专业委员会
利率并轨可能的路径预判
陈冀
货币当局在2018年提出要实行利率并轨。《2019年政府工作报告》指出,"深化利率市场化改革,降低实际利率水平。"2019年央行在部署九项重点工作中也将"稳妥推进利率'两轨并一轨',完善市场化的利率形成、调控和传导机制"排在首要位置。考虑到国内货币政策逐步向价格型调控转型的必然趋势,银行应对央行政策变化带来的冲击影响做好未雨绸缪的准备。
一、利率并轨是国内货币政策调控向价格型过渡的重要环节
"利率并轨"是"利率市场化"的最后环节。我国利率市场化从1993年开始逐步推进,期间存贷款基准利率上下限多次调整,如今已完全取消。尽管央行已经放开了存贷款利率的限制,但实际上银行存贷款定价仍然采用参考存贷款基准利率上下浮动的方式。进而,利率并轨的实质是要逐渐取消存贷款基准利率。
对于利率并轨,市场上有一种错误的理解,即是将存贷款基准利率与货币市场利率并轨。存贷款基准利率长期以来属于国内信贷市场上的"政策利率",而货币市场利率的市场化程度已相当高。两者毕竟是两个不同类型金融市场的利率体系,性质不同市场的利率显然难以合二为一。而两者更可能的是一种传导关系。结合当前国内经济金融背景看,当前央行所提出的"利率并轨"正是希望进一步畅通和疏导货币市场与信贷市场的影响渠道,提高货币政策传导的有效性。2018-2019年五次定向降准调控后,市场流动性已经明显宽松,货币市场利率已经大幅下行,但实体经济融资成本未明显降低,表明当前国内货币市场与信贷市场之间存在利率传导不畅,信用扩张也有所阻滞。央行此时此刻将利率并轨列为工作重中之重,显然是为了进一步完善市场化的利率形成、调控和传导机制。更长远来看,畅通利率传导渠道是货币政策调控逐步向价格型调控过渡的重要基础。它决定了价格型政策调控的有效性,因此利率并轨是国内货币政策调控向价格型过渡的重要环节。
二、过渡期"利率走廊"机制仍需进一步完善
在利率传导链条中,其实有三类利率需要关注:流动性工具操作利率(SLF、MLF、PSL等)、市场利率(LPR、SHIBOR、回购利率等)以及存贷款利率。若要保证利率调控工具能够如同一根缰绳一样引导和控制市场利率变动,完善的利率走廊机制必不可少。而选作"政策利率"的缰绳"抓手"也必须具备货币政策中间目标的三性原则,即可测、可控、有效。
在当前利率走廊框架下,走廊的上限为央行向市场融出资金的利率,即商业银行在流动性不足的情况下,向央行申请不同期限资金的价格。期限由短至长,分别由SLF、MLF、PSL各期限品种的利率进行覆盖,而走廊的下限则为超额准备金利率。理想情况下,货币市场利率应在利率走廊的上下限之间运行。而实际情况是,货币市场利率时有突破走廊上限的情形。这是我国货币政策调控模式转型过渡期同时兼顾数量调控和价格调控的情形下不可避免地会遇到的困难。当央行为了保持流动性净投放适度,通过结构性工具所释放的流动性不足以满足市场临时流动性需求时,货币市场利率时点性突破上限就会频繁发生。这也使得国内目前结构性调控工具的操作利率很难发挥出类似美国联邦基金目标利率的引导作用。反而,国内央行工具操作利率总是会出现"随行就市"地被动调整。这一问题在未来央行逐渐淡化数量型调控后,利率工具会逐渐化被动为主动。
当前利率走廊的另一缺陷在于其延展性不足,货币市场利率与信贷市场利率之间的引导、联动效应较差。2013年结构性工具逐步推出以来,SLF、MLF等工具的操作利率虽时常被动调整,但在表明央行态度和引导货币市场利率走势的作用已经有所增强。然而,信贷市场存贷款基准利率的存在,直接导致信贷市场存贷款利率对于货币市场利率的变化并不敏感,央行调整结构性工具操作利率难以有效传递至信贷市场,很大程度上降低了货币政策的有效性,也使得央行在短时间内很难找到合适的利率锚作为调控抓手。
三、信贷市场利率基准锚定流动性工具操作利率可能性更大
利率并轨作为国内货币政策向价格型调控过渡的重要一环,其最终是要确保央行选定的基准利率锚能够有效地引导货币市场利率、信贷市场利率在市场化机制下进行可预期的调整。无论最终央行选定何种工具利率作为调控抓手,畅通的利率传导机制,有效地货币市场与信贷市场联动都必不可少。而现在央行所面临的两个现实问题:一是调控抓手-"利率锚"的选择;二是存贷款基准利率一旦取消,信贷市场利率将如何锚定,更加有利于实现平稳过渡,降低对现有信贷市场体系的冲击。
对于前一个现实问题,央行在逐渐淡化数量型调控的同时,利率走廊所涉及的相关工具操作利率将逐渐增强对于货币市场利率的引导作用。SLF、MLF、PSL等工具操作利率都兼具可测和可控性,随着有效性逐渐增强,央行选择其中任何一种工具操作利率作为调控抓手皆有可能。当然,考虑到利率市场化程度逐渐提高后,央行择中选取期限适中的流动性工具利率作为抓手的可能性更大。例如:选取1年期MLF利率作为调控抓手,向市场传递1年期资金利率的调整信号。该调整信号可以同时向长短两端进行扩散和传导。传导效果大概率会因为传导路径短而优于选取SLF等短期工具操作利率作为调控抓手的情形。这样选取的优势还在于有助于解决后一个现实问题。
对于第二个现实问题,一旦存贷款基准利率取消,现行的存贷款定价体系失去定价基础。考虑到银行贷款合同效应等刚性因素,过渡期大概率会沿用"新老划断"的模式。然而,新增贷款锚定何种利率作为基准将是需要监管思考和探索的最关键问题。目前市场上对于利率并轨后贷款利率锚定何种利率存在一些猜测,出镜率较高的备选利率有:SHIBOR、DR、LPR、NCD以及国债。SHIBOR曾经被认为是作为存贷款利率基准最可能的选项,然而随着2008年金融危机后爆出的LIBOR操纵丑闻,全球主要经济体都在寻找新锚。SHIBOR并非实际成交价,市场稳定时报价相对规范。然而在流动性极度紧张时,机构就存在操纵报价的动机。相比之下,DR利率基于真实成交,杜绝了操纵,然而交易形成的利率其本身每一品种代表某一具体期限的资金价格,确定多长期限品种作为基准并非易事。NCD和债券其实与DR有类似特点,其价格本质上仍由市场上资金供求关系所决定、交易形成。且不论这些利率本应是央行利率工具调控引导的对象,其本身受交易影响产生的波动性显然也不适合作为相对稳定的存贷款利率的锚定基准。另有观点认为,存贷款基准利率取消后,贷款基础利率(LPR)可作为贷款定价基准。殊不知,从当前LPR利率生成的机制来看,LPR是大行最优质客户贷款利率基础上加点生成。目前大行对于优质客户贷款利率定价同样会参照存贷款基准利率。我国LPR与贷款基准利率变动基本一致也证实了这一点。一旦存贷款基准利率取消,需要寻找新的锚定利率,LPR可以作为锚定利率变动向信贷市场利率传导的重要桥梁。
图表1
综合而言,我们猜测央行在存贷款基准利率取消后的过渡期将采用结构性工具操作利率为抓手的价格调控模式。而存贷款利率在锚定相关操作利率的基础上进行加减点(如图1所示)。假定以1年期MLF操作利率为基准,一方面央行通过调整1年期MLF利率向市场传递信号,向短端可以影响短期资金利率,包括DR、NCD、短期利率债、信用债,向长端影响中长期利率债、信用债等;另一方面银行贷款利率锚定1年期MLF操作利率进行加点,并根据期限向中长期贷款传递MLF操作利率变化信息。央行利率调控对于信贷市场的影响也将更加直接和有效。
(作者单位:交通银行)
