专业委员会
中国银行/国际金融研究所/王有鑫
北京时间6 月15日凌晨,美联储公布利率决议,将联邦基金目标利率区间提高25 个基点至1%-1.25%,符合市场预期,这是自2015年12月以来的第四次加息。同时公布缩表计划,较市场预期节奏加快。6月议息会议内容暗示美联储货币政策正常化节奏加快。本轮美联储加息基础是什么,未来如何演进,对我国的影响如何?本文试图对此作出解答。
一、本轮加息周期与之前加息周期的异同点
(一)本次加息周期的背景和原因
2008年全球金融危机爆发之后,美国经济连续两年负增长。为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机,美联储在年内将联邦基金目标利率由4.25%降至0.25%的历史低点,并持续七年之久。期间还推出三轮总额高达3万多亿美元的量化宽松政策(QE),美联储资产负债表规模也从危机前的8000多亿美元飙升至4.5万亿美元。随着经济逐步企稳回升,家庭和公司资产负债表逐渐修复,美联储于2014年底宣布退出量化宽松政策,逐步开始货币政策正常化进程,在2015年底将联邦基金目标利率上调25个基点,开启了近10年来的首次加息。之后一年半的时间里,又相继三次加息。
一方面,经济持续复苏为本次加息提供支撑。尽管美国一季度经济增速放缓至1.2%,5月非农就业人口和薪资增长不及预期,核心PCE数据也降至2%以下,但这并未影响美联储做出加息决定。原因是美联储认为今年经济活动一直在温和增长,就业增长自年初以来保持稳定,失业率有所下降,家庭支出和公司固定投资有所增加,对通胀在中长期达到2%的目标持有信心。
另一方面,近期美元指数震荡盘整,为美联储进一步加息提供了操作空间。美联储加息过快,会导致美元汇率走强,对国内出口不利,也会压制通胀回升,无法实现特朗普增加国内就业、振兴制造业的目的。因此,特朗普不希望美元过快升值,近期随着美元指数回调到97附近,在一定程度上消化了美联储加息不利冲击,为今后继续加息和特朗普新政提供了操作空间。
与前几轮加息周期对比(表1),本轮加息周期经济复苏基础尚未完全稳固,主要是为防范经济过热和资产泡沫。2015 年四季度首次加息时GDP 环比增长折年率仅有0.9%,远低于前四轮加息周期。尽管当前有所复苏,但仍然存在较大产出缺口(-1%)。通胀压力较低,PCE 指数和CPI 指数增速明显低于之前周期,核心PCE同比增速较2%的长期目标低0.5个百分点。制造业疲软,当前美国产能利用率只有75.8%,制造业复苏尚不稳固。因此,当前美联储持续加息既缺乏经济强劲复苏带来的内在动力,也没有物价持续上涨造成的急迫压力,加息更多是为未来政策预留空间,防范经济过热和资产泡沫。
表1 历次加息周期当季/当月经济数据对比
资料来源:WIND,中国银行国际金融研究所
二、美联储货币政策正常化未来演进路径
预计加息将持续2-3年,缩减资产负债表最早将于下半年开启。最新点阵图显示,美联储官员预计2017年底联邦基金利率中值为1.375%,2018年为2.125%,与去年12月预期一致,但将2019年预计中值由3%下调至2.938%。这意味着今年将继续加息一次,目前看更有可能在12月份,明后两年将分别加息三次,长期更偏鹰派。此外,美联储在决定联邦基金利率目标范围的未来调整时间和规模时,将根据其就业和通胀目标来评估已实现和预期的经济状况。这一评估将考虑综合而广泛的信息,包括美国劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期等指标,以及金融市场和国际经济发展等数据。美联储预计,联邦基金利率可能会在一段时间内保持在长期均衡水平之下。
另外,在此次议息会议上,美联储正式公布缩表计划。美联储打算采取渐进式自然缩表方法,在开始时设定每月缩减规模:政府债券为60亿美元,MBS为40亿美元;并每三个月按同样规模上调一次,直至政府债券上限达到300亿美元,MBS达到200亿美元,则维持这一每月缩表规模,直到美联储认为资产规模缩减到了有助于有效实施货币政策的水平,则结束缩表程序。基于此计划,预计第一年缩表3000亿美元,之后每年缩表6000亿美元。从美联储资产相对比重、负债端资金需求规模和维持金融稳定角度看,资产负债表不可能缩减到危机前水平,预计缩减2.5-2.7万亿美元,缩表将持续5年左右。
此外,在加息和缩表之间,美联储认为改变联邦基金利率目标范围是调整货币政策立场的主要手段。然而,如果经济前景出现实质性恶化,公开市场委员会将重新对美联储持有的证券进行再投资,包括改变资产负债表的规模和构成,而不仅仅是通过降低联邦基金利率目标来刺激经济。
三、美联储货币政策正常化加速对我国的影响
第一,跨境资本将持续外流,人民币依然面临一定贬值压力。之前在加息阶段,国内市场主体已纷纷抓紧海外资产配置,对美直接投资激增,公司通过提前偿还美元贷款、增加进口预付款比例等手段调整资产负债结构,给人民币汇率稳定带来很大压力。今年在央行严格外汇管制措施、美元阶段性回调、离岸市场人民币流动性收紧和一季度国内经济数据优于预期等利好因素作用下,人民币汇率逐渐趋稳,境内外汇差一度倒挂,市场贬值预期极大缓解。但这并不意味着人民币汇率就可高枕无忧,随着美联储正式启动缩表,今年下半年或明年人民币依然存在贬值压力,人民币汇率尚未到安全期。
第二,国内债券市场将面临调整。美联储缩表后,美国长端利率将明显走高,受稳定市场流动性和防范金融风险考虑,联邦基金目标利率不会大幅度提高,美国短端利率提升幅度有限,收益率曲线将更加陡峭。由于跨境资本频繁流动和全球债券市场高度联通,美债收益率提升也必将带动中国债券市场收益率提升(图1),尤其是长期债券价格将大幅度下挫,中国债券市场将面临调整,内资银行、券商、养老基金等投资者将面临估值损失。
图1 我国长短端国债收益率走高(%)
资料来源:WIND,中国银行国际金融研究所
第三,我国外汇储备面临估值损失,变现能力减弱。美国财政部数据显示,截至2017年4月,我国持有1.09万亿美元国债,仅次于日本为美国第二大债权国,占全部美债市场规模7%左右,占我国外汇储备余额36%。美联储持有美国国债规模比中国多一倍,因此,美联储无论是减少美债投资规模还是直接抛售美债,都会使美债价格大幅下跌,给我国外汇储备投资带来估值损失。此外,美联储作为世界上最大的美债持有方,如果其减少美债持有,对美债的国际需求和流动性也会带来一定影响,将降低我国外储的变现能力。
四、我国应对美联储货币政策正常化加速的对策建议
第一,加快推进经济转型和结构改革,稳增长乃应对风险之根本。美联储加息给中国带来诸多外溢影响,只是外因,内因是中国经济下行压力较大。因此,解决问题的关键在于保持中国经济稳定增长,防止发生系统性金融风险。中国应加速推进经济转型和结构调整,加快推动战略性新兴产业、高端装备制造业的发展,发展现代服务业,继续推进新型城镇化建设,积极培育经济增长新动能。
第二,货币政策制定要更加关注金融稳定功能。在复杂的国内外形势前,央行货币政策制定要更加讲究平衡和适度,以维护金融稳定为第一要务,既要实现去杠杆、去产能目标,又要防止经济过度下行,滋生金融风险。在市场利率逐渐走高背景下,央行可考虑在美联储大规模缩表前降准,对冲外汇占款下降的影响,同时结合MLF、SLO、SLF等创新货币政策工具的使用,提高流动性调控的稳定性和灵活性。
第三,动态调整外币融资币种和期限结构,降低公司融资成本。当前我国美元外债占比过高,在美联储加息和缩表背景下,公司融资成本提高,可采取如下措施解决:一是增加欧元、日元等非美元债券发行。一方面发行成本低于美元债券,另一方面随着人民币汇率企稳回升,也可享受汇兑收益。二是增加人民币债券发行。公司通过增加本币负债,既可以减少汇率波动风险,又可以降低偿债负担。三是海外发债应以中长期为主,计息方式采用固定利率,这样可以最大限度节约财务成本。
第四,动态调整外汇储备币种和资产结构。目前美联储正处于加息周期,又即将启动缩表,美元指数在未来几年内都将保持强势。因此,应积极调整外汇储备币种配置,加大美元资产持有比例,提高汇兑收益。不过,鉴于缩表会使美国长期国债收益率走高,价格下跌,给外汇储备带来估值损失,因此,应适当减持中长期美国国债和其他长期债券,增持短期债券和其他非债券美元资产,确保外汇储备保值升值。
