专业委员会
上海浦东发展银行 战略发展部 朱达明
2018年以来,全球经济政治不确定性因素正逐步增加。从目前的发展态势来看,除美国加息周期取得市场一致预期外,中美贸易战、英国脱欧、新兴市场国家汇率贬值、中东局势升温等因素的影响依然不明朗。为此,本文在深入分析外部不确定性因素对国内市场的传导机制与影响的基础上,对下阶段国内利率和汇率市场走势进行了研判。
一、当前国际市场不确定性因素分析
一是中美贸易战持续升级超出了大多数人的预期。2018年9月24日,特朗普政府正式对产自中国的2000亿美元产物加征10%关税,2019年1月1日起税率将提高到25%。截至到目前,美国已经对近2500亿美元的中国产物加征10%或25%的关税。对于中国反制措施,除了对美国500亿美元产物加征25%关税外,拟对美国另外600亿美元产物加征5%-25%不等关税。随着中美贸易战持续升级,中美两国金融市场出现了比较大的波动,市场机构下调了对中美两国经济增速的预测。
二是美国股市向下调整的压力越来越大。自2009年以来,美国股市已经连续9年上涨,2016年后上涨不断加速。但进入2018年,美国股市在屡创历史新高的同时震荡不断。今年2月,道琼斯指数下跌10%,并在一周之内两次创下千点跌幅。8月,美股创造了历史最长牛市纪录。10月,美债收益率继续上扬,美股市场陷入恐慌。10月10日道琼斯指数收跌800点,与标准普尔指数一同跌超3%,创下了今年2月以来最大单日跌幅,纳斯达克指数跌300点。10月24日,美国三大股指再次暴跌,纳斯达克指数下跌4.43%,创2011年8月以来的最大单日跌幅。在美国经济见顶、中期选举、美联储缩表、美债收益率曲线倒挂等因素的影响下,处于历史高位的美国股市向下调整的压力不断加大。
三是中东地缘政治风险再度升温。今年5月,美国总统特朗普宣布退出伊朗核问题协议(简称"伊核协议"),并重启因"伊核协议"而豁免的对伊制裁。美国单方面撕毁"伊核协议"加剧了该地区原有的结构性矛盾与冲突,并形成了"美、沙、以"同盟联合遏制伊朗地区扩张。10月"沙特记者遇害案"有可能打破美国与沙特之间同盟关系,导致中东局势再度出现恶化。今年以来原油价格不断攀升,随着全球经济增速的放缓,原油需求的减弱及现有供给的增加,近期原油价格上涨势头受阻。但中东局势有可能出现的恶化将导致石油减产,并继续推动油价上涨,进而提高全球通胀水平。
四是英国脱欧拖累欧洲经济复苏步伐。总体来看,欧元区经济增长趋缓,9月通胀维持在2%以上,但制造业景气度持续回落。对于英国经济,9月通胀数据同比不及预期,零售销售继续下跌。欧洲地区经济目前面临内忧外困的状态。从内部来看,英国脱欧与意大利债务危机在很大程度上牵制了整个欧洲经济的复苏节奏,欧元区货币宽松周期进入尾声也加大了经济下行的压力;从外部来看,美国与欧盟贸易谈判、中东局势的复杂多变加大了欧洲经济复苏的不确定性。
五是新兴经济体货币大幅度贬值。2018年以来,土耳其、阿根廷、巴西等国家货币出现大幅度贬值,近期印度、印度尼西亚、墨西哥等国货币也出现了连续贬值的情况。在强美元周期及全球资产避险情绪上升的环境下,对于那些债务规模膨胀、资本自由流动、外储规模不足、货币政策独立型差的国家,货币贬值压力逐步增加。随着新兴经济体经济增长的分化,其货币市场的波动也将加剧金融市场的波动,进而带动全球市场的波动。
二、外部不确定性因素的传导路径及潜在影响
从目前的发展趋势来看,外部不确定性因素对国内金融市场的影响强于国内不确定性因素的影响,如果按照影响综合强度排序,依次为中美贸易战、美国股市下调、新兴经济体货币贬值、中东局势升温、英国脱欧。
一是中美贸易战的传导路径及相关影响。中美贸易战预计会减少中国的出口,贸易顺差进一步缩窄。同时,相关行业出口公司的利润水平,经济增速下行压力加大。此外,中国虽然提高了部分美国产物的进口关税,但总体对国内通胀影响相对较小。从汇率市场来看,经常项目顺差缩减及经济下行导致人民币汇率下行压力加大;从利率市场来看,受到的影响比较间接且程度较小,更多地是外汇占款减少引起货币供给减少,从而使得市场利率上升。
二是美国股市下调的传导路径及相关影响。从短期来看,美股如果出现快速下调趋势,全球资本避险情绪可能传递到A股市场,会加大资本外流压力。从中长期看,A股估值盈利匹配度更好,美股牛转熊则有利于全球资本配置A股市场,资本流入会逐步增加。此外,如果美股大幅度下调,可能会影响美国经济增速,有利于缓和中美贸易关系。因此,美股持续下调有可能增强A股市场的吸引力,并会弱化美国对外强势政策,促进资本流入中国,稳定人民币汇率。
三是新兴经济体货币贬值的传导路径及相关影响。从短期看,出于避险情况,新兴经济体货币贬值会引起一些共振,一定程度上会使得人民币汇率承压,但不明显(图一)。但从中长期看,在经济增长及通胀稳定性、外汇储备规模方面,中国都优于其他新兴经济体,人民币显然具有更强的吸引力。此外,新兴经济体汇率大幅波动也反映了人民币的国际竞争力,有利于国际资本流入,加大境内货币市场资金供给,从而利于国内市场利率下行。
图一
四是中东局势升温的传导路径及相关影响。当前中东地区矛盾重重,美国大概率将对伊朗进行石油制裁。此外,"沙特记者遇害案"如果继续发酵,将加剧美国与沙特之间的矛盾,沙特将很有可能主动进行石油减产报复美国。在当前供需缺口偏紧的情况下,全球需求放缓,石油价格处于高位震荡区间。根据OPEC发布的全球原油供需平衡差异情况,今年三季度供需偏紧,供需平衡差异为49万桶/天,原油价格上涨压力明显(图二)。一旦中东地缘政治危机全面爆发,将会导致石油价格暴涨,进而推动全球性的通货膨胀,严重影响全球经济增长。为抑制通货膨胀的快速上升,国内市场利率将被迫提升。
图二
五是英国脱欧的传导路径及相关影响。随着英国退欧日越来越临近,未来中英两国经贸合作存在着较大的不确定性。一方面,伦敦是中国金融对外开放的重要通道,仅次于香港的全球第二大人民币离岸清算中心,英国脱欧有可能会影响人民币国际化进程。另外一方面,欧盟是中国最大贸易伙伴,英国脱欧将对欧盟及全球经济造成较大影响,中国出口面临的不确定性风险在上升。因此,英国脱欧可能间接地会减少中国贸易顺差,并引起人民币贬值,更最重要的是会对人民币国际化进程造成一定影响。
总体来看,利率市场方面,如果中美贸易战以及中东局势继续升级,则会对国内市场利率形成上行压力,新兴经济体货币快速贬值可在一定程度上引起国内利率下行。汇率市场方面,短期内,中美贸易战、美股下调、新兴经济体货币贬值会对人民币汇率带来下行压力;相反,中长期内,美股下调、新兴经济体货币贬值有可能转为促进人民币升值。此外,中长期内,英国脱欧在一定程度上也会增加人民币贬值的压力。因此,整体上,外部不确定性预计会增加国内市场利率上行压力,并在短期内增加人民币贬值压力,但中长期内人民币汇率预计受影响程度不大。
三、近期国内利率和汇率市场的走势分析
(一)当前利率和汇率市场总体处于弱势均衡
2018以来,面对日益多变的外部形势以及内部经济结构调整的局面,我国采取政策组合拳方式促进利率和汇率市场的平稳发展,保障经济增长的长期稳定性。从利率市场来看,央行连续进行定向降准是市场利率下行的主要因素。同时,中国下调部分进口产物关税在一定程度上会降低国内通胀,减少了市场利率上行的压力;公司税费减免也会减轻部分公司负担,增加了公司利润并减少相应的融资需求,从而降低市场利率。从汇率市场来看,央行连续降准会导致人民币贬值压力不断增加,而重启逆周期因子在一定程度减缓了人民币贬值速度,但贬值压力依然较大。图三显示了近期美元兑人民币、无风险利率的走势,表明经过短期调整,人民币贬值与市场利率下行趋势依然存在。
图三
(二)预计下一阶段市场利率保持稳定,人民币对美元贬值压力上升
为促进国内经济稳定增长,央行与财政部相关政策更多倾向于降低市场利率,减少实体经济融资与经营成本,并在短中期内增加了人民币对美元贬值压力。外部不确定性因素预计将增加国内市场利率上行压力以及继续对人民币形成贬值压力。内外部因素叠加,国内市场利率预计进一步下行空间不大,但人民币对美元贬值压力会进一步上升。主要原因如下:
一是美元兑人民币即期与远期汇率之差重新开始走阔,外部不确定性因素可能进一步扩大两者区间。图四显示了离岸市场2016年到目前美元兑人民币汇率走势情况,在前期人民币贬值压力下,2018年下半年美元兑人民币即期汇率逐步与1年期汇率重合,这说明前期人民币对美元贬值的压力几乎完全释放。9月份美元兑人民币即期与远期汇率重新开始走阔,如果外部不确定性因素逐步发生,可能会扩大两者的区间,人民币对美元贬值压力进一步加大。
图四
二是人民币对美元贬值压力进一步加大,市场利率上行压力明显提升。根据利率平价理论,由于人民币交易成本、流动性等因素存在,导致外资在中国的投资要求获得更高的人民币溢价,从而使得美元对人民币升值预期一直低于两国息差(图五左侧部分)。随着中国汇改、人民币国际化进程加快、美国步入加息周期导致资本外流速度加快,美元对人民币升值预期逐步攀升(图五中间部分)。在人民币兑换监管趋严的情况下,人民币对美元贬值预期释放,美元对人民币预期升值幅度逐步减小,与两国息差水平逐步接近,在2018年形成了短暂的均衡(图五右侧部分)。但近期美元对人民币升值预期再度提升。在国际不确定性因素冲击下,有可能会引起国内经常项目下降及通胀上升,引导市场利率上行,保持中美两国息差维持在一个合理区间,降低美元对人民币升值预期。
图五
