国、日本、韩国等追赶型经济体人均骋顿笔超过1万美元后，经济增长将下降一个台阶，超过2万美元将再降一个台阶。2019年我国人均骋顿笔达10276美元，超过1万美元大关。而且，经过叁十余年的高速增长，中国已成为全球第二大经济体，后发优势将逐步减弱，潜在增长率将呈逐步下降趋势，相应的资本回报率可能逐步降低，利率中枢可能逐步下行。

图10：日本人均突破1万美元后经济增速不断下滑

数据来源：奥滨狈顿

其次，人口老龄化快速加深。2016年以来，我国新出生人口持续下降，2019年进一步降至1465万，人口出生率持续创出新低，老龄化持续加快，60岁以上人口占比达18.1%，65岁以上人口占比达12.6%。根据联合国人口司发布的《世界人口展望（2019年）》，2035年我国65岁及以上人口将超过3亿，占比将达到20.7%；2050年为3.66亿，占比26.1%。随着人口老龄化快速加深，我国的利率水平也将处于持续下行通道。

图11：中国出生率下降，老龄化将加速

数据来源：联合国《世界人口展望（2019年）》

再次，中国利率水平与全球走势一致。一般来说中国10年期国债收益率与全球走势一致，只是略滞后于全球。当前全球利率下行下，海外负利率政策将对我国产生负面溢出效应，中国利率也将跟随下行。而且，随着我国金融市场开放度的不断提高，我国的利率走势受全球影响可能更大，这在一定程度上也预示着我国利率水平将趋于下降。

图12：中国利率水平与全球走势一致

数据来源：奥滨狈顿

四、国内货币当局的应对建议

负利率政策实施以来，在引发理论界和实务界广泛探讨的同时，也为各国货币当局更好地进行宏观经济调控提供了有益的经验与启示：

一是密切关注当前负利率政策对我国的负面溢出效应。在全球步入负利率环境的背景下，中国应密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，提高应对外部冲击的能力。

二是不应过度依赖以负利率为代表的强刺激政策。长期来看，推行负利率政策会使资金配置方式发生“扭曲”，造成金融资源“脱实向虚”，金融杠杆高企，不利于金融稳定和实体经济复苏。

叁是应避免快速进入负利率区间。避免过多的依赖货币政策，尤其是过度宽松的货币政策。做好积极的货币政策沟通，消除体制、机制层面可能存在的货币传导梗阻。

四是负利率政策的实施应当加强预期管理。市场参与者对负利率政策的持续时间及利率水平变动的预期对政策效果的发挥十分重要，需要打破对“零下限约束”的预期。

五是完善负利率相关的金融基础设施。以分层准备金制度作为保障。货币市场应具有足够的广度和深度。货币政策考虑采取配套的补偿和激励机制，确保银行采取理性的选择。