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                              上海浦东发展银行战略发展部  朱达明

    当前,全球经济不确定性增加、国内经济下行压力不减、金融去杠杆力度加大,在央行稳健中性货币政策框架下,市场利率出现了一定的波动,对商业银行的经营产生较大影响。在此背景下,分析影响市场利率波动的主要因素,研判下阶段市场利率走势,对商业银行资产负债经营策略的制定有重要的作用。

    一、稳健中性货币政策下市场利率出现阶段性分化

    2018年以来,央行继续采取稳健中性的货币政策,通过运用新创设的临时准备金动用安排(CRA)、普惠金融定向降准、中期借贷便利、逆回购操作等工具向市场投放流动性。上半年货币市场整体呈现稳中偏松态势,流动性保持稳定水平,市场利率中枢阶段性下降。图1和图2显示了Shibor和银行间债券质押式回购利率总体呈现了下行的趋势,3月品种的下行趋势较为明显。

    图1:SHIBOR

    图2:银行间债券回购利率

    与此同时,央行加强了理财产物及其他影子银行的监管,加快金融去杠杆步伐,促使大量表外融资转入到表内,市场总体呈现出"强监管、稳货币、紧信用"的态势。此外,在货币和宏观审慎双支柱调控框架下,供给侧结构性改革持续推进,严格限制了对相关行业的信贷投入。在经济整体上行以及非金融公司资金需求旺盛的条件下,金融机构贷款利率呈明显上升的趋势。拆借回购利率的阶段性下降与信贷利率的逐步上升,市场利率出现了阶段性分化。

    图3:金融机构人民币贷款利率

    二、下阶段市场利率走势预判

    在稳健中性货币政策框架下,主要从贸易顺差、美联储加息、社会融资规模、政策导向四个维度对下阶段市场利率走势做了总体性研判。

    一是贸易顺差下降,流动性中性偏松,利率趋于下行。从外部环境来看,未来全球经济增长动能偏弱,增长前景的不确定性正逐步加大。除美国外,欧洲和日本经济增长呈现了疲软趋势,后者一季度出现了负增长。新兴经济体方面,整体经济保持平稳增长,其中巴西、俄罗斯、南非的制造业PMI有所上升,但印度、俄罗斯、南非等国经济增长有所放缓。此外,短期内中美贸易摩擦风险有所降低,但预计中美贸易摩擦会呈现一个持久的态势。在外部经济不平衡、不稳定的情况下,我国贸易顺差可能继续缩窄甚至出现逆差。与此同时,主要产物的进口价格都有所上升,可能会进一步降低贸易顺差的规模。随着贸易顺差的缩窄,未来外汇占款下降的概率增加,可能引起流动性紧张,市场利率面临上行的压力。根据以往央行货币政策操作策略,预计央行将加大货币投放的力度对冲外汇占款减少,防止市场流动性不足,从而稳定市场利率。图5显示了贸易顺差发生变化时央行在公开市场操作的策略,当某月出现贸易顺差缩窄甚至出现贸易逆差,在随后的月份,央行均加大了货币投放的力度。基于此判断,当出现贸易顺差缩窄时,预计市场利率会出现下行趋势。

    图4:中国进出口增长

    图5:贸易顺差与公开市场操作货币投放

    二是美联储加息,流动性中性,利率将保持稳定。美联储6月再次提高联邦基金利率目标的区间至175-200bps。根据芝商所最新的预测显示,8月美联储加息概率超过了90%,年内还会有两次加息。此前央行随行就市,3月份跟随美国加息上调了逆回购和MLF操作利率5个bp。由于中美两国市场存在一定的利差,短期内美联储加息并未对金融市场造成太大的影响。就短期而言,联邦基金基准利率与28天期逆回购利率(2.85%)以及3月期MLF利率(2.75%)依然存在一定的距离,货币政策也面临降低公司融资成本及支持实体经济发展的压力,预计央行提高公开市场操作利率的概率不大。如果从更长的周期来看,美联储预测2019年加息3次,2020年加息1次,最终会达到3.4%的目标水平,美联储连续加息的影响不容忽视, 预计央行届时将随行就市进行加息。因此,美联储加息压力虽然不断加大,但短期内并不会推升国内市场利率水平。

        三是社会融资规模下降,流动性中性,利率将保持稳定。从宏观形式来看,一季度国内生产总值(GDP)19.88万亿元,按可比价格计算,同比增长6.8%,经济整体运行平稳。5月新增社会融资规模7608亿,显着低于增长预期,社会融资余额增速10.3%,达到了历史最低值。与此同时,5月份,消费和工业生产继续平稳增长,CPI环比下降0.2%,同比上涨1.8%;PPI环比上涨0.4%,同比上涨4.1%。经济运行平稳与严监管下新增社会融资规模放缓的矛盾,一方面是由于时滞的因素;另一方面是金融与实体经济存在一定偏离,部分社融并未真正的进入实体经济。因此,金融去杠杆背景下,社融规模增速的放缓是正常的现象,在经济平稳运行情况下,预计货币政策依然会保持现有调控力度。但为防止信用违约等风险波及实体经济的发展,预计央行货币政策可能会对流动性进行阶段性的调控。图7显示了近期央行公开市场货币投放滞后于社会融资规模增量,随着央行货币投放的增加,市场流动性将逐步增加,预计下阶段社会融资规模将会出现一定的反弹,市场利率将会保持平稳的态势。

    图6:社融规模与价格指数

    图7:社融规模增量与公开市场操作货币投放

    四是货币政策更加强化服务实体经济,流动性中性偏松,利率趋于下行。从政策目标导向来看,"十三五"金融规划提出把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点,并针对供给侧结构性改革、普惠金融、科技金融、绿色金融等领域提出进行相应的信贷支持。2018年初,央行针对普惠金融实施定向降准,释放流动性3000亿元左右;4月,央行针对部分金融机构实施降准,释放流动性4000亿元左右,缓解了商业银行表内信贷额度的压力;6月,央行对MLF担保品范围进行了扩容,一定程度上缓解实体融资紧张的局面,加大了对小微公司和绿色经济的支持。此外,"十三五"金融规划提出要显着提高直接融资特别是股权融资的比重。在此背景下,一方面,预计央行将继续保持银行体系流动性适度,维持市场利率在合理水平,降低实体经济融资成本。图8显示了央行如果增加货币投放保持流动性,那么信贷市场利率呈现下降的趋势。另一方面,直接融资市场的发展也会减少实体经济对间接融资市场的依赖,从而降低间接融资市场利率水平。

    图8:公开市场操作货币投放与金融机构人民币贷款加权评价利率

    综合以上四方面因素,下阶段利率走势组合如表2所示。同时,在国内经济下行压力不减、去杠杆力度持续加大的背景下,央行稳健中性货币政策将具有相机抉择的特征,更加关注服务于实体经济,保持适度的流动性环境,以促进经济的高质量发展。因此,总体上看,预计下阶段市场利率中枢下行的概率在加大。

        三、对于商业银行资产负债经营的策略建议

    稳健中性货币政策主要目的是为了更好地服务于实体经济,加快经济结构调整,实现高质量发展。《"十三五"现代金融体系规划》(以下简称"十三五"金融规划)也明确指出了"健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,为实体经济发展创造良好的货币金融环境"。在此背景下,结合下阶段市场利率可能出现的下行趋势,商业银行应积极调整资产负债经营策略,不断提高服务实体经济的能力。

    (一)积极优化负债结构

    随着存款利率的上升,商业银行负债端的优势正逐步减小,在稳健中性货币政策框架下,商业银行资产端的劣势也逐步显现,存贷利率的缩窄降低了商业银行的盈利能力。为此,商业银行应切实优化客户经营模式,完善客户经营体系,实施更加多元化的负债经营策略,不断优化负债结构,降低负债成本。

    (二)做好资产投放,提升服务实体经济质效

    商业银行应积极顺应国家对金融服务实体经济的要求,积极调整资产结构,做好资产投放。建议加强对国家战略和重大项目建设的关注,加大对普惠金融、绿色金融的支持,持续创新科技金融服务。加大对新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药、智能制造、数字创意等产业的信贷支持,支持经济新动能加快发展。

    (三)加强流动性风险管理

    积极贯彻落实流动性管理新规要求,加强流动性风险管理。建议根据市场环境变化,适时加大结构性存款、外币存款吸收力度;积极发行金融债、大额同业活期存款,补充中长期负债来源;严格遵守法定存款准备金的管理要求,合理调整日终备付的限额水平,平衡好备付的安全性及资金的使用效率。