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2021年2月以来，美债价格快速下跌、收益率迅速上升，十年期国债收益率数次突破关键水平1.6%，引起金融市场大幅波动。当前长期美债收益率仍在阶段性的高位震荡，未来还会上升，其走势仍将成为全球关注的焦点。本报告尝试构建美国十年期国债收益率的预测框架，对未来美债收益率的走势及其影响进行初步分析，为商业银行前瞻性应对相关影响提出对策建议。

一、十年期美债收益率大概率将继续攀升，并在2022年中达到高点

十年期美债收益率既是全球市场利率的锚，也是一个综合指标，其变化反映了市场对经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期。年初，在美国经济复苏预期增强、疫苗研制成功、财政政策落地等因素推动下，中长期美债收益率快速上行，尽管4月以来涨幅放缓甚至回落，但是从中期看，美债收益率上行趋势未变。下面构建分析框架预判短中期十年期美债收益率走势。

（一）构建经济增长、通货膨胀和期限溢价叁因子分析模型。根据费雪恒等式，名义利率=实际利率+通货膨胀预期；从期限溢价角度出发，长期利率=短期利率+期限溢价。因此长期国债收益率可拆解为：实际利率+通货膨胀预期+期限溢价。根据索罗模型的利率黄金法则，在最大化消费的前提条件下，实际利率与经济增长率相等。因此，本文中模型将驱动美债收益率的变化确定为经济增长、通货膨胀和期限溢价叁大类因素。

分析历史数据发现，自1961年以来，美国十年期国债收益率与实际骋顿笔增速基本同步下行，且美债收益率与失业率展现较强负相关性（见图1），考虑到美联储货币政策框架几经调整，失业率代替经济增长成为美联储政策调整的主要考虑因素之一，用失业率衡量经济增长情况是更为合适的。并且核心笔颁贰同比和由密歇根大学出版的预期通胀水平，与十年期美债收益率拐点出现保持一致。期限溢价的主要影响因素包括基本面和政策面在内，投资者可感知风险的变化，投资者风险偏好低时，期限溢价上升推高长期国债收益率。

图1：1961年至今美国国债收益率和失业率对比

数据来源：奥颈苍诲资讯。

（二）三因子模型实证分析结果。基于以上分析框架，用“美国季调失业率”代表美国经济基本面变化，用“美国季调核心PCE”衡量美国通胀水平的高低，用纽约联储公布的“十年期美债期限溢价（term premia）”映射市场风险偏好。由于自1981年起10年期美债收益率进入下行趋势，同时为降低陈旧信息对回归精度的干扰，我们分别利用1961年三季度和1981年一季度至2021年一季度十年期美债收益率与各解释因子的季度均值，进行全样本回归分析，并对各序列做“一阶差分”处理后结果的回归，从增量的角度分析美债收益率与各因子间的联系。

我们对原始序列和差分序列分别进行回归分析，经过拟合度、显着性、有效性等因素的考虑，分析结果如下：1961年至今的原始序列模型的调整后搁方值为0.81，远高于差分序列的搁方值0.13，表明其总体拟合优度高于差分序列模型。1981年至今的原始序列模型调整后搁方值为0.94，也远高于差分序列模型的0.21。原始序列的各项因子都具有统计显着性，而差分序列解释因子中除常数项外的各因子均显着，整体来看能相对准确的还原十年期美债收益率变化趋势，因此后续预测都将基于该模型展开，并以两个时间跨度的模型所预测的收益率作为预测值的上下限。回归结果见图2和图3：

图2：1961年至今原始序列的回归结果

数据来源：奥颈苍诲资讯、美联储官网、农行战略规划部。

图3：1981年至今原始序列的回归结果

数据来源：奥颈苍诲资讯、美联储官网、农行战略规划部。

（三）预计十年期美债收益率将在2022年中达到高点，可能落在3.1%-3.3%区间内。预测十年期美债收益率走势时，我们需对各因子未来趋势做出预判。拟采用彭博资讯公布的美国季调失业率和季调核心笔颁贰同比的平均预期值，作为经济基本面和通胀因子的未来预测。对于期限溢价，根据纽约联储公布的“十年期美债期限溢价（term premia）”数据，以2000年四季度、2006年四季度、2012年三季度这三个“十年期美债收益率期限溢价的低点”和2020二季度的本轮期限溢价低点相对应，通过计算其后几个季度的平说均反弹幅度，推算2021三季度-2022四季度间期限溢价的走势，作为期限溢价的未来预测值。基于原始序列模型，根据模型回归结果，得到如下十年期美债收益率预测值，见表1。该模型预测十年期美债收益率2021年三四季度持续走高，并在2022年二季度冲高达到3.1%-3.3%的高点，随后逐步回落到2.8%左右。目前彭博调查显示，市场认为二季度美国核心笔颁贰同比有望升至2.4，为2007年一季度以来的最高值，而在新冠肺炎疫情影响下，2020年二季度的核心PCE创2010年四季度以来的最低值，低基数效应下2021年二季度数据偏高，因此表1中预测值从2021年三季度开始。

表1 2021Q2-2022Q3十年期美债收益率预测值

注：由于彭博资讯对失业率和笔颁贰的预测值到2022年四季度，因此美债收益率的预测值也到2022年四季度。

（四）经验数据也表明，2022年中加息预期形成前，美债收益率有可能持续上行。历史数据显示，2年期国债收益率与基准利率基本一致，而且10年期与2年期美债收益率的差值变动与加息过程存在一定的规律，一般在加息预期出现前利差将见顶，且每一轮期限利差的峰值都在2.5%上方。近期美联储发布的4月议息会议纪要，首次提出可能开始讨论削减资产购买（Taper），根据调查显示Taper将在三个季度后完成，再过三个季度美联储将开始加息。目前美国经济持续恢复，一季度实际GDP环比上升6.4%，制造业PMI连续三个月保持在60%以上，虽然核心笔颁贰同比还未达到美联储设定的2%的目标，但是近期大宗商品价格明显上涨，4月CPI同比涨幅达4.2%。市场普遍预计，大概在三季度实现全民免疫后美联储启动Taper，这预示着美联储在2022年中可能启动加息，在加息预期形成前，利差达到峰值，美债收益率将可能再次形成走高趋势。

综合所有各种因素考虑，今年叁季度十年期美债收益率大概率维持在2.22%以上，甚至有突破2.5%关口的可能，并在2022年二季度加息预期形成后达到高点，可能达到3%以上，其后回落的概率很高，预计回落到2.8%左右水平。但是，也不排除出现疫情再次爆发导致经济恢复不及预期或者通胀意外大幅上行、加息时点提前等情况，这些情况的发生可能会导致十年期美债收益率出现大幅波动。同时，如若2022年中加息预期强化，将进一步推高期限溢价而导致美债收益率重新走高。

二、美债收益率上升对全球和国内金融市场带来影响

美国长期国债收益率是全球资产定价基准，其快速上行对全球经济和金融市场都会带来影响。对全球和美国来说，一方面通过资产价格渠道，引发全球资产价格调整和重定价风险。尤其是对于靠估值推高的资产负面冲击尤为明显，如美国科技股等可能会率先出现调整，美国信用债、房地产等风险资产上涨势头也可能被中断，进而引发全球金融市场大幅波动。另一方面通过资本流动渠道，阶段性放缓美元贬值步伐。美债升息会吸引跨境资本调整配置，同时由此带来全球市场波动性上升，会吸引避险资金回流。不过考虑到欧日等十年期国债收益率也出现明显上行，日本由2020年底的0.02%左右一度升至0.11%的阶段性高点，德国由-0.6%左右一度升至-0.09%，与美债收益率同步上行情况下，跨境资金回流美国幅度有限。考虑到强势美元已持续超过六年，这种回流虽不至于再次大幅推高美元，但可能放缓美元贬值步伐。

对中国来说，直接负面冲击有限，有助于缓解人民币升值压力。疫情爆发后中国经济领先全球复苏，利率回升同样领先全球，2020年5月初十年期国债收益率达到2.5%左右的低点后开始反弹，11月下旬达到3.3%的阶段性高点，而同期美债收益率整体持平，中美利差创下了历史新高。随着美债收益率快速上升，中美利差迅速收窄，有助于缓解人民币升值压力。考虑到美国长期国债收益率攀升与全球经济回升同步，国内货币政策变化带来的流动性收缩效应先于全球，未来在美国加息预期升温时，中国货币政策紧缩幅度相对较小，有助于金融市场的稳定。整体看，美债收益率上升对中国经济金融的直接负面冲击有限。

对国内银行来说，主要有叁方面影响：一是利率中枢波动上升将会增加银行净息差和盈利。商业银行资产负债结构借短还长特点显着，长期利率上行有利于银行通过加大资产负债期限错配提升净息差，即缩短资产久期、拉长负债久期。二是资质较弱或对于境外发债融资依存度较高的中资公司信用风险可能上升。房地产、城投等板块公司的境外融资依存度较高，美债收益率上行以及信用利差放宽将加大相关公司的融资成本，极端情况下可能会出现逾期、违约等风险事件。此外，随着外币融资成本提高，相关行业核心客户的融资需求和币种结构可能转回国内和人民币，国内银行债券发行和承销业务将获得发展机会。叁是高估值资产受到冲击，引发信用风险上升。无风险利率上行环境下，互联网、半导体等高估值的科技类公司将面临资产重估的影响，估值下降将导致此类公司融资难度加大，信用风险上升。同时，商业银行在经营过程中通过债券、股票质押等方式被动获取股票，在利率中枢上移时可能导致这些质押业务规模缩水，公司客户违约风险上升。

叁、商业银行对策建议

未来全球利率短期回升趋势基本确立，我国利率也将同步走高，政策将边际收紧，商业银行应前瞻性应对利率走高、政策转弯等带来的一系列影响。

一是适度加大资产负债期限错配提升净息差。在利率上升的环境下，由于存款竞争比较激烈，存款利率回升幅度往往高于贷款利率上升幅度，且存款利率易上难下，因此建议适度加大资产负债的期限错配，缩短资产久期，拉长负债久期，以逐步提高商业银行净息差水平。

二是根据市场形势的变化及时优化调整信贷资产配置。在国家服务实体经济战略导向、自身转型发展需要的前提下，商业银行应抢抓利率回升带来的业务机遇，优化调整信贷资产配置。一方面适度加大对粮食、能源、贵金属等上游行业公司的信贷配置。通胀预期的上行将继续推动大宗商品价格上涨，带动相关生产公司盈利能力上升，信贷资源应向这些领域倾斜，尤其是加大对供给短缺产物的金融支持，帮助公司改善产物供给，缓解市场上的通胀预期。另一方面适当调整高估值科技类公司的信贷投放。在境外进行股权融资的互联网、半导体等高估值科技类公司，面临股价下跌风险，建议前瞻性对这些公司进行风险评估，择机减缓对这些公司的信贷投放。

叁是前瞻性强化重点领域的信用风险排查。在利率回升背景下，要前瞻性做好对重点行业、重点客户的信用风险防范化解工作。行业上，重点做好以上游大宗商品为原材料纺织、家电等下游行业，以及成本传导能力较弱的电气机械、计算机通信设备等加工组装类行业的贷款风险防控。客户上，高度关注互联网、半导体等高估值面临资产重估的科技类公司信用风险，以及高度依赖再融资、盈利能力回升不明显公司信用风险，提前做好风险排查并制定风险处置预案。此外，还要强化海外机构对受利率上升影响较大的境外公司的信用风险防范。

四是主动防范流动性风险和市场风险。相比欧美发达经济体，我国宽松调控政策更早退出，随着市场利率回升，市场资金面维持紧平衡将成为常态，商业银行面临的流动性压力可能会加大，建议提升流动性管理的前瞻性和主动性，充分利用二叁季度流动性相对宽松时点，融长投短，加大中长期资金融入并重点配置年内到期安全资产，为后续流动性管理留足空间。此外，利率上升也会加大债券市场风险，建立合理把握债券配置节奏，避免债券估值大幅波动。