???????? 2010年全球经济受欧元区主权债务危机、各国经济刺激计划效应消退、货币政策日趋分化带来市场动荡等因素影响，复苏总体疲软。展望2011年，经济复苏仍将持续，金融运行压力犹存，发达国家债务问题、新兴市场资产泡沫和通胀压力、美联储持续量化宽松政策，将增加经济复苏的不确定。发达经济体因结构性调整，将进入长期缓慢增长的“新常态”。
一、2010年回顾：全球经济非均衡弱复苏，金融市场爆发新动荡
???????? 经历了百年一遇的金融危机，世界经济复苏之路注定不是坦途。如果说2009年金融危机导致经济“大衰退”，那么2010年金融新动荡则源于经济弱复苏。发达国家和新兴市场经济复苏不平衡、不同步，引发政策分化和新的金融动荡，并将殃及未来经济回暖。
（一）亚洲与拉美国家引领全球经济复苏，增长动力总体疲软
???????? 2010年，全球经济复苏的波动性和复杂性超过预期。第一季度经济复苏强劲，第二、三季度趋于疲软，四季度复苏力度有所回暖。总体看，亚洲和拉美新兴市场增势强劲，面临通胀压力；美国和欧盟温和增长，物价低迷运行；日本复苏速度较快，但内生动力不足，陷入通缩困境。根据市场汇率法计算，预计全球经济增长约3.6%，较2009年的大衰退显著改善，与2003-2007年年均增速持平。其中，美国、欧盟和日本经济分别增长2.8%、1.8%和3.5%（表1）。
表1：2007-2010年世界经济增长率（%）
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资料来源：中国银行国际金融研究所
???????? 在正常时期，2010年全球经济增速并不慢。但是，该增速是在上年大幅衰退的基础上取得，2009-2010年平均增速仅为0.8%；而且，新兴市场持续快速增长，美国、德国和日本等国在某些季度实现了5%以上的环比增长，掩盖了发达国家复苏疲软的真相。动荡时期观察经济运行应将长期趋势、绝对规模、同比和环比等指标结合起来。以环比指标衡量，全球经济复苏可谓“星星点点、断断续续、苦乐不均”（表1）；以绝对规模指标衡量，全球经济离潜在产出水平尚有3%以上的差距，这直接导致产能利用率不足，各国失业率高企。截止2010年10月，全球贸易仍未达到危机前峰值；美国、欧元区、日本以及东欧新兴市场的工业生产仅分别为危机前峰值的92.7%、88.9%、83.1%和94.3%（图1a）。从跨国投资看，2010年全球FDI规模预计仅与上年持平，较2005-2007年平均水平低25%，不及危机前最高水平的一半（图1b）。
图1a：2005-2010年部分地区工业生产?????????????????????????? ?图1b：2005-2010年全球FDI规模变化
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??? 资料来源：CPB，UNCTAD，中国银行国际金融研究所
???????? 多重因素导致2010年全球经济非均衡弱复苏：
??????? 第一，发达国家“去杠杆化”进程尚未结束，经济复苏力度受到制约。就金融部门而言，经济企稳、低利率环境和资本市场反弹推动银行盈利增长，但银行体系未充分复原，严厉的监管要求、不良资产困扰，导致银行业当务之急是充实资本，而非加快放贷和重操杠杆交易业务。就居民部门而言，由于失业率高企、财富缩水和前景不确定，增加储蓄、减少负债成为优先选择，而非加快消费和重新借贷。对政府部门而言，财政赤字高企已经冲击市场信心，发债融资更为困难，特别是欧洲国家因主权债务危机而被迫削减支出和巩固财政，而非增加经济刺激力度。在上述因素综合影响下，发达国家信贷增长疲软，消费复苏力度较弱；公司部门纷纷转向新兴市场寻求盈利机会，国内投资低迷。
??????? 第二，新兴市场未受危机重创，较稳健的财政与金融体系支撑着强劲的内需增长。金融危机前几年里，新兴市场内需日趋旺盛，财政体系稳健；危机中，新兴市场金融体系因较少受有问题金融资产的影响而保持稳健经营。因此，新兴市场有充足的财政空间和放贷能力实施大规模经济刺激计划，支撑内需强劲增长。同时，外部资本流入大幅增长，对国内需求形成更大推动，导致资产泡沫积聚，通胀压力快速上升。
??????? 第三，经济刺激计划效应消退和存货周期叠加，经济复苏必然从强劲转向疲弱。为应对金融危机，世界各国从2009年初开始携手推出大规模经济刺激计划，对经济增长的拉动效应在2010年初已经达到了顶峰。随着刺激计划效应逐步衰退，来自公司自主投资和居民主动消费的内生性增长尚不强劲，经济增长趋于疲软。特别地，新兴市场为应对日益加剧的通胀，逐步收紧货币政策；欧洲国家为应对债务危机，大力减少公共支出。另外，存货调整周期也是2010年经济复苏力度变化的重要影响因素。存货投资在GDP核算中的占比虽然较小，但存货变化所产生的杠杆效应对经济运行的影响异常显著，特别是在经济动荡期间，存货变化幅度更为剧烈。从OECD国家的存货调整周期看，2010年第二季度开始，存货对经济增长的贡献力度开始减弱，拖累经济复苏再趋疲软。
（二）各国财政与货币政策分化加剧
??????? 全球经济复苏和通胀形势各异。一方面，美国、欧盟和日本等发达经济体复苏乏力，失业率居高不下，居民消费持续疲软，面临“通缩”风险；另一方面，新兴市场经济体和澳大利亚、加拿大等发达国家经济增长较快，通胀水平迅速抬头，有经济泡沫化发展的趋势。这种非均衡状况导致全球财政与货币政策“两极分化”。
??????? 美国和日本进一步加码经济刺激政策。其中，美联储不但将零利率政策维持不变，而且从2010年8月开始酝酿第二轮定量宽松货币政策,并于11月宣布到2011年6月底前增购6000亿美元的美国长期国债，资产负债表迅速扩张（图2a）；12月美国政府签署减税法案，涉及金额高达8580亿美元，规模堪比2009年推出的经济刺激计划。日本央行10月宣布进一步下调隔夜拆借利率至0至0.1%区间，11月购入1500亿日元政府债券，意味着新一轮量化宽松计划也拉开了序幕；日本政府进一步表态，若日本经济进一步疲软，央行资产购买规模还将扩大，并采取节能车消费补贴等财政政策刺激内需增长。
???????? 欧盟国家宽松货币政策与紧缩财政政策并行。从2010年初的希腊到年底的爱尔兰，欧元区主权债务危机持续发酵。为应对危机，欧盟推出规模高达7500亿欧元的成员国救助机制，各国纷纷制定压缩公共支出、降低财政赤字的计划。英国央行和欧洲央行分别将基准利率维持在0.5%和1.0%的历史低位不变，持续实施购买长期金融资产的量化宽松措施，并在12月签订英镑与欧元货币互换协议，以满足欧元区银行系统的流动性需要。
??????? 新兴经济体和少数发达国家则纷纷出台政策应对通胀和资产泡沫威胁。加拿大和澳大利亚在2010年内分别加息三次和四次，新西兰也紧随加息。中国、巴西、印尼、泰国、韩国、马来西亚和印度等国均已启动“退出战略”，进入加息通道。其中，印度央行在年内加息高达六次，紧缩措施最为频繁；巴西、韩国、泰国等对资本流入采取限制措施，并实施汇率干预，阻止本币升值过快；中国加息两次、提高金融机构存款准备金率七次、限制贷款过快增长，力度较大。总体而言，由于各国经济复苏步伐和通胀压力不一致，全球财政、货币政策呈现“冰火两重天”的局面（图2b）。
图2a：美联储资产负债表规模和结构变化?????????????????????????? 图2b：部分经济体央行基准利率比较
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?资料来源：路透贰颁翱奥滨狈，中国银行国际金融研究所
（叁）金融业发展总体回暖，国际金融资产价格大幅上涨
???????? 总体而言，虽然受到发达国家经济复苏疲软、欧洲主权债务危机和货币政策分化等因素的影响，但2010年国际金融市场整体稳定，银行业经营继续好转。
??????? 银行间市场流动性充裕，国际银行业持续盈利。从衡量银行间流动性状况的TED利差等指标看，全球银行间市场资金较为宽松，信贷成本较低（图3a）。尽管美国在年内倒闭的中小银行高达157家，但银行业总体业绩大幅好转，前三季度净盈利规模达537亿美元（图3b）。欧洲和亚洲银行业均实现了良好的盈利增长。以上情况表明金融业经营趋于稳定。
图3a：美元Ted利差指标走势 ?????????????????????????????????????????????? ?图3b：美国银行业盈利状况
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资料来源：路透，贵顿滨颁?????
??????? 资本市场经历了较大幅度的波动。希腊主权债务危机爆发后，衡量全球股市总体趋势的MSCI国际指数一度深度下跌，但美国第二轮量化宽松政策带来的流动性效应，以及全球经济回暖信息，进一步刺激股票市场的乐观情绪。截至2010年12月25日，MSCI国际指数已较年初上涨11.8%，大量国际资本涌入新兴市场，MSCI新兴市场指数涨幅超过发达市场。?
???????? 外汇市场大幅震荡。受欧洲债务危机和美联储量化宽松政策的推动，美元从升值走向贬值，欧元则相应从贬值转为升值。避险需求、套利交易等因素推动日元持续升值。新兴市场与大宗商品出口国货币升值较快。巴西雷亚尔对美元汇率大幅飙升，迫使其采取资本管制措施，并发出“货币战争”的呼声。随后，多国采取措施主动干预汇率，引发国际社会广泛关注。
??????? 国际资本流动恢复，结构性分化显现。在全球经济复苏的带动下，2010年国际资本流动得到恢复，但结构性分化日趋明显。证券资本强劲反弹，股票投资和债券投资都出现前所未有的高潮，新兴市场再次成为热点区域。根据国际金融协会（IIF）的统计，2010年1-12月初，新兴经济体股票市场和债券市场基金共吸引资本1550亿美元，其中，债券市场基金全年资本净流入达到创纪录的745亿美元，远远超过2007年的419亿美元和2009年的462亿美元（图4a）。
??????? 相比之下，与实体经济紧密相关的跨国投资活动，如FDI和银行跨境贷款，复苏动力稍显不足。根据联合国贸发会议（UNCTAD）（2010年10月）的估计，2010 年全球FDI流入量预计将达到1.12 万亿美元，略高于2009年的1.11万亿美元，与危机前三年的平均水平仍有25%的差距。2010年上半年，国际银行跨境信贷出现恢复性增长，增长动力主要源自于自新兴市场，但仍未恢复到危机前水平（图4b）。
图4补：新兴市场股票与债券资金净流量?????????????????????????????图4产：国际银行业跨境贷款变化
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资料来源：IIF????????????????? ???????????????资料来源：BIS
??????? 大宗商品价格持续上涨。受气候异常、自然灾害和俄罗斯大火等因素影响，农产物价格上涨较快。由于全球经济复苏动力不强，国际原油价格涨幅有限，汇率与投机因素是导致其震荡的主要因素，纽约轻质原油期货均价72.3美元/桶，较2009年上涨16.6%；避险与美元贬值因素推动国际黄金价格连创新高。新兴市场的旺盛需求，支撑着金属矿产价格大幅上涨。
二、2011年展望：全球经济增速放缓，金融市场压力缓解
?????????在一系列不利因素迭加影响下，2011年全球经济增长速度将会有所下行。金融体系有所修复，金融市场压力将进一步缓解，但潜在的风险点仍不容忽视。
（一）全球经济监测指标：美国经济复苏动力有所增强，全球经济增长势头将放缓
???????? 如果说新兴市场在2010年发挥了拉动全球经济复苏的主力军作用，那么2011年这个角色将会部分被美国替代，但是这仍无法弥补其他负面因素所带来的影响。总体上，全球经济增速可能放缓到3.2%，发达国家摆脱通缩阴影，新兴市场通胀压力升温。
?????????第一，美国经济复苏动力有所增强。尽管以历史标准衡量，美国经济内生性增长动力仍不强劲，但近期数据表明，美国投资与消费需求更趋改善。其主要推动力包括：美国公司从新兴市场需求和国内政策支持中获益良多，2010年盈利保持良好增势，将对未来的投资形成支撑；信贷标准正在改善、股价上涨以及大规模的减税措施出台，将推动居民消费意愿进一步增强。预计2011年美国经济可望达到3%左右，对世界经济增长的贡献度大于2010年。
??????? 第二，欧洲与新兴市场财政政策趋于收紧，经济刺激力度减弱。欧盟国家为了维持财政可持续性，不得不压缩公共支出；由于失业率高企，内生增长动力将更为疲软。新兴市场为了应对通胀压力，货币政策将持续收紧，财政刺激力度也会明显减弱，公司投资和消费者支出可能会有所降温。预计2011年欧盟和新兴市场的经济增长将分别放缓到1.5%和6.5%，由于两者内需规模合计是美国的两倍多，对世界经济增长贡献的降低将抵消美国经济转好的正面提振作用。
???????? 第三，日本经济处于从属地位，拉动作用有限。长期以来，日本国内需求低迷，对世界经济增长的贡献甚微，经济走势主要跟随外部环境的变化而动。2010年日本经济的较快复苏，明显得益于亚洲新兴市场需求的拉动作用，2011年将因亚洲需求放缓而减速。
??????? 第四，存货周期性变化对世界经济增长不利。存货周期性的调整将在2011年趋于下行，对世界经济增长的贡献将下降。经济合作组织估计，2011年翱贰颁顿国家存货变化对骋顿笔增长的贡献度将为零，而2009和2010年的贡献度分别为-1.1%和1%。
??????? 第五，贸易保护主义抬头，国际贸易增速放缓。2010年全球贸易实际增幅超过12%，这是在各国政策协调、力克贸易保护主义、上一年大幅衰退11%的基础上取得的。随着全球经济复苏态势日趋差异化，各国政策协调难度日益增大，保护主义抬头的趋势更为显着，国际贸易增速将显着回落到8%左右，对全球经济增长的拉动作用也会显着下降。
??????? 根据中国银行国际金融研究所编制的全球经济运行指数监测显示，2011年第1季度全球经济环比增速可望达到3.5%，较前两个季度有所回升，同比增长率亦稳定在3.1%左右（图5）。主要观察指标的表现有：（1）最近几个月全球PMI重新反弹，特别是新订单指数、就业指数等表现亮丽；（2）OECD经济领先指标显示，主要国家的经济增长回落态势有所缓和；（3）从商业周刊工业品价格指数、波罗的海干散货海运指数运行态势看，实体经济需求有所增强。
图5a：全球经济指数与产出差距?? ??????????????????????????????????????? ???图5b：全球经济的增长趋势
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? 资料来源：中国银行国际金融研究所
???????? 我们对2011年世界经济、投资与贸易活动及主要经济体经济走势的判断如表2：
表2：2011年世界经济走势预测
资料来源：中国银行国际金融研究所
（二）金融危机监测指标：金融压力状况继续小幅回落
??????? 2010年四季度，中国银行国际金融研究所编制的金融危机风险指标（ROFCI）月平均值为39.33，延续了前一季度的下降趋势，但是由于受到爱尔兰债务危机的影响，较5月份以来的降幅明显放缓。具体地，10月ROFCI水平与9月持平，之后继续回落，维持在安全区域顶端，12月份ROFCI的值比2010年最高点（5月的值为53）下降了39.47%（图6）。从短期走势来看，2011年第1季度金融危机风险指标仍将平稳回落。
图6： 金融危机风险指标ROFCI（2007/1-2010/12）
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资料来源：叠濒辞辞尘产别谤驳，搁别耻迟别谤蝉，中国银行国际金融研究所
???????? 从指标构成看，流动性风险维持在较低水平，银行间资金市场平稳，投资者对银行股票前景乐观情绪上升，股票市场波动性指数有所改善；外汇市场波动性指数显示美元与主要货币之间开展贬值战的风险并不显著。美国银行业资产质量持续改善，不良资产率、核销率和损失准备金率均出现下降。美联储货币政策执行稳定。
??????? 预计2011年一季度，欧洲债务市场可能存在新的风险爆发点，对金融市场将形成新的干扰，但影响力度将低于希腊债务危机。宏观经济再次衰退风险不大，但增长力度仍有限，这将继续成为金融市场风险特别是银行信用风险的主要隐患。银行普遍采取减少损失准备金的方法来提高利润率，导致银行业损失准备金/不良贷款比大幅下降，这不仅可能低估风险，而且可能弱化未来信用风险弥补能力。更大规模的银行破产将导致FDIC索赔基金更加入不敷出，这一状态有可能造成中小银行储户对其资产安全的不确定性，并因此可能造成部分银行存款减少甚至挤兑。
（叁）国际金融市场将继续演绎波动行情
?????????外汇市场波动将聚焦于欧洲和新兴市场货币对美元的变化。欧洲蕴藏着再度爆发主权债务危机的风险，2011年3月、4月，葡萄牙和西班牙将有大量债务到期，政府再融资将考验国际金融市场；美国以新一轮量化宽松措施推动美元贬值的战略不会改变，6月底是否还会再推第叁轮量化宽松措施将成新的关注点；面临资产泡沫和通胀压力，新兴市场与美欧货币政策走势日趋分化。因此，2011年第二季度将可能是汇率波动较为显着的时点，美元可能继续演绎类似2010年先扬后抑的行情，日元兑美元继续处于80-90的区间高位波动，新兴市场货币对美元将继续升值，欧元则可能是最为疲软的货币。
???????? 由于持续的经济复苏和美元流动性的泛滥，资本市场和大宗商品价格将震荡上扬。全球大宗商品价格主要受供需缺口、美元价值和市场预期等因素的影响。美元将会在上半年步入升值通道，下半年重趋贬值。大宗商品将在震荡中继续走高。全球黄金市场在上半年有所回调，但由于新兴市场大国继续调整巨额外汇储备结构，黄金市场的长期走势依旧看好。全球流动性继续充裕、经济持续复苏，公司盈利将会得到支撑，资本市场将总体继续上行，再创危机以来新高，但难以收复危机中失地。
???????? 发达国家债券市场继续分化。欧洲主权债务问题的症结在短期内无法解决，在现行欧洲货币体系和各国独立财政的框架下，短期的解决办法只是减缓矛盾；建立长期性的结构改革和财政合作机制将是主要方向，但在2011年将无法达成一致。由于欧元区边缘国家可能爆发新的债务危机，欧洲债务融资成本将继续上升，未来的债务负担将会更加严重。美国实施第二轮量化宽松的货币政策，将继续支撑国债市场，国债泡沫将日益严重，但是2011年泡沫的可能不大。随着通胀预期的日益增强，美国长期国债收益率将会持续上升。新兴市场经济增速高于发达国家，将促使其升息步伐快于发达市场，从而使价差下降。但是，相对于发达市场主权CDS价差而言，新兴市场的信用状况将会紧张，特别是受到美元回流的扰动，风险日趋上升。
???????? 银行间市场流动性仍保持稳定。银行危机不再成为关注焦点，国际银行业充分利用低利率的金融市场环境和新兴市场快速增长带来的机遇，盈利将继续保持增长，主要的风险在于欧洲主权债务是否会对欧洲银行业带来新的重大冲击。银行间市场流动性将延续2010年以来稳定发展的趋势。由于发达国家金融监管日趋严格，并且信贷活动依然低迷，与次贷相关的不良债券基本处置完毕，并且一些正常信贷支持的债券价格还会处于价值回升过程之中。
（四）国际经济政策协调难度将进一步加大
?????????由于不同国家或地区经济复苏不平衡，2011年国际经济政策协调显然无法实现协调统一，并且各国政策调整的难度将进一步加大。美国执行宽松的货币政策和财政刺激计划以促使本国经济稳步复苏；欧洲各国的财政削减计划将无法避免；对于部分新兴市场国家而言，美元资产贬值和大量套利资金涌入，将造成国家外汇资产缩水、出口贸易下滑、资产价格上涨，这使得通胀局面更加雪上加霜。持续上涨的通胀压力则促使新兴市场继续实施紧缩的财政货币政策，加息周期在2011年远未结束。
叁、全球金融业发展的五大风险源
?????? ? 经历了危机的洗礼，全球金融业加快了调整的步伐，但五大风险源仍威胁着全球金融业的稳定。
（一）大型发达经济体的主权债务风险
???????? 美国和日本债务与赤字的比例虽然较高，但有美元地位和金融结构的保障，近期内尚不构成主权风险，焦点依然集中在欧洲。中欧核心大国过度依赖出口，东欧新兴市场过度依赖外资，南欧国家赤字高悬，北欧国家银行问题严峻。欧洲还面临货币一体化和财政体系分散的矛盾、社会结构改革与压缩财政赤字的矛盾、核心国与外围国形势分化的矛盾。一般而言，主权风险主要发生在同时出现国际收支赤字、财政赤字、经济疲软和银行脆弱等现象的国家。欧洲各国债务水平和财政赤字依旧处于历史高位，并面临经济衰退、压缩财政支出、健全银行体系等挑战，主权债务风险可能再度爆发。希腊和爱尔兰因经济规模和债务规模相对较小，国际救援暂时缓解其困境。未来不仅需要关注处于高危状态的葡萄牙，更需高度关注西班牙、意大利等经济规模和债务规模均较大的国家。
（二）美联储第二轮量化宽松政策的负面影响
???????? 量化宽松政策只能有限地推动美国经济增长、降低失业率，并不能从根本上解决美国经济的结构性问题。美国实施该政策有其他隐含目标：继续掩盖国内坏账风险和推动美元贬值。在全球经济尚未强劲复苏之际，美联储无休止的量化宽松政策将带来重大挑战：第一是国际货币体系混乱。美元放弃国际责任而任意滥发，全球投资、贸易与金融交易的发展将经受更为严峻的考验。第二是阻碍经济复苏进程。为应对通胀和资产泡沫挑战，新兴市场被动收紧政策，实施资本管制，对经济复苏带来不利影响，威胁全球复苏进程。第三是加剧金融动荡。外汇市场受到的冲击非常显著，2010年美联储开始酝酿第二轮量化宽松后，美元指数贬幅最多超过10%，日元升值到15年来高位；欧元和英镑等欧洲货币亦有较大升幅。股票市场受到流动性过剩的推动，纷纷再创雷曼危机以来新高，债券市场收益率下行至历史低点。美联储量化宽松政策不是常规性货币政策操作，一旦美联储量化宽松政策终止，资本市场将会受到较大冲击。
（叁）新兴市场的资产泡沫与通胀风险
???????? 国内环境是通胀与资产泡沫风险的首要决定因素。金融危机爆发前，新兴市场经济增长为几十年来最快，已现经济过热。危机期间，新兴市场采取了史上少有的大规模刺激计划与宽松货币政策，货币信贷高速增长，投资与消费需求旺盛，必然拉高通货膨胀水平。过量的流动性还涌向房地产市场，显著推高资产价格。粮食、能源和食品在新兴市场消费结构中占比较大，而洪涝、干旱和火灾等各种自然灾害频繁发生，供给冲击导致的通胀同样严重。外部因素则进一步加剧了通胀和资产泡沫风险。发达经济体采取低利率和量化宽松的货币政策，新兴市场却在提高利率。由“套利交易”导致的新兴市场国际资本流入仍将较快增长，将产生巨大的通胀和资产价格上涨压力。特别是美元流动性泛滥会推升国际大宗商品价格，新兴市场面临更大的输入型通胀压力。如果政策不当或者外部环境剧变，市场信心突然转向，国际“热钱”大幅流出，将产生不可预想的后果。一旦美联储开始升息或退出量化宽松政策，美元汇率将会强劲反弹，美元大规模回流将导致新兴国家金融市场剧烈动荡，或将引发资产泡沫破灭、本币贬值、信贷紧缩、银行倒闭等。
（四）全球政策失调带来的保护主义风险
??????????到目前为止，保护主义在全球危机中并未掀起大浪。但历史经验表明，大危机后的国际经济环境从来都没有乐观过。一些国家为缓和本国就业矛盾、解决债务和贸易赤字，恢复本国经济，倾向于采取“以邻为壑”的措施。2009年美国出台“使用国货”的法案，欧洲各国“保护夕阳产业”的行动也流行一时。2010年全球经济缓步复苏，保护主义有愈演愈烈的倾向。其中，全球汇率争端和经常项目顺差目标制最受关注。未来一段时期，保护主义仍将是全球经济金融复苏的潜在威胁。其一，全球经济疲软，经济结构调整成为各国角力的重点，特别是发达国家寻求增长突破口的动机强烈。不仅反倾销、反补贴等传统保护措施会增多，发达国家还会利用在环保和科技方面的优势，制定更高的技术和劳工标准，以保护环境、产物标准、食品安全等名义，构筑新的贸易壁垒。其二，各大经济体之间的经济政策存在直接冲突。发达国家继续采取宽松的货币政策，而发展中国家则转向紧缩，为防止经济过热和抵御外部资本冲击，发展中国家被迫采取各种干预措施。其叁，汇率争端最可能引燃保护主义的导火索。由于没有通胀压力，美国若向市场无限制注入资金，美元在全球泛滥，有可能导致各国走向竞争性贬值、贸易摩擦和保护主义的深渊。
（五）大宗商品价格的无序波动风险
??????? 随着全球流动性泛滥和金融一体化的发展，大宗商品市场已成风险萌生之地。两大因素将可能形成对大宗商品市场的扰动：一是自然灾害因素。客观天灾或地质变化，人为的生态破坏，始终威胁大宗商品市场的稳定运行。而能源、食品和原材料又是通货膨胀的引爆点之一。2010年，俄罗斯火灾、中国的干旱与洪灾、墨西哥湾漏油等事件显然对国际粮价、油价都带来了相当影响。类似的灾难若同时再次发生，其负面冲击不可小觑。例如，若爆发千年极寒、地质活动大范围异常，特别是波及重要产油、产粮区，大宗商品价格必将暴涨。二是地缘政治因素。20世纪70年代的石油危机显然是地缘政治带来的经济灾难。当前地缘政治带来的金融市场波动可能甚于以往。尽管目前国际社会协调能力在加强，但不排除地缘政治恶化的负面冲击。例如，若美国推动汇率法案强压人民币升值，中美关系骤然恶化，并在东海、南海周边爆发严重争端；若美国悍然发动对伊朗或对朝战争；若基地组织成功筹划大规模恐怖活动等。
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四、发达经济体长期缓慢增长之痛？
??????? 在未来相当长时期内，发达经济体或因结构性调整而呈现长期性的缓慢增长，这将对各国的可持续发展，特别是发展中国家的经济转型带来深远的影响。我们以美国为例，具体分析居民、公司、金融和政府四个部门结构性的调整，并探讨由此引发的经济长期缓慢增长的趋势。
（一）美国居民将从“收入/负债支出模式”向“收入/储蓄支出模式”转变
??????? 美国居民消费支出在GDP总量中占比高，并在危机前保持上升趋势，2007年达到72%的历史峰值。这一状况决定消费支出对美国经济复苏举足轻重，美国GDP增长要维持在3%的历史水平，消费支出增长不能低于3.2%。但我们发现，美国消费者的支出模式正在从基于收入和负债的消费模式向基于收入和储蓄的消费模式转换，该转换要完成以缩减债务（去杠杆化）为核心的家庭财务结构调整，这将导致储蓄率上升而支出减少。
??????? 家庭资产负债表的资产方包括有形资产（如房地产等）和金融资产（证券、储蓄等），其价值自衰退以来大幅缩水；负债方包括房屋贷款、信用卡、汽车贷款等。美国家庭“净资产/年均可支配收入比”从1973-1992平均值450%上升到2006年的645%，财富效应在家庭消费支出决策中至关重要。次贷危机以来，由于净资产降幅超过收入降幅，该比值大幅下降到2009年第一季度的467%，降幅远超过大萧条时期总降幅11%，这促使家庭增加储蓄以修补资产负债表，从而导致财富负效应。历史数据表明，该比值低于550%时，家庭储蓄率一般会上升到并维持在6%-10%。以550%作为历史均衡水平，根据目前美国房屋市场状况以及资产净值持续下降的趋势估算，恢复到这一水平至少还需要几年时间，储蓄率在未来可能持续上升到7%的历史均值（图7a）。自2008年1月以来，美国消费支出和储蓄率二者之间形成了高达0.8的负相关，这表明危机对美国家庭已造成结构性冲击，美国人开始注重储蓄，并且储蓄可能成为压倒消费支出的首要和长期任务。
???????? 美国家庭负债表调整既有主动因素也有被动因素。主动因素是美国家庭消费观念的改变。美国最近的储蓄率向历史水平而非向衰退前位置回归，消费者信贷持续大幅下降，在很大程度上反映了生活方式和价值观等长远因素的改变。麦肯锡咨询公司2009年对美国消费者消费模式的考察发现，削减消费的家庭中有45%是迫不得已，55%是主动选择，一半以上削减支出的受访家庭表示衰退后将保持较低支出水平。被动因素来自银行消费信贷条件的改变。经济衰退以来，个人收入和就业减少，银行业也面临严格监管下的资本约束和融资压力，美国银行业大幅缩减个人信贷、提升信贷标准，这也具有结构性调整因素，不太可能恢复到衰退前的状态。
???????? 储蓄率上升如何影响经济增长，是否存在节约悖论，这在很大程度上取决于它和经济周期的互动关系。根据这一关系，可将储蓄率上升分为健康（建设性）和不健康（破坏性）两类。衡量标准是储蓄和收入增长的关系：两者维持平衡，则是健康储蓄增长，它通常发生在经济增长阶段，是经济良性循环的重要基础；若收入减少而储蓄上升，则属于不健康的储蓄增长，可能破坏经济均衡，它通常发生在经济衰退期。不健康的储蓄率上升会通过以下途径延长衰退推迟复苏：直接减少消费支出和GDP增长；若同时伴随银行信贷紧缩，则储蓄无法通过投资渠道重返生产领域，无助于投资支出和GDP增长。而这正是目前美国发生的状况。
（二）美国公司盈利模式将从“增加投资”向“缩减劳工成本”转变
??????? 这种模式转变将导致劳工市场的结构性调整，给经济周期走势特征造成重大影响。而观察这种模式转变需要从GDP增长和就业增长之间的关系入手。
??????? 美国衡量经济周期的标准包括GDP和就业增长（或失业率下降）两项主要指标。历史上，这两个目标相关性很高，往往可以同时实现。相应地，宏观经济政策也以经济增长和充分就业作为同一目标。奥肯法则发现，GDP每增长1%，失业率大约下降0.49%，且从时间上看，失业率下降通常紧随GDP复苏增长之后。但自20世纪90年代初至今的三次美国经济周期中，这一状态明显逆转。这三次经济周期分别是：1990-1993年，美国出现了失业率和GDP在复苏期同时上升的反常现象，“无就业复苏”命题因此诞生。这一现象由于当时并未形成趋势，所以未引起足够重视；2001-2004年，美国就业增长更加滞后于GDP复苏，“无就业复苏”成为热门话题，并且出现无就业复苏向低就业增长转化的迹象；从2009年第3季度至今，无就业复苏再现，低就业增长可能深化，并形成常规模式。
??????? 反常现象在20年内反复出现，说明它可能正在常规化，劳工市场就业模式可能发生了结构性变化。变化的主要原因是，科技进步使得公司比以往更有可能在衰退期和复苏期总需求不足时，依靠减少工时来降低单位成本，增加单位产出，实现利润增长。2009年第2季度是典型案例。当季GDP下降0.7%，同期生产率增长了8.4%。原因是总工时减少，产出不变或增加，单位劳动成本下降，人均产出增长。而这得益于科技进步和软件设备投入，近20年来，设备和软件投资是美国私有部门固定投资中增长最快，也是衰退期下降最少的部分。例如，2006年第2季度以来私有固定投资持续大幅下降，但其中设备和软件投入却到2008年第1季度才开始下降，并且降幅低于整体。科技含量和自动化程度提高使更少劳动投入可以获得同样或更多产出。劳动投入减少、生产率提高使得公司盈利在GDP下降的同时逆势增长。2009年第1、2季度美国GDP分别下降4.9%、0.7%，但公司税前利润分别增长31.1%和7.9%，公司利润在GDP占比达16%，回到历史趋势水平（图7b）。
图7a：美国个人储蓄率与家庭债务比例??????????????????????????????? ?图7b：美国公司盈利占GDP比例与失业率
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资料来源：路透，叠贰础
??????????在劳动生产率提高的条件下，就业增长滞后于人口增长正在形成趋势。据美国劳工部统计，就业增长率/人口增长率比值在20世纪80年代为85%，90年代下降到78%，而2000-2009年初骤降到19%。这可佐证劳动生产率提高正在减少公司对劳动投入的需求，从而导致就业滞后于骋顿笔复苏增长。
???????? 就业市场的结构性变化对美国经济造成了成本节约悖论。因为劳动成本对公司是成本支出，对劳动者则是个人收入。公司降低成本、提升利润在短期内固然可以增加固定投资支出，增加GDP，但如果所有公司都持续采取这种方式，则会导致消费者收入减少，失业率上升，消费支出减少。由于销售和公司利润减少，最终制约固定投资进一步增长。这种结构性变化不仅会阻碍GDP复苏，并可能导致复苏后再次滑坡。成本节约影响公司利润和经济增长的基本路径包括：第一，居民收入增长下降，最终消费减少，公司利润增长减缓。第二，最终销售和公司利润增长下滑，影响固定投资增长。第三，在总需求不足的条件下，利润增长直接转化为投资，用于扩大再生产的比例更低。第四，低就业和GDP互相掣肘。同样的就业增长需要比历史水平更高的GDP增长，但GDP增长低于历史水平，就业增长会进一步减缓，低就业反过来妨碍GDP增长上升到历史水平。第五，劳动生产率损伤，从供给方面制约经济增长。由于固定资本投入深度下降，在供给方面制约了产出增长。
（叁）美国金融体系中的结构性调整
??????????金融体系的影响有许多周期性因素，主要是银行损失导致信贷紧缩，信贷紧缩直接影响经济复苏进程。但由于金融危机导致了全球金融体系震动，出现了许多结构性调整。这些调整较之于周期性因素，对美国经济复苏的影响更深远。
???????? 第一，金融改革带来的结构性调整影响金融业业务增长。美国的金融改革法案不仅针对监管而且针对整个金融体系，具有安全第一、效率其次的倾向。金融改革法实施之际美国经济仍在复苏周期，它可能使银行经营成本和资本金增加，收入和利润减少。银行业整体ROE可能从历史平均15%下降到13%。金融机构的主要问题是清偿力危机而非流动性危机。弥补信用损失的来源除了资本金外，更主要的是收入和赢利。银行利润增长受阻，清偿能力会进一步恶化，使信贷紧缩问题难以解决，从而妨碍复苏增长。与此同时，巴塞尔新协议III实施将会提高银行业资本充足标准。据国际金融协会（IIF）估算，到2015年，美国、欧元区、日本整体GDP将因此而减少3个百分点，并失去1000万个工作。
???????? 第二，银行战略和业务结构性调整影响信贷增长。在危机前，证券化已成为美国信贷业务循环的正常渠道，它不仅是风险转移而且是再融资的主要手段。证券化涉及的领域非常广泛。房屋贷款等长期资产、信用卡等循环资产都在很大程度上依赖证券化渠道运转。然而，次贷危机的起因和特征正是证券化产物的滥用。危机发生后，证券化资产发生了巨大损失，对证券化产物的矫枉过正也相应成为金融市场应对危机的主要反应，这直接导致既成信贷循环渠道的结构性改变，即证券化一端严重梗塞。2008年10月以来，美国消费和商业信贷增量均大幅下降，消费信贷降幅更大，在最近40年中如此大幅持续负增长实属罕见。这既是信贷需求积弱不振也是银行紧缩信贷供给的结果。这两方面都有结构性调整因素而非仅仅周期性波动的作用。信贷增量和GDP增长率之间具有高度相关性，通过对近60年来美国信贷增量和GDP之间作回归分析发现，信贷增长和两个季度后GDP增长之间具有0.85的相关关系。可见，美国信贷增长持续下降仅次于消费支出减少，是影响经济复苏的另一主要结构性因素。
（四）政府部门出现财政收支结构性调整，政府高杠杆率威胁未来经济增长
???????? 美国经济复苏很大程度靠政府支出，而政府支出的来源是财政收入。美国财政在衰退前即处于高赤字状态，衰退发生后赤字迅速恶化。2009年，美国财政赤字占GDP比例达 9.9%，远高于3%的警戒线；公共债务占GDP比例达53%，接近60%的警戒线。经济衰退导致税收减少而支出增加，赤字近期不可能大幅下降，公共债务会有增无减。预计2010年美国财政赤字占GDP比仍然高达9.1%，公共债务占GDP比超过60%。面对难以为继的高赤字压力，美国政府努力削减赤字，计划在2014年将赤字降到GDP的3%以下。
???????? 但是，经济复苏乏力，美国将陷入财政预算两难境地，缩减或扩大赤字都会影响经济复苏。美国政府高杠杆率影响经济增长的主要路径是：第一，缩减赤字，包括减少政府支出，减少税收优惠，提前增税，将直接对经济活动产生抑制效应。第二，维持或扩大赤字，将产生一系列负面效应。消费者预期退休福利减少，会增加储蓄减少消费，以应退休之需；公司预期政府迟早会增税，而谨慎从事投资决策；高赤字可能导致美国主权信用评级下降，使长期利率上升，影响商业、消费负债和支出增长；高赤字下政府负债成本上升时，政府可能不得不通过通货膨胀减轻债务负担，这将影响商业活动。
???????? 由于政府强行刺激作用，向下向上两股力量对比的结果可能使复苏过程出现短期向上脉冲，在刺激作用消退后又可能再次回落。所以整体路径可能是在L型后含有小w波动。在政府刺激作用下，美国经济仍处于低于预期的弱增长，说明美国经济复苏增长阻力从周期性因素向结构性因素转化。未来美国GDP可能延续3年以上低于历史趋势水平3%的增长速度。美国经济的结构性调整，必然导致所有长期以来依赖美国增长模式的国家都受到影响，而不得不随之进行结构性调整，经济增长将因此进入长期缓慢增长的“新常态”。
一、2010年回顾：全球经济非均衡弱复苏，金融市场爆发新动荡
???????? 经历了百年一遇的金融危机，世界经济复苏之路注定不是坦途。如果说2009年金融危机导致经济“大衰退”，那么2010年金融新动荡则源于经济弱复苏。发达国家和新兴市场经济复苏不平衡、不同步，引发政策分化和新的金融动荡，并将殃及未来经济回暖。
（一）亚洲与拉美国家引领全球经济复苏，增长动力总体疲软
???????? 2010年，全球经济复苏的波动性和复杂性超过预期。第一季度经济复苏强劲，第二、三季度趋于疲软，四季度复苏力度有所回暖。总体看，亚洲和拉美新兴市场增势强劲，面临通胀压力；美国和欧盟温和增长，物价低迷运行；日本复苏速度较快，但内生动力不足，陷入通缩困境。根据市场汇率法计算，预计全球经济增长约3.6%，较2009年的大衰退显著改善，与2003-2007年年均增速持平。其中，美国、欧盟和日本经济分别增长2.8%、1.8%和3.5%（表1）。
表1：2007-2010年世界经济增长率（%）
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资料来源：中国银行国际金融研究所
???????? 在正常时期，2010年全球经济增速并不慢。但是，该增速是在上年大幅衰退的基础上取得，2009-2010年平均增速仅为0.8%；而且，新兴市场持续快速增长，美国、德国和日本等国在某些季度实现了5%以上的环比增长，掩盖了发达国家复苏疲软的真相。动荡时期观察经济运行应将长期趋势、绝对规模、同比和环比等指标结合起来。以环比指标衡量，全球经济复苏可谓“星星点点、断断续续、苦乐不均”（表1）；以绝对规模指标衡量，全球经济离潜在产出水平尚有3%以上的差距，这直接导致产能利用率不足，各国失业率高企。截止2010年10月，全球贸易仍未达到危机前峰值；美国、欧元区、日本以及东欧新兴市场的工业生产仅分别为危机前峰值的92.7%、88.9%、83.1%和94.3%（图1a）。从跨国投资看，2010年全球FDI规模预计仅与上年持平，较2005-2007年平均水平低25%，不及危机前最高水平的一半（图1b）。
图1a：2005-2010年部分地区工业生产?????????????????????????? ?图1b：2005-2010年全球FDI规模变化
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??? 资料来源：CPB，UNCTAD，中国银行国际金融研究所
???????? 多重因素导致2010年全球经济非均衡弱复苏：
??????? 第一，发达国家“去杠杆化”进程尚未结束，经济复苏力度受到制约。就金融部门而言，经济企稳、低利率环境和资本市场反弹推动银行盈利增长，但银行体系未充分复原，严厉的监管要求、不良资产困扰，导致银行业当务之急是充实资本，而非加快放贷和重操杠杆交易业务。就居民部门而言，由于失业率高企、财富缩水和前景不确定，增加储蓄、减少负债成为优先选择，而非加快消费和重新借贷。对政府部门而言，财政赤字高企已经冲击市场信心，发债融资更为困难，特别是欧洲国家因主权债务危机而被迫削减支出和巩固财政，而非增加经济刺激力度。在上述因素综合影响下，发达国家信贷增长疲软，消费复苏力度较弱；公司部门纷纷转向新兴市场寻求盈利机会，国内投资低迷。
??????? 第二，新兴市场未受危机重创，较稳健的财政与金融体系支撑着强劲的内需增长。金融危机前几年里，新兴市场内需日趋旺盛，财政体系稳健；危机中，新兴市场金融体系因较少受有问题金融资产的影响而保持稳健经营。因此，新兴市场有充足的财政空间和放贷能力实施大规模经济刺激计划，支撑内需强劲增长。同时，外部资本流入大幅增长，对国内需求形成更大推动，导致资产泡沫积聚，通胀压力快速上升。
??????? 第三，经济刺激计划效应消退和存货周期叠加，经济复苏必然从强劲转向疲弱。为应对金融危机，世界各国从2009年初开始携手推出大规模经济刺激计划，对经济增长的拉动效应在2010年初已经达到了顶峰。随着刺激计划效应逐步衰退，来自公司自主投资和居民主动消费的内生性增长尚不强劲，经济增长趋于疲软。特别地，新兴市场为应对日益加剧的通胀，逐步收紧货币政策；欧洲国家为应对债务危机，大力减少公共支出。另外，存货调整周期也是2010年经济复苏力度变化的重要影响因素。存货投资在GDP核算中的占比虽然较小，但存货变化所产生的杠杆效应对经济运行的影响异常显著，特别是在经济动荡期间，存货变化幅度更为剧烈。从OECD国家的存货调整周期看，2010年第二季度开始，存货对经济增长的贡献力度开始减弱，拖累经济复苏再趋疲软。
（二）各国财政与货币政策分化加剧
??????? 全球经济复苏和通胀形势各异。一方面，美国、欧盟和日本等发达经济体复苏乏力，失业率居高不下，居民消费持续疲软，面临“通缩”风险；另一方面，新兴市场经济体和澳大利亚、加拿大等发达国家经济增长较快，通胀水平迅速抬头，有经济泡沫化发展的趋势。这种非均衡状况导致全球财政与货币政策“两极分化”。
??????? 美国和日本进一步加码经济刺激政策。其中，美联储不但将零利率政策维持不变，而且从2010年8月开始酝酿第二轮定量宽松货币政策,并于11月宣布到2011年6月底前增购6000亿美元的美国长期国债，资产负债表迅速扩张（图2a）；12月美国政府签署减税法案，涉及金额高达8580亿美元，规模堪比2009年推出的经济刺激计划。日本央行10月宣布进一步下调隔夜拆借利率至0至0.1%区间，11月购入1500亿日元政府债券，意味着新一轮量化宽松计划也拉开了序幕；日本政府进一步表态，若日本经济进一步疲软，央行资产购买规模还将扩大，并采取节能车消费补贴等财政政策刺激内需增长。
???????? 欧盟国家宽松货币政策与紧缩财政政策并行。从2010年初的希腊到年底的爱尔兰，欧元区主权债务危机持续发酵。为应对危机，欧盟推出规模高达7500亿欧元的成员国救助机制，各国纷纷制定压缩公共支出、降低财政赤字的计划。英国央行和欧洲央行分别将基准利率维持在0.5%和1.0%的历史低位不变，持续实施购买长期金融资产的量化宽松措施，并在12月签订英镑与欧元货币互换协议，以满足欧元区银行系统的流动性需要。
??????? 新兴经济体和少数发达国家则纷纷出台政策应对通胀和资产泡沫威胁。加拿大和澳大利亚在2010年内分别加息三次和四次，新西兰也紧随加息。中国、巴西、印尼、泰国、韩国、马来西亚和印度等国均已启动“退出战略”，进入加息通道。其中，印度央行在年内加息高达六次，紧缩措施最为频繁；巴西、韩国、泰国等对资本流入采取限制措施，并实施汇率干预，阻止本币升值过快；中国加息两次、提高金融机构存款准备金率七次、限制贷款过快增长，力度较大。总体而言，由于各国经济复苏步伐和通胀压力不一致，全球财政、货币政策呈现“冰火两重天”的局面（图2b）。
图2a：美联储资产负债表规模和结构变化?????????????????????????? 图2b：部分经济体央行基准利率比较
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?资料来源：路透贰颁翱奥滨狈，中国银行国际金融研究所
（叁）金融业发展总体回暖，国际金融资产价格大幅上涨
???????? 总体而言，虽然受到发达国家经济复苏疲软、欧洲主权债务危机和货币政策分化等因素的影响，但2010年国际金融市场整体稳定，银行业经营继续好转。
??????? 银行间市场流动性充裕，国际银行业持续盈利。从衡量银行间流动性状况的TED利差等指标看，全球银行间市场资金较为宽松，信贷成本较低（图3a）。尽管美国在年内倒闭的中小银行高达157家，但银行业总体业绩大幅好转，前三季度净盈利规模达537亿美元（图3b）。欧洲和亚洲银行业均实现了良好的盈利增长。以上情况表明金融业经营趋于稳定。
图3a：美元Ted利差指标走势 ?????????????????????????????????????????????? ?图3b：美国银行业盈利状况
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资料来源：路透，贵顿滨颁?????
??????? 资本市场经历了较大幅度的波动。希腊主权债务危机爆发后，衡量全球股市总体趋势的MSCI国际指数一度深度下跌，但美国第二轮量化宽松政策带来的流动性效应，以及全球经济回暖信息，进一步刺激股票市场的乐观情绪。截至2010年12月25日，MSCI国际指数已较年初上涨11.8%，大量国际资本涌入新兴市场，MSCI新兴市场指数涨幅超过发达市场。?
???????? 外汇市场大幅震荡。受欧洲债务危机和美联储量化宽松政策的推动，美元从升值走向贬值，欧元则相应从贬值转为升值。避险需求、套利交易等因素推动日元持续升值。新兴市场与大宗商品出口国货币升值较快。巴西雷亚尔对美元汇率大幅飙升，迫使其采取资本管制措施，并发出“货币战争”的呼声。随后，多国采取措施主动干预汇率，引发国际社会广泛关注。
??????? 国际资本流动恢复，结构性分化显现。在全球经济复苏的带动下，2010年国际资本流动得到恢复，但结构性分化日趋明显。证券资本强劲反弹，股票投资和债券投资都出现前所未有的高潮，新兴市场再次成为热点区域。根据国际金融协会（IIF）的统计，2010年1-12月初，新兴经济体股票市场和债券市场基金共吸引资本1550亿美元，其中，债券市场基金全年资本净流入达到创纪录的745亿美元，远远超过2007年的419亿美元和2009年的462亿美元（图4a）。
??????? 相比之下，与实体经济紧密相关的跨国投资活动，如FDI和银行跨境贷款，复苏动力稍显不足。根据联合国贸发会议（UNCTAD）（2010年10月）的估计，2010 年全球FDI流入量预计将达到1.12 万亿美元，略高于2009年的1.11万亿美元，与危机前三年的平均水平仍有25%的差距。2010年上半年，国际银行跨境信贷出现恢复性增长，增长动力主要源自于自新兴市场，但仍未恢复到危机前水平（图4b）。
图4补：新兴市场股票与债券资金净流量?????????????????????????????图4产：国际银行业跨境贷款变化
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资料来源：IIF????????????????? ???????????????资料来源：BIS
??????? 大宗商品价格持续上涨。受气候异常、自然灾害和俄罗斯大火等因素影响，农产物价格上涨较快。由于全球经济复苏动力不强，国际原油价格涨幅有限，汇率与投机因素是导致其震荡的主要因素，纽约轻质原油期货均价72.3美元/桶，较2009年上涨16.6%；避险与美元贬值因素推动国际黄金价格连创新高。新兴市场的旺盛需求，支撑着金属矿产价格大幅上涨。
二、2011年展望：全球经济增速放缓，金融市场压力缓解
?????????在一系列不利因素迭加影响下，2011年全球经济增长速度将会有所下行。金融体系有所修复，金融市场压力将进一步缓解，但潜在的风险点仍不容忽视。
（一）全球经济监测指标：美国经济复苏动力有所增强，全球经济增长势头将放缓
???????? 如果说新兴市场在2010年发挥了拉动全球经济复苏的主力军作用，那么2011年这个角色将会部分被美国替代，但是这仍无法弥补其他负面因素所带来的影响。总体上，全球经济增速可能放缓到3.2%，发达国家摆脱通缩阴影，新兴市场通胀压力升温。
?????????第一，美国经济复苏动力有所增强。尽管以历史标准衡量，美国经济内生性增长动力仍不强劲，但近期数据表明，美国投资与消费需求更趋改善。其主要推动力包括：美国公司从新兴市场需求和国内政策支持中获益良多，2010年盈利保持良好增势，将对未来的投资形成支撑；信贷标准正在改善、股价上涨以及大规模的减税措施出台，将推动居民消费意愿进一步增强。预计2011年美国经济可望达到3%左右，对世界经济增长的贡献度大于2010年。
??????? 第二，欧洲与新兴市场财政政策趋于收紧，经济刺激力度减弱。欧盟国家为了维持财政可持续性，不得不压缩公共支出；由于失业率高企，内生增长动力将更为疲软。新兴市场为了应对通胀压力，货币政策将持续收紧，财政刺激力度也会明显减弱，公司投资和消费者支出可能会有所降温。预计2011年欧盟和新兴市场的经济增长将分别放缓到1.5%和6.5%，由于两者内需规模合计是美国的两倍多，对世界经济增长贡献的降低将抵消美国经济转好的正面提振作用。
???????? 第三，日本经济处于从属地位，拉动作用有限。长期以来，日本国内需求低迷，对世界经济增长的贡献甚微，经济走势主要跟随外部环境的变化而动。2010年日本经济的较快复苏，明显得益于亚洲新兴市场需求的拉动作用，2011年将因亚洲需求放缓而减速。
??????? 第四，存货周期性变化对世界经济增长不利。存货周期性的调整将在2011年趋于下行，对世界经济增长的贡献将下降。经济合作组织估计，2011年翱贰颁顿国家存货变化对骋顿笔增长的贡献度将为零，而2009和2010年的贡献度分别为-1.1%和1%。
??????? 第五，贸易保护主义抬头，国际贸易增速放缓。2010年全球贸易实际增幅超过12%，这是在各国政策协调、力克贸易保护主义、上一年大幅衰退11%的基础上取得的。随着全球经济复苏态势日趋差异化，各国政策协调难度日益增大，保护主义抬头的趋势更为显着，国际贸易增速将显着回落到8%左右，对全球经济增长的拉动作用也会显着下降。
??????? 根据中国银行国际金融研究所编制的全球经济运行指数监测显示，2011年第1季度全球经济环比增速可望达到3.5%，较前两个季度有所回升，同比增长率亦稳定在3.1%左右（图5）。主要观察指标的表现有：（1）最近几个月全球PMI重新反弹，特别是新订单指数、就业指数等表现亮丽；（2）OECD经济领先指标显示，主要国家的经济增长回落态势有所缓和；（3）从商业周刊工业品价格指数、波罗的海干散货海运指数运行态势看，实体经济需求有所增强。
图5a：全球经济指数与产出差距?? ??????????????????????????????????????? ???图5b：全球经济的增长趋势
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? 资料来源：中国银行国际金融研究所
???????? 我们对2011年世界经济、投资与贸易活动及主要经济体经济走势的判断如表2：
表2：2011年世界经济走势预测
资料来源：中国银行国际金融研究所
（二）金融危机监测指标：金融压力状况继续小幅回落
??????? 2010年四季度，中国银行国际金融研究所编制的金融危机风险指标（ROFCI）月平均值为39.33，延续了前一季度的下降趋势，但是由于受到爱尔兰债务危机的影响，较5月份以来的降幅明显放缓。具体地，10月ROFCI水平与9月持平，之后继续回落，维持在安全区域顶端，12月份ROFCI的值比2010年最高点（5月的值为53）下降了39.47%（图6）。从短期走势来看，2011年第1季度金融危机风险指标仍将平稳回落。
图6： 金融危机风险指标ROFCI（2007/1-2010/12）
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资料来源：叠濒辞辞尘产别谤驳，搁别耻迟别谤蝉，中国银行国际金融研究所
???????? 从指标构成看，流动性风险维持在较低水平，银行间资金市场平稳，投资者对银行股票前景乐观情绪上升，股票市场波动性指数有所改善；外汇市场波动性指数显示美元与主要货币之间开展贬值战的风险并不显著。美国银行业资产质量持续改善，不良资产率、核销率和损失准备金率均出现下降。美联储货币政策执行稳定。
??????? 预计2011年一季度，欧洲债务市场可能存在新的风险爆发点，对金融市场将形成新的干扰，但影响力度将低于希腊债务危机。宏观经济再次衰退风险不大，但增长力度仍有限，这将继续成为金融市场风险特别是银行信用风险的主要隐患。银行普遍采取减少损失准备金的方法来提高利润率，导致银行业损失准备金/不良贷款比大幅下降，这不仅可能低估风险，而且可能弱化未来信用风险弥补能力。更大规模的银行破产将导致FDIC索赔基金更加入不敷出，这一状态有可能造成中小银行储户对其资产安全的不确定性，并因此可能造成部分银行存款减少甚至挤兑。
（叁）国际金融市场将继续演绎波动行情
?????????外汇市场波动将聚焦于欧洲和新兴市场货币对美元的变化。欧洲蕴藏着再度爆发主权债务危机的风险，2011年3月、4月，葡萄牙和西班牙将有大量债务到期，政府再融资将考验国际金融市场；美国以新一轮量化宽松措施推动美元贬值的战略不会改变，6月底是否还会再推第叁轮量化宽松措施将成新的关注点；面临资产泡沫和通胀压力，新兴市场与美欧货币政策走势日趋分化。因此，2011年第二季度将可能是汇率波动较为显着的时点，美元可能继续演绎类似2010年先扬后抑的行情，日元兑美元继续处于80-90的区间高位波动，新兴市场货币对美元将继续升值，欧元则可能是最为疲软的货币。
???????? 由于持续的经济复苏和美元流动性的泛滥，资本市场和大宗商品价格将震荡上扬。全球大宗商品价格主要受供需缺口、美元价值和市场预期等因素的影响。美元将会在上半年步入升值通道，下半年重趋贬值。大宗商品将在震荡中继续走高。全球黄金市场在上半年有所回调，但由于新兴市场大国继续调整巨额外汇储备结构，黄金市场的长期走势依旧看好。全球流动性继续充裕、经济持续复苏，公司盈利将会得到支撑，资本市场将总体继续上行，再创危机以来新高，但难以收复危机中失地。
???????? 发达国家债券市场继续分化。欧洲主权债务问题的症结在短期内无法解决，在现行欧洲货币体系和各国独立财政的框架下，短期的解决办法只是减缓矛盾；建立长期性的结构改革和财政合作机制将是主要方向，但在2011年将无法达成一致。由于欧元区边缘国家可能爆发新的债务危机，欧洲债务融资成本将继续上升，未来的债务负担将会更加严重。美国实施第二轮量化宽松的货币政策，将继续支撑国债市场，国债泡沫将日益严重，但是2011年泡沫的可能不大。随着通胀预期的日益增强，美国长期国债收益率将会持续上升。新兴市场经济增速高于发达国家，将促使其升息步伐快于发达市场，从而使价差下降。但是，相对于发达市场主权CDS价差而言，新兴市场的信用状况将会紧张，特别是受到美元回流的扰动，风险日趋上升。
???????? 银行间市场流动性仍保持稳定。银行危机不再成为关注焦点，国际银行业充分利用低利率的金融市场环境和新兴市场快速增长带来的机遇，盈利将继续保持增长，主要的风险在于欧洲主权债务是否会对欧洲银行业带来新的重大冲击。银行间市场流动性将延续2010年以来稳定发展的趋势。由于发达国家金融监管日趋严格，并且信贷活动依然低迷，与次贷相关的不良债券基本处置完毕，并且一些正常信贷支持的债券价格还会处于价值回升过程之中。
（四）国际经济政策协调难度将进一步加大
?????????由于不同国家或地区经济复苏不平衡，2011年国际经济政策协调显然无法实现协调统一，并且各国政策调整的难度将进一步加大。美国执行宽松的货币政策和财政刺激计划以促使本国经济稳步复苏；欧洲各国的财政削减计划将无法避免；对于部分新兴市场国家而言，美元资产贬值和大量套利资金涌入，将造成国家外汇资产缩水、出口贸易下滑、资产价格上涨，这使得通胀局面更加雪上加霜。持续上涨的通胀压力则促使新兴市场继续实施紧缩的财政货币政策，加息周期在2011年远未结束。
叁、全球金融业发展的五大风险源
?????? ? 经历了危机的洗礼，全球金融业加快了调整的步伐，但五大风险源仍威胁着全球金融业的稳定。
（一）大型发达经济体的主权债务风险
???????? 美国和日本债务与赤字的比例虽然较高，但有美元地位和金融结构的保障，近期内尚不构成主权风险，焦点依然集中在欧洲。中欧核心大国过度依赖出口，东欧新兴市场过度依赖外资，南欧国家赤字高悬，北欧国家银行问题严峻。欧洲还面临货币一体化和财政体系分散的矛盾、社会结构改革与压缩财政赤字的矛盾、核心国与外围国形势分化的矛盾。一般而言，主权风险主要发生在同时出现国际收支赤字、财政赤字、经济疲软和银行脆弱等现象的国家。欧洲各国债务水平和财政赤字依旧处于历史高位，并面临经济衰退、压缩财政支出、健全银行体系等挑战，主权债务风险可能再度爆发。希腊和爱尔兰因经济规模和债务规模相对较小，国际救援暂时缓解其困境。未来不仅需要关注处于高危状态的葡萄牙，更需高度关注西班牙、意大利等经济规模和债务规模均较大的国家。
（二）美联储第二轮量化宽松政策的负面影响
???????? 量化宽松政策只能有限地推动美国经济增长、降低失业率，并不能从根本上解决美国经济的结构性问题。美国实施该政策有其他隐含目标：继续掩盖国内坏账风险和推动美元贬值。在全球经济尚未强劲复苏之际，美联储无休止的量化宽松政策将带来重大挑战：第一是国际货币体系混乱。美元放弃国际责任而任意滥发，全球投资、贸易与金融交易的发展将经受更为严峻的考验。第二是阻碍经济复苏进程。为应对通胀和资产泡沫挑战，新兴市场被动收紧政策，实施资本管制，对经济复苏带来不利影响，威胁全球复苏进程。第三是加剧金融动荡。外汇市场受到的冲击非常显著，2010年美联储开始酝酿第二轮量化宽松后，美元指数贬幅最多超过10%，日元升值到15年来高位；欧元和英镑等欧洲货币亦有较大升幅。股票市场受到流动性过剩的推动，纷纷再创雷曼危机以来新高，债券市场收益率下行至历史低点。美联储量化宽松政策不是常规性货币政策操作，一旦美联储量化宽松政策终止，资本市场将会受到较大冲击。
（叁）新兴市场的资产泡沫与通胀风险
???????? 国内环境是通胀与资产泡沫风险的首要决定因素。金融危机爆发前，新兴市场经济增长为几十年来最快，已现经济过热。危机期间，新兴市场采取了史上少有的大规模刺激计划与宽松货币政策，货币信贷高速增长，投资与消费需求旺盛，必然拉高通货膨胀水平。过量的流动性还涌向房地产市场，显著推高资产价格。粮食、能源和食品在新兴市场消费结构中占比较大，而洪涝、干旱和火灾等各种自然灾害频繁发生，供给冲击导致的通胀同样严重。外部因素则进一步加剧了通胀和资产泡沫风险。发达经济体采取低利率和量化宽松的货币政策，新兴市场却在提高利率。由“套利交易”导致的新兴市场国际资本流入仍将较快增长，将产生巨大的通胀和资产价格上涨压力。特别是美元流动性泛滥会推升国际大宗商品价格，新兴市场面临更大的输入型通胀压力。如果政策不当或者外部环境剧变，市场信心突然转向，国际“热钱”大幅流出，将产生不可预想的后果。一旦美联储开始升息或退出量化宽松政策，美元汇率将会强劲反弹，美元大规模回流将导致新兴国家金融市场剧烈动荡，或将引发资产泡沫破灭、本币贬值、信贷紧缩、银行倒闭等。
（四）全球政策失调带来的保护主义风险
??????????到目前为止，保护主义在全球危机中并未掀起大浪。但历史经验表明，大危机后的国际经济环境从来都没有乐观过。一些国家为缓和本国就业矛盾、解决债务和贸易赤字，恢复本国经济，倾向于采取“以邻为壑”的措施。2009年美国出台“使用国货”的法案，欧洲各国“保护夕阳产业”的行动也流行一时。2010年全球经济缓步复苏，保护主义有愈演愈烈的倾向。其中，全球汇率争端和经常项目顺差目标制最受关注。未来一段时期，保护主义仍将是全球经济金融复苏的潜在威胁。其一，全球经济疲软，经济结构调整成为各国角力的重点，特别是发达国家寻求增长突破口的动机强烈。不仅反倾销、反补贴等传统保护措施会增多，发达国家还会利用在环保和科技方面的优势，制定更高的技术和劳工标准，以保护环境、产物标准、食品安全等名义，构筑新的贸易壁垒。其二，各大经济体之间的经济政策存在直接冲突。发达国家继续采取宽松的货币政策，而发展中国家则转向紧缩，为防止经济过热和抵御外部资本冲击，发展中国家被迫采取各种干预措施。其叁，汇率争端最可能引燃保护主义的导火索。由于没有通胀压力，美国若向市场无限制注入资金，美元在全球泛滥，有可能导致各国走向竞争性贬值、贸易摩擦和保护主义的深渊。
（五）大宗商品价格的无序波动风险
??????? 随着全球流动性泛滥和金融一体化的发展，大宗商品市场已成风险萌生之地。两大因素将可能形成对大宗商品市场的扰动：一是自然灾害因素。客观天灾或地质变化，人为的生态破坏，始终威胁大宗商品市场的稳定运行。而能源、食品和原材料又是通货膨胀的引爆点之一。2010年，俄罗斯火灾、中国的干旱与洪灾、墨西哥湾漏油等事件显然对国际粮价、油价都带来了相当影响。类似的灾难若同时再次发生，其负面冲击不可小觑。例如，若爆发千年极寒、地质活动大范围异常，特别是波及重要产油、产粮区，大宗商品价格必将暴涨。二是地缘政治因素。20世纪70年代的石油危机显然是地缘政治带来的经济灾难。当前地缘政治带来的金融市场波动可能甚于以往。尽管目前国际社会协调能力在加强，但不排除地缘政治恶化的负面冲击。例如，若美国推动汇率法案强压人民币升值，中美关系骤然恶化，并在东海、南海周边爆发严重争端；若美国悍然发动对伊朗或对朝战争；若基地组织成功筹划大规模恐怖活动等。
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四、发达经济体长期缓慢增长之痛？
??????? 在未来相当长时期内，发达经济体或因结构性调整而呈现长期性的缓慢增长，这将对各国的可持续发展，特别是发展中国家的经济转型带来深远的影响。我们以美国为例，具体分析居民、公司、金融和政府四个部门结构性的调整，并探讨由此引发的经济长期缓慢增长的趋势。
（一）美国居民将从“收入/负债支出模式”向“收入/储蓄支出模式”转变
??????? 美国居民消费支出在GDP总量中占比高，并在危机前保持上升趋势，2007年达到72%的历史峰值。这一状况决定消费支出对美国经济复苏举足轻重，美国GDP增长要维持在3%的历史水平，消费支出增长不能低于3.2%。但我们发现，美国消费者的支出模式正在从基于收入和负债的消费模式向基于收入和储蓄的消费模式转换，该转换要完成以缩减债务（去杠杆化）为核心的家庭财务结构调整，这将导致储蓄率上升而支出减少。
??????? 家庭资产负债表的资产方包括有形资产（如房地产等）和金融资产（证券、储蓄等），其价值自衰退以来大幅缩水；负债方包括房屋贷款、信用卡、汽车贷款等。美国家庭“净资产/年均可支配收入比”从1973-1992平均值450%上升到2006年的645%，财富效应在家庭消费支出决策中至关重要。次贷危机以来，由于净资产降幅超过收入降幅，该比值大幅下降到2009年第一季度的467%，降幅远超过大萧条时期总降幅11%，这促使家庭增加储蓄以修补资产负债表，从而导致财富负效应。历史数据表明，该比值低于550%时，家庭储蓄率一般会上升到并维持在6%-10%。以550%作为历史均衡水平，根据目前美国房屋市场状况以及资产净值持续下降的趋势估算，恢复到这一水平至少还需要几年时间，储蓄率在未来可能持续上升到7%的历史均值（图7a）。自2008年1月以来，美国消费支出和储蓄率二者之间形成了高达0.8的负相关，这表明危机对美国家庭已造成结构性冲击，美国人开始注重储蓄，并且储蓄可能成为压倒消费支出的首要和长期任务。
???????? 美国家庭负债表调整既有主动因素也有被动因素。主动因素是美国家庭消费观念的改变。美国最近的储蓄率向历史水平而非向衰退前位置回归，消费者信贷持续大幅下降，在很大程度上反映了生活方式和价值观等长远因素的改变。麦肯锡咨询公司2009年对美国消费者消费模式的考察发现，削减消费的家庭中有45%是迫不得已，55%是主动选择，一半以上削减支出的受访家庭表示衰退后将保持较低支出水平。被动因素来自银行消费信贷条件的改变。经济衰退以来，个人收入和就业减少，银行业也面临严格监管下的资本约束和融资压力，美国银行业大幅缩减个人信贷、提升信贷标准，这也具有结构性调整因素，不太可能恢复到衰退前的状态。
???????? 储蓄率上升如何影响经济增长，是否存在节约悖论，这在很大程度上取决于它和经济周期的互动关系。根据这一关系，可将储蓄率上升分为健康（建设性）和不健康（破坏性）两类。衡量标准是储蓄和收入增长的关系：两者维持平衡，则是健康储蓄增长，它通常发生在经济增长阶段，是经济良性循环的重要基础；若收入减少而储蓄上升，则属于不健康的储蓄增长，可能破坏经济均衡，它通常发生在经济衰退期。不健康的储蓄率上升会通过以下途径延长衰退推迟复苏：直接减少消费支出和GDP增长；若同时伴随银行信贷紧缩，则储蓄无法通过投资渠道重返生产领域，无助于投资支出和GDP增长。而这正是目前美国发生的状况。
（二）美国公司盈利模式将从“增加投资”向“缩减劳工成本”转变
??????? 这种模式转变将导致劳工市场的结构性调整，给经济周期走势特征造成重大影响。而观察这种模式转变需要从GDP增长和就业增长之间的关系入手。
??????? 美国衡量经济周期的标准包括GDP和就业增长（或失业率下降）两项主要指标。历史上，这两个目标相关性很高，往往可以同时实现。相应地，宏观经济政策也以经济增长和充分就业作为同一目标。奥肯法则发现，GDP每增长1%，失业率大约下降0.49%，且从时间上看，失业率下降通常紧随GDP复苏增长之后。但自20世纪90年代初至今的三次美国经济周期中，这一状态明显逆转。这三次经济周期分别是：1990-1993年，美国出现了失业率和GDP在复苏期同时上升的反常现象，“无就业复苏”命题因此诞生。这一现象由于当时并未形成趋势，所以未引起足够重视；2001-2004年，美国就业增长更加滞后于GDP复苏，“无就业复苏”成为热门话题，并且出现无就业复苏向低就业增长转化的迹象；从2009年第3季度至今，无就业复苏再现，低就业增长可能深化，并形成常规模式。
??????? 反常现象在20年内反复出现，说明它可能正在常规化，劳工市场就业模式可能发生了结构性变化。变化的主要原因是，科技进步使得公司比以往更有可能在衰退期和复苏期总需求不足时，依靠减少工时来降低单位成本，增加单位产出，实现利润增长。2009年第2季度是典型案例。当季GDP下降0.7%，同期生产率增长了8.4%。原因是总工时减少，产出不变或增加，单位劳动成本下降，人均产出增长。而这得益于科技进步和软件设备投入，近20年来，设备和软件投资是美国私有部门固定投资中增长最快，也是衰退期下降最少的部分。例如，2006年第2季度以来私有固定投资持续大幅下降，但其中设备和软件投入却到2008年第1季度才开始下降，并且降幅低于整体。科技含量和自动化程度提高使更少劳动投入可以获得同样或更多产出。劳动投入减少、生产率提高使得公司盈利在GDP下降的同时逆势增长。2009年第1、2季度美国GDP分别下降4.9%、0.7%，但公司税前利润分别增长31.1%和7.9%，公司利润在GDP占比达16%，回到历史趋势水平（图7b）。
图7a：美国个人储蓄率与家庭债务比例??????????????????????????????? ?图7b：美国公司盈利占GDP比例与失业率
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资料来源：路透，叠贰础
??????????在劳动生产率提高的条件下，就业增长滞后于人口增长正在形成趋势。据美国劳工部统计，就业增长率/人口增长率比值在20世纪80年代为85%，90年代下降到78%，而2000-2009年初骤降到19%。这可佐证劳动生产率提高正在减少公司对劳动投入的需求，从而导致就业滞后于骋顿笔复苏增长。
???????? 就业市场的结构性变化对美国经济造成了成本节约悖论。因为劳动成本对公司是成本支出，对劳动者则是个人收入。公司降低成本、提升利润在短期内固然可以增加固定投资支出，增加GDP，但如果所有公司都持续采取这种方式，则会导致消费者收入减少，失业率上升，消费支出减少。由于销售和公司利润减少，最终制约固定投资进一步增长。这种结构性变化不仅会阻碍GDP复苏，并可能导致复苏后再次滑坡。成本节约影响公司利润和经济增长的基本路径包括：第一，居民收入增长下降，最终消费减少，公司利润增长减缓。第二，最终销售和公司利润增长下滑，影响固定投资增长。第三，在总需求不足的条件下，利润增长直接转化为投资，用于扩大再生产的比例更低。第四，低就业和GDP互相掣肘。同样的就业增长需要比历史水平更高的GDP增长，但GDP增长低于历史水平，就业增长会进一步减缓，低就业反过来妨碍GDP增长上升到历史水平。第五，劳动生产率损伤，从供给方面制约经济增长。由于固定资本投入深度下降，在供给方面制约了产出增长。
（叁）美国金融体系中的结构性调整
??????????金融体系的影响有许多周期性因素，主要是银行损失导致信贷紧缩，信贷紧缩直接影响经济复苏进程。但由于金融危机导致了全球金融体系震动，出现了许多结构性调整。这些调整较之于周期性因素，对美国经济复苏的影响更深远。
???????? 第一，金融改革带来的结构性调整影响金融业业务增长。美国的金融改革法案不仅针对监管而且针对整个金融体系，具有安全第一、效率其次的倾向。金融改革法实施之际美国经济仍在复苏周期，它可能使银行经营成本和资本金增加，收入和利润减少。银行业整体ROE可能从历史平均15%下降到13%。金融机构的主要问题是清偿力危机而非流动性危机。弥补信用损失的来源除了资本金外，更主要的是收入和赢利。银行利润增长受阻，清偿能力会进一步恶化，使信贷紧缩问题难以解决，从而妨碍复苏增长。与此同时，巴塞尔新协议III实施将会提高银行业资本充足标准。据国际金融协会（IIF）估算，到2015年，美国、欧元区、日本整体GDP将因此而减少3个百分点，并失去1000万个工作。
???????? 第二，银行战略和业务结构性调整影响信贷增长。在危机前，证券化已成为美国信贷业务循环的正常渠道，它不仅是风险转移而且是再融资的主要手段。证券化涉及的领域非常广泛。房屋贷款等长期资产、信用卡等循环资产都在很大程度上依赖证券化渠道运转。然而，次贷危机的起因和特征正是证券化产物的滥用。危机发生后，证券化资产发生了巨大损失，对证券化产物的矫枉过正也相应成为金融市场应对危机的主要反应，这直接导致既成信贷循环渠道的结构性改变，即证券化一端严重梗塞。2008年10月以来，美国消费和商业信贷增量均大幅下降，消费信贷降幅更大，在最近40年中如此大幅持续负增长实属罕见。这既是信贷需求积弱不振也是银行紧缩信贷供给的结果。这两方面都有结构性调整因素而非仅仅周期性波动的作用。信贷增量和GDP增长率之间具有高度相关性，通过对近60年来美国信贷增量和GDP之间作回归分析发现，信贷增长和两个季度后GDP增长之间具有0.85的相关关系。可见，美国信贷增长持续下降仅次于消费支出减少，是影响经济复苏的另一主要结构性因素。
（四）政府部门出现财政收支结构性调整，政府高杠杆率威胁未来经济增长
???????? 美国经济复苏很大程度靠政府支出，而政府支出的来源是财政收入。美国财政在衰退前即处于高赤字状态，衰退发生后赤字迅速恶化。2009年，美国财政赤字占GDP比例达 9.9%，远高于3%的警戒线；公共债务占GDP比例达53%，接近60%的警戒线。经济衰退导致税收减少而支出增加，赤字近期不可能大幅下降，公共债务会有增无减。预计2010年美国财政赤字占GDP比仍然高达9.1%，公共债务占GDP比超过60%。面对难以为继的高赤字压力，美国政府努力削减赤字，计划在2014年将赤字降到GDP的3%以下。
???????? 但是，经济复苏乏力，美国将陷入财政预算两难境地，缩减或扩大赤字都会影响经济复苏。美国政府高杠杆率影响经济增长的主要路径是：第一，缩减赤字，包括减少政府支出，减少税收优惠，提前增税，将直接对经济活动产生抑制效应。第二，维持或扩大赤字，将产生一系列负面效应。消费者预期退休福利减少，会增加储蓄减少消费，以应退休之需；公司预期政府迟早会增税，而谨慎从事投资决策；高赤字可能导致美国主权信用评级下降，使长期利率上升，影响商业、消费负债和支出增长；高赤字下政府负债成本上升时，政府可能不得不通过通货膨胀减轻债务负担，这将影响商业活动。
???????? 由于政府强行刺激作用，向下向上两股力量对比的结果可能使复苏过程出现短期向上脉冲，在刺激作用消退后又可能再次回落。所以整体路径可能是在L型后含有小w波动。在政府刺激作用下，美国经济仍处于低于预期的弱增长，说明美国经济复苏增长阻力从周期性因素向结构性因素转化。未来美国GDP可能延续3年以上低于历史趋势水平3%的增长速度。美国经济的结构性调整，必然导致所有长期以来依赖美国增长模式的国家都受到影响，而不得不随之进行结构性调整，经济增长将因此进入长期缓慢增长的“新常态”。
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