专业委员会
广发银行 刘志斌
第一部分 宏观篇
一、国际经济复苏持续,但不确定性加大
(一)前三季度,国际经济延续总体复苏态势,但是下半年以来复苏疲态已显。
9月20日,OECD发布报告,预计2018年全年经济增长3.7%,较5月预期下降0.1个百分点;2019年全球经济增速为3.7%,较5月预期下降0.2个百分点。
美国经济在能源产业复苏下出现一枝独秀的情况。9月27日,美国商务部公布二季度GDP环比折年率终值为4.2%,增速比上季度加快2个百分点,创2014年三季度以来新高。在主要指标取得良好表现的情况下,美国已完成年内的第三次加息。
受贸易战影响,欧洲主要国家经济景气度出现回落趋势。今年一季度和二季度,欧元区GDP增速分别为2.5%和2.1%,呈现小幅放缓迹象。欧元区9月经济景气指数为110.9,连续15个月位于110以上,但是较8月回落0.7个百分点。
新兴国家继续呈现分化态势。印度经济继续加速,今年一季度和二季度GDP增速分别达到7.7%、8.2%。俄罗斯经济好转,但是巴西和南非经济走弱。
(二)下阶段,全球经济机遇与挑战并存,总体预计保持复苏态势,但是不确定性因素继续积累。
最大的不确定性在于美国的复苏缺乏持续动力。一方面,当前美国消费与投资后劲不足,一旦出现油价下跌或者需求下滑,美国经济复苏将难以持续。8月,美国零售额环比增长0.1%,增速比7月放缓0.6个百分点。另一方面,从长周期来看,美国虽然正处在历史上第三长周期的经济扩张周期,但是低失业率、充分就业下产能已基本到极限,预计进入由盛转衰的转折期。另外,中美贸易战持续发酵、欧洲经济增长疲弱、新兴市场货币暴跌等,均给全球经济的复苏带来较大的不确定性。
二、国内经济稳中趋缓,高质量发展坚定前行
(一)前三季度,中国经济增速保持稳中趋缓,下行压力较大。
一季度和二季度GDP分别增长6.8%和6.7%,已有放缓迹象, 8月份最新数据进一步确认稳中放缓的态势。具体从三驾马车来看,前三季度经济增速放缓主要受投资、消费下行影响,中美贸易战对进出口影响暂时还未有明显影响。
投资:投资下行主要受政府强监管影响、地方违规举债的问责、资管新规出台等限制。1-8月份,全国完成固定资产投资(不含农户)415158亿元,同比增长5.3%,投资增速回落幅度比1-7月份有所收窄。不过,1-8月份,民间投资同比增长8.7%,增速比1-7月份小幅回落0.1个百分点,但比去年同期高2.3个百分点。
消费:消费承压来自于居民部门高杠杆率和居民收入增速放缓的制约。1-8月份,社会消费品零售总额242294亿元,同比增长9.3%,增速比去年同期放缓1.1个百分点,总体上延续了去年年中以来的减速趋势。其中,8月份当月,社会消费品零售总额31542亿元,同比名义增长9.0%,环比上升0.2个百分点,但总体仍处于低位。
进出口:贸易战对进出口的影响已有所显现,但不明显。由于贸易战担忧下,进出口需求提前释放,未来贸易增长不排除出现较大幅度下滑。8月份,进出口总额27097亿元,同比增长12.7%,增速比上月加快0.2个百分点。其中,出口14447亿元,增长7.9%,比上月加快1.9个百分点;进口12650亿元,增长18.8%,比上月回落2.1个百分点。
(二)下阶段,中国经济增速预计维持"前高后低"的相对平稳态势,高质量发展进程艰难但坚定前行。
一方面,随着稳增长力度的持续加大,投资和消费预计企稳但难有太大反弹,其中,国家遏制房价上涨态度坚决,土地拍卖成交依旧低迷,房地产投资放缓或成为下一个风险点。贸易战对进出口的影响预计会在四季度开始显现,经济增速预计继续小幅放缓。1.针对投资下行,政府将继续加大基建的投放力度,加快地方专项债发行以解决资金问题。前六个月,国家发改委没有批复固定资产投资项目,7月开始,发改委明显加快了项目审批进度。7月当月共审批核准固定资产投资项目17个,总投资777亿元,主要集中在高技术、水利、能源、交通等领域。8月,发改委时隔一年重启城市轨道交通项目审批,先后批复苏州、长春等城市轨道交通多条线路,总投资1700多亿元。2.针对消费下行,多项提高居民收入和促进消费的措施出台。第七次个税改革方案重磅推出,这是个税法自1980年出台以来第七次大修,也将迎来一次根本性变革,实质性增加居民收入。另外,9月20日,国务院印发《对于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》,着重强调了促进农村消费、新能源汽车消费、住房租赁市场等。不过在当前居民高杠杆的情况下,消费下行会有所缓解但难以改变下行趋势。
另一方面,中国经济仍将按照推动高质量发展要求,以供给侧结构性改革为主线,持续扩大有效需求,加大稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期政策落实。1.去杠杆、去产能将坚定推行。综合不同口径测算,中国宏观杠杆率占GDP的比重大约在250%,从去年四季度开始整个宏观杠杆率已经逐步企稳。在此背景下,8月份,五部委联合下发《2018年降低公司杠杆率工作要点》,结构性去杠杆预计深入,针对地方政府以及国有公司的去杠杆工作力度将持续强化。另外, 去产能、消除僵尸公司也是各级单位持续推进的重点工作之一。未来,尤其要注意, 9月14日银保监会首次对部分金融机构违法违规向地方政府提供融资行为的查处情况进行了通报,打破国有公司和地方政府刚兑势在必行。2.补短板力度持续加大。在经济下行期,小微公司、民营公司融资难、融资贵的问题尤为突出。总体而言,从政策力度不可谓不大,央行6月24日宣布定向降准支持小微公司,6月25日,央行、银保监会、证监会、国家发展改革委、财政部联合印发《对于进一步深化小微公司金融服务的意见》,从货币政策、监管考核、内部管理、财税激励、优化环境等方面,督促和引导金融机构加大对小微公司的金融支持力度。但是,要改变银行业对小微公司、民营公司的低风险偏好,一要政策真正落地(例如债转股资金就因定价问题未落地),二要促进解决银行业资本补充问题。
第二部分 政策篇
一、货币政策稳健中性,重点在打通传导机制
前三季度,货币政策保持稳健中性。今年以来,央行中长期数量型工具的配合使用更为娴熟。定向降准释放长期流动性并置换部分中期MLF流动性,新作MLF释放中期流动性,开展逆回购投放短期流动性,长中短期流动性投放规模依次降低。据统计,今年上半年,央行通过各类工具投放中长期流动性约2.8万亿元,远超去年全年的总和,保证了市场流动性。央行分别于1月、4月、7月、10月四次降准,扣除置换各类中长期工具到期资金外,分别释放资金约4500亿元,4000亿元、7000亿元、7500亿元。
从"宽货币"到"宽信用"的通道始终未能有效打通。1.社会融资规模增速创新低。初步统计,8月末社会融资规模存量为188.8万亿元,同比增长10.1%,续创有历史记录以来新低,显示当前"宽货币"向"宽信用"的传导路径依然不畅,实体经济融资环境趋于紧张。当月贷款同比增加主要来自公司部门政策多增约1300亿元。但公司贷款多增部分主要靠票据融资支撑(同比多增)。当前银行风险偏好依然较低,货币政策传导机制仍旧不畅。银行风险偏好低的一个重要原因是利率市场化程度还不够,利率市场化仍需进一步推进。当前民营公司、中小公司融资难比融资贵的问题更严重。2. M1和M2增速双双放缓。8月末,广义货币(M2)余额178.87万亿元,同比增长8.2%,增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.4个百分点;狭义货币(M1)余额53.83万亿元,同比增长3.9%,增速分别比上月末和上年同期低1.2个和10.1个百分点。
下阶段,货币政策预计坚持稳健中性,保持流动性的合理充裕,近期,打通货币政策传导机制已经成为监管层工作重点。8月初,国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议,重点研究进一步疏通货币政策传导机制的问题。特别提到,在把握好货币总闸门的前提下,要在信贷考核和内部激励上下更大功夫,增强金融机构服务实体经济特别是小微公司的内生动力。9月7日,国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议,进一步明确金融系统积极贯彻执行稳健中性货币政策,并根据形势的变化有针对性地适时适度预调微调,保持市场流动性合理充裕。
二、财政政策前紧后松,成效有待观察
前三季度,财政政策实质偏紧,7月份开始发力,但效果需下阶段体现。上半年财政支出增幅远远低于财政收入增幅,财政政策实质偏紧。央行徐忠撰文表示积极的财政政策大有可为。7月31日的中央政治局会议进一步强调"财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。"之后,从财政部门实际举措来看,主要举措包括密集调研各地项目需求,督促发行地方专项债。根据WIND数据,7月、8月份地方政府债券当月发行额分别达到1959亿元、5266亿元,8月当月发行额几乎是前7个月的总额。
但是,从8月份的财政收支数据来看,当月的财政收入增速仍高于支出增幅,效果尚未显现。8月份,全国一般公共预算收入11077亿元,同比增长4%。全国一般公共预算支出15137亿元,同比增长3.3%。
图1:地方政府债券当月发行额(亿元)
数据来源:WIND
下阶段,积极的财政政策将主要体现在基建投资上,但可能带来对民间投资的挤出,若走过去的老路则可能出现"滞胀"。 李克强总理在9月18日的国务院常务会议上强调稳投资不是要走过度依赖投资的老路,要紧扣国家规划和重大战略,加大"三区三州"等深度贫困地区基础设施、交通骨干网络特别是中西部铁路公路、干线航道、枢纽和支线机场、重大水利等农业基础设施、生态环保重点工程、技术改造升级和养老等民生领域设施建设。
三、监管政策持续强化,但边际放松
前三季度,监管政策总体严格,但7月份以来边际放松,更加注重引导市场预期。一季度是监管政策密集发布期,二季度、三季度大多是前期政策的落实,主要围绕第五次全国金融工作会议提出的服务实体经济、防范金融风险以及深化金融改革等方面展开。
服务实体经济方面。主要围绕"三去一降一补",监管单位助力供给侧结构性改革。6月25日,央行、银保监会、证监会、国家发展改革委、财政部联合印发《对于进一步深化小微公司金融服务的意见》,升级各项支持保障措施。根据此前安排,央行自7月5日开始定向降准,进一步推进市场化法治化"债转股",加大对小微公司的支持力度。8月8日,发改委、央行、财政部、银保监会、国资委五部委联合发布对于《2018年降低公司杠杆率工作要点》的通知。8月17日,银保监会发布《对于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》,加大对实体经济服务的力度。
防范金融风险方面。2017年以来,原银监会组织的"三三四十"等专项治理和综合治理按期推进,遏制市场乱象,银行资产负债结构日趋健康。在保持严监管高压态势的同时,监管部门也出台一系列"开正门"。1月18日,中国银监会、中国人民银行、中国证监会、中国保监会和国家外汇局联合发布《对于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》,鼓励银行更多地补充资本,创造更多资本工具。2月28日原银监会印发《对于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》,拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%~150%,为银行创造更多的处置、核销不良贷款的条件。
下阶段,近期须密切关注相关政策细则的出台与政策的落实,尤其是《商业银行理财子公司管理办法》的出台。资管子公司的相关政策文件虽然尚未出台,但整个市场对其寄予很高的期待,一些在理财新规中没有被采纳的意见(如理财产物投资股票等)可能会体现在资管子公司的规则中。截至目前,已有13家银行已经明确要设立资管子公司且均为独资。
表1:同业设立资管子公司公告情况(亿元)
数据来源:博研智库
四、利率持续下行,贬值压力加大
上半年,市场利率水平总体稳定,进入三季度,央行加大市场流动性投放,1月期SHIBOR持续下行。与此相反的是美国前三季度已完成三次加息,中美利差持续扩大。人民币贬值短期主要源于相对宽松的货币政策、中美贸易战以及国际贸易逆差,但深层次是货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率制的"三元悖论",徐忠提出中国是寻求中间解,但只能缓解不能解决。
下阶段,在贸易战愈演愈烈,美国年内预计再次加息等背景下,我国市场利率波动预计持续加大,人民币贬值压力也预计持续加大。
图2:SHIBOR走势(%)
数据来源:WIND
图3:汇率走势
数据来源:WIND
第三部分 银行篇
一、银行业盈利改善但复苏基础不牢
主要商业银行净利润增长在提速。2018年上半年,国有五大行实现净利润5,806.67亿元,同比增长5.36%,较去年同期增速(3.05%)多增2.31个百分点。股份行实现净利润2,048.88亿元,同比增长6.69%,去年同期增速(5.79%)多增0.90个百分点。从单个银行来看,2018年上半年,除了浦发、兴业、民生,其他银行均实现了净利润同比加速增长。
图4:主要银行净利润同比增长(%)
数据来源:WIND
金融机构中长期贷款增长疲软。8月末,金融机构人民币贷款余额131.88万亿元,同比增长13.2%,增速与上月末和上年同期均持平。但是,代表实体经济长期需求的中长期贷款增速出现放缓,自2017年8月以来,中长期贷款增速逐月下降。票据融资增加4099亿元,同比多增3781亿元。
图5:金融机构中长期贷款情况(亿元,%)
数据来源:WIND
金融机构存款增速放缓。8月末,金融机构人民币存款余额175.24万亿元,同比增长8.3%,增速分别比上月末和上年同期低0.2个和0.7个百分点,该增速也是有存款同比增幅数据有统计以来的历史最低水平。
图6:金融机构各项存款情况(亿元,%)
数据来源:WIND
主要商业银行资产质量改善。根据《主要商业银行月度监管指标情况表》,8月末,主要商业银行不良贷款率较年初有所上升,主要是因为监管部门加大银行业不良资产真实性窗口指导,各行剪刀差(逾期90天以上贷款占不良贷款)普遍下降。与此同时,14家主要商业银行中,仅4家拨备覆盖率较年初下降,其他均上升。
图7:8月末主要商业银行不良贷款率(%)
图8:8月末主要商业银拨备覆盖率(%)
数据来源:WIND
二、下阶段,防风险仍是银行业工作重点
8月29日,中国银保监会召开银行保险监管工作电视电话会议,对近期重点工作任务提出要求,并确定了风险防控的重点领域,即互联网金融风险、房地产泡沫、不良贷款、地方政府隐性债务。近期建议银行业关注以下方面:
一是注意防范房地产行业风险。从半年报数据来看,10家披露行业不良率的主要商业银行房地产行业不良率有所抬头。其全行不良率仅2家银行(中信、民生)较年初上升,其他8家均下降。但是,房地产行业不良率呈现相反趋势,7家银行较年初上升,仅3家(工行、招行、建行)较年初下降。
表2:房地产行业不良情况表
数据来源:年报
二是把握基建及地方专项债业务发展机遇。从大行近期表态来看,基建是其下半年信贷主要投向之一。建行行长表示要支持重点基础设施的建设,支持结构调整,支持民生领域的一些痛点问题、小微公司的发展。中行行长表示要支持基础设施领域补短板,推动高端装备制造、民生消费、节能环保、信息技术等产业发展。股份行资产扩张能力有限,主要是加大地方债的投资。招行表示下半年会加大对地方债的投资,兴业表示将适时找好时间窗口,增持国债、金融债、地方债,减少非标投资,增加标准化投资。中信表示会提高债券投资力度。
三是关注多渠道资本补充。一方面,2018年底考核逼近。按照《商业银行资本管理办法》(2013)规定,2018年末,系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%。虽然银行业整体资本充足率指标大幅高于监管要求,但股份行和城商行明显低于均值。另一方面,在非标回表的严监管背景下,原来不用占用资本或少量资本的业务回归表内,银行资本被快速消耗。随着表外资产持续回表,下阶段资本补充压力更大。近期,多家银行尝试多渠道融资,如浦发在7月中旬获批发行400亿元二级资本债。但也有银行融资遇阻,如南京银行不超过140亿元定增计划遭否。
