专业委员会
中国邮政储蓄银行资产负债部
今年4月份以来,人民币开始了一轮贬值。截至10月8日,美元兑人民币汇率由6.28跌至6.90,贬值幅度达9.97%;美元指数由90.03升至95.77,累计升值6.37%。与此同时,CFETS人民币汇率指数从6月中旬起也出现明显下滑,从97.85降至92.35。
一、人民币汇率走势回顾
本次人民币贬值可分为三个阶段:第一阶段为2018年4月初至6月15日,人民币汇率温和贬值,属于美元走强后的补跌修正。第二阶段为6月15日至8月24日,人民币加速贬值,主要原因一是6月15日美国公布了对华加征关税的商品名单,中美贸易摩擦升级;二是6月14日美联储加息25BP,而中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。第三阶段为8月24日至今,央行重启了人民币汇率形成机制的"逆周期因子",以对冲市场顺周期波动、稳定市场情绪,人民币兑美元汇率在6.8-6.9之间双向波动。
图1 美元兑人民币中间价与美元指数
二、本轮人民币贬值的原因
一是当前处于美元周期的相对高点,美元指数的反弹是本轮人民币汇率走弱的重要原因;二是中美贸易战不断升级,相关不确定性会影响进出口商和国际投资者的信心,并可能推动国际资本流出;三是中美经济基本面分化,美国经济增长强劲,劳动力市场接近充分就业,通胀接近2%目标水平,而中国经济仍处于下行通道;四是中美加息周期分化,美联储稳健步入加息周期,而中国的货币政策可能延续较为宽松的态势,中美利差将持续缩窄,汇率缺少安全垫。
值得注意的是,通常美元兑人民币汇率与美元本身的强弱有较强关联,美元强则人民币弱,反之亦然,而本次人民币的贬值幅度却远高于美元指数的同期涨幅。美元指数通过计算美元对选定的一揽子货币的汇率变化程度,来衡量美元的强弱程度,其货币篮子构成为欧元(57.6%)、日元(13.6%)、英镑(11.9%)、加元(9.1%)、瑞典克朗(4.2%)、瑞士法郎(3.6%)。美元相对人民币的升值幅度高于相对一揽子货币的升值幅度,反映出人民币对一揽子货币也呈贬值趋势。由图2可见,6月中旬之前,人民币虽然对美元温和贬值,但相对欧元、英镑仍整体呈升值趋势,自此之后却出现了快速贬值。从CFETS人民币汇率指数也可以看出,从6月15日之后人民币兑一揽子货币快速贬值。究其原因或有两点:一方面是6月15日之后中美贸易摩擦升级,美国贸易保护主义矛头重点指向中国,人民币汇率面临着较大的不确定性;另一方面,从二季度开始,尤其是三季度以来,在美联储加息、美元走强、全球流动性收紧的背景下,阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度、俄罗斯等新兴市场货币兑美元汇率出现了较大幅度下跌,出于避险情绪,大量资本从新兴市场国家流向避险货币国家,推升了主要避险货币的价值。
图2 欧元、英镑兑人民币中间价
图3 CFETS人民币汇率指数
三、基于利率平价理论的人民币汇率水平预测
利率平价理论认为在国际资本充分流动的情况下,若两国利率存在差异,资金将从低利率国流向高利率国套取利润,而套利资金流动会导致高利率货币远期贴水,从而使得资金在两国投资的收益相等。因此,预期汇率可以表示为,其中,T为期限,为t时刻即期汇率,为t时刻本国T期限的利率,为外国T期限的利率。鉴于美联储加息频率为每3个月一次,本文选取2015年8月11日汇改至2018年10月15日的每日数据,采用3个月期shibor和美元libor分别代表中美利率,对未来美联储加息后的人民币兑美元汇率水平进行预测。
由于美联储加息直接调整的是美国联邦基金目标利率,本文首先对历史上联邦基金利率(FED)与3M美元libor的相关性进行检验。对上轮加息周期联邦基金利率与3M美元libor进行相关性检验和回归分析,结果显示二者具有非常强的相关性,回归系数接近为1,见表1。对本轮加息周期二者关系进行验证,斜率上升0.11,表明本次加息引起3M美元libor的上升幅度更大,结果见表2。根据回归结果,可对未来美联储加息后的3M美元libor水平进行预测,进而根据利率平价公式预测出加息后的汇率水平。
表1 2004年6月至2006年6月加息周期
表2 本轮加息周期联邦基金利率与3M美元libor的回归分析
图4为使用历史数据进行汇率预测的结果和各时点的实际汇率水平,可见二者基本走势一致,预测方法具有有效性。根据最新的利率预期点阵图显示,美联储加将于今年12月份加息一次,2019年加息三次,2020年加息一次。据此加息节奏,假定人民币利率水平维持不变,在不考虑中美贸易战等外部风险事件以及国内资本管制、汇率干预的情况下,根据利率平价理论测算得出,2018年12月、2019年3月、6月、9月、12月的预期汇率分别为6.90、6.91、6.90、6.88、6.84。
图4 基于利率平价理论的汇率预测结果
四、人民币汇率走势展望
上文对理想条件下的人民币汇率做出了预测,考虑到外部风险事件和政策性因素的影响,还需对未来汇率走势做出修正。
短期来看,一方面美国经济增长加速及利率的上调推高美元指数,相对而言,中国10月份央行降准预期落地,对市场情绪造成短期冲击,央行行长易纲在G30国际银行研讨会上的发言反映出货币政策的重点在于对冲国内经济负面因素,未来流动性将保持相对宽裕,短期加息可能性较低;另一方面,随着中美贸易摩擦升级,人民币汇率压力或进一步加大,贬值趋势或将延续。
中期来看,人民币汇率不具备加速贬值的动力,但仍将持续承压。原因一是欧日央行货币政策收紧的趋势不变,发达国家货币政策分化将逐步收窄,决定了美元指数中期将处于下行趋势;二是特朗普减税对美国经济的提振作用预计2019年之后将逐步减弱;三是美联储预测长期中性利率为3%,预期将于2018、2019、2020年分别加息1次、3次和1次,已经步入加息周期的中后期;四是中国具备充足、成熟的汇率管理工具以应对汇率的大幅波动,且外汇储备仍处在安全区间;五是经历了2015~2017年外汇市场的剧烈震荡后,政府和市场对于汇率波动的容忍度和适应性均有所提高,加上前期资本外流压力已经有所释放,市场情绪总体较为稳定;考虑到前期造成人民币贬值的四大压力仍将延续,人民币仍将在一定程度上承压。
长期来看,结构性改革将增强中国经济增长的内生动力,汇率形成机制的逐步完善和人民币国际化深入推进也将进一步支撑人民币长期发展。
