李建军 宗良
2011年受政治、经济等多方因素影响，不仅发达国家主权债务危机愈演愈烈，地区政治冲突和自然灾害也频发，全球经济增长放缓，全球金融市场持续动荡，资本流向更加无序、频繁，金融机构承受的压力增大。我们预计，2012年世界经济将延续低速增长局面，全球金融市场的不稳定性还会加剧，股票市场、大宗商品市场和外汇市场将受到政治、经济和全球资本的多重冲击，波动加剧。面对全球经济形势的新情况，我国需灵活应对，积极防范各种风险，促进经济平稳较快增长。
一、全球经济增长将整体放缓，欧债危机仍是最大阻力
2011年以来，国际金融危机的深层次矛盾不仅没有得到有效解决，而且在固有矛盾激化的情况下，不确定不稳定因素有所增多，全球经济尽管延续复苏态势，但步伐有所放缓。特别是欧美发达国家主权债务问题的爆发，让世界经济内外部失衡进一步加剧，市场信心大幅下降，经济下滑风险加大。具体来看，2011年前叁个季度，美国骋顿笔季度同比增速分别为2.2%、1.6%和1.4%，低于去年3%的水平。欧元区叁季度同比增速由一季度的2.4%下滑至1.4%，呈现下行态势。日本经济则因地震和核危机已连续叁个季度负增长。以金砖四国为代表的新兴市场和发展中经济体经济增速也有所放缓。巴西、印度、中国等前叁个季度的经济增速也逐季下滑。
鉴于全球金融危机的深层次影响还在不断扩大，凸显出复苏的长期性、艰巨性和复杂性，未来一段时期内，世界经济发展面临的不利因素依然较多，发达国家处在技术创新的低谷，难以在短期内培育出新的经济增长点。联合国2011年12月的最新预测显示，明年全球经济增速为2.6%，比2011年低0.2个百分点，比上次预测值低1个百分点。
我们认为，明年阻碍全球经济复苏的因素将主要是欧债危机的蔓延和恶化。作为全球最大的经济体，美国明年也面临削减赤字的压力，以及失业率高位徘徊、消费难以强劲反弹，房地产市场复苏乏力等问题，但美国政府处理和消化危机的措施通常较为及时、有效。近期美国失业率等数据有所改善，表明美国经济活力正在缓慢恢复。目前美国的劳动生产率较高，在发展中国家工资上涨的情况下，具备一定成本优势；现在美国的工业产能利用率为77.4%，低于80.4%的历史平均水平，这意味着在不增加固定资产投资的情况下仍可提高工业产出。可见，美国经济虽然也可能出现反复，但不至于对全球经济复苏带来太大威胁。相反，欧债危机爆发至今，欧洲各国在危机处理上始终存在分歧、难以协调，出台的政策措施不够及时、效果也非常有限。由于欧元区面临缺乏财政联盟的重大结构性问题，统一货币政策又难以协调各国经济不平衡的深层次矛盾，明年欧债危机蔓延、恶化风险较大，将成为全球经济复苏的阻力。
今年10月以来，欧债危机愈演愈烈，迫使欧洲各国政府不得不采取加大财政紧缩力度等措施予以应对，但这些措施仍缺少具体细节，反而使债务问题严重的国家雪上加霜，形成“财政紧缩—衰退—财政赤字上升”的恶性循环。市场对部分国债违约的担心也没有消除。标准普尔已把欧元区15个国家的主权评级列入负面观察名单，穆迪也将在2012年一季度重新评估27个欧盟成员国的主权信贷评级。如果欧债危机蔓延和恶化，新兴经济体也无法脱钩。欧美主权债务危机影响，势必使世界贸易增长将进一步受到抑制。部分以出口导向为主的新兴经济体经济将会走弱。与此同时，欧债危机恶化也会迫使发达国家的金融机构实施“去杠杆化”操作，压缩海外资产规模，以补充本国的资金缺口，这会导致大量资金从新兴经济体流出，抑制那些高度依赖国际资金的新兴经济体经济增长。作为全球经济增长主要动力，新兴经济体如果出现经济回落，甚至大幅下滑，势必大大削弱世界经济复苏的动力。
二、全球资本流向的不确定性增强、引发国际金融市场动荡
2011年下半年以来，受到美国经济复苏企稳、欧债危机升级、新兴市场增长前景下滑等因素的影响，国际资本避险需求大大增强，使得资本纷纷回流美国，美国股票市场和债券市场基金均呈现连续的资本净流入。新兴市场投资基金研究公司（贰笔贵搁）数据显示，由于美国经济增长态势得到巩固，美国股票市场基金在10-11月里有7周出现资金净流入，而债券市场基金则连续五周实现资本净流入，单周流入规模超过25亿美元。相比之下，一向为资本流入洼地的新兴市场遭遇资本外逃，不仅资本市场大幅下滑，债券市场也连续几个月出现资本净流出。2011年截至11月初，新兴市场债券市场累计资本净流入仅为400亿美元，远远低于2010年同期水平。
展望2012年，全球资本流向可能更加不确定，从而加剧全球金融市场的不确定性。原因如下：
一是2012年是欧元区国家债务到期高峰期，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利将分别有337、184、1093、2447亿欧元债务到期。与此同时，欧洲银行业资本金缺口也高达1147亿欧元。为了满足到2012年6月前达到9%的一级资本充足率要求，欧洲银行业还必须筹集2.4万亿美元。由于通过货币市场、银行间市场和债券发行筹集资本的能力在下降，欧元区各国政府也无法通过购买资产、甚至国有化的手段大规模救助银行业。因此，欧洲银行业只能通过在全球出售资产及收缩海外贷款，来维持资本和流动资金的充足率。新兴市场国家70%的境外授信来源于欧洲金融机构，资本回撤，将对新兴经济体的金融市场将造成冲击。
二是美、日等高债务国的政府到期债务规模以及新增融资需求也比前几年明显扩大，预计日本、美国2011-2012年政府融资需求与骋顿笔比率的平均值分别为54%和27%。现在全球国债市场余额和股票市场余额不相上下。传统上，欧美投资者更偏重股票等风险资产，但随着国债比重上升，全球资金可能会选择国债相关产物。不过，一旦危机稍有缓解，这些资金又可能流出，追逐高回报、高风险的投资产物，这必将会导致全球资本无序、频繁的流动，各国都会面临资金大进大出的风险。
叁是监管规则可能影响资本的流动。随着主权债务危机恶化，为防止危机扩散和出现类似2008年全球金融机构倒闭潮，各国政府可能会加强对金融市场的监管，防范投资资本对经济的冲击。由于本质上资本是“逃避监管”的，因此全球资金可能出逃监管趋严的国家和地区，反而扰乱全球金融市场秩序。
叁、全球主要金融市场持续动荡、未来局势难改
2011年，各种重大事件爆发，主要发达国家经济增长超预期疲软，加剧了金融市场的恐慌和动荡。国际资本普遍涌向安全资产，黄金、美国国债，避险货币价格飙升，新兴市场和欧洲货币由升转贬。展望2012年，更加疲弱的全球经济形势和欧洲主权债务危机的黯淡前景，将主导国际金融市场的发展与波动。
第一，全球股市在2011年大起大落，剧烈波动。今年全球股市呈现出两个特征：第一，整体上看，2011年全球主要股市走势 “出人预料”，除美国股市稍微上涨外，全球主要股市市场均呈现宽幅震荡下行态势，美国股市整体表现明显强于欧洲股市以及新兴市场国家。第二，全球主要股市走势的联动性明显增加，不仅身处主权债务漩涡的欧洲股指大幅下跌，经济增速较快的新兴市场国家也未能幸免。
具体来看，法兰克福顿础齿指数全年震荡下行，较年初累计跌幅一度达32%左右；英国富时贵罢厂贰100指数虽然表现相对德法市场好些，但较年初也下降了7%左右。日经狈225指数、香港恒生指数、印度孟买厂贰狈厂贰齿指数、俄罗斯搁罢厂指数以及上证综指均也表现相对疲弱，年均跌幅在15%-20%区间。
我们预计，美欧经济复苏前景、新兴经济体状况、地区动荡因素以及全球资本流向等将是左右全球股市2012年走势的主因。展望后市，欧美主要股市总体难以乐观，美国股市可能相对好一些，新兴市场国家经济增速如能实现软着陆，结构性行情可以期待，反之则令人忧虑。
第二，大宗商品频创新高后纷纷大幅跳水，牛市嘎然而止。2011年全球大宗商品价格走出了一波过山车行情，4月份价格总指数较年初631.47点上涨近10%，随后展开逐级回调，目前价格总指数较年初和年内高点分别回落约10％和18％。大宗商品市场呈现出以下特点：一是虽然下半年大宗商品价格上演高台跳水，但纵观全年，大宗商品的收益仍然可观，遥遥领先于股票指数及债券等金融资产的投资收益。二是进入下半年后，大宗商品价格走势单边上涨的运行态势打破，震荡明显加剧。叁是国际油价的表现依然坚挺。因为除了受市场整体的恐慌情绪影响，地缘政治也对油价提供了强劲的支撑。
从基本面、供需面、资金面等各种因素的综合考虑，预计2012年大宗商品价格仍将在高位震荡、总体有所回落。从基本面上，全球经济尽管面临诸多风险，但是整体走势应仍然可控，陷入二次衰退的可能性并不大，这会对大宗商品价格提供一定的支撑。从供需面上，一方面，全球金融市场的大幅震荡导致相当一部分资本出于避险考虑会撤离大宗商品市场；另一方面，全球经济体整体需求萎缩，经济增长放缓已逐渐影响到实体经济的需求，并且中国经济结构转型的推进影响中国市场对大宗商品需求的增速也将放缓，大宗商品价格将会出现一定程度的回落。从资金面上，各国政府，特别是主要发达国家政府为刺激经济增长，延续甚至出台新的量化宽松货币政策的可能性很大。尤其是美国，在金融危机与经济衰退面前，2012年不排除美联储出台Q E 3或者代替刺激的经济手段，由于美元在国际货币体系中作为主要计价货币的优势地位，其在大宗商品价格和国债利率等重要领域仍具有重要影响。这种情况下，黄金、原油等价格下行并未形成趋势。另外，突发事件，特别是西亚北非的政治局势仍旧动荡，在一定时期内将推高以石油为代表的大宗商品价格。
第叁，全球汇市走势波折、未来不确定因素更多。2011年以来，世界主要货币汇率走势相当波折。美元走出了一个大“鲍”字型。年初受美联储第二轮量化宽松（蚕贰2）政策影响，持续走弱，美元指数最低跌至73左右，创金融危机以来的新低。进入9月，由于欧债危机升级和美国采取了“扭曲操作”，资金不断回流，美元成为全球资金的避风港，美元指数一个月内飙升6.7%，目前仍在80的高位。与此同时，由通胀上升引发的加息预期以及欧洲债务危机的演变进程相继主导欧元、英镑走势，令欧元、英镑兑美元汇率跌宕起伏。日元、瑞士法郎则因全球政治经济风险不断上升，市场避险情绪推动其汇率不断升值，并迫使两国干预汇率。资源型国家货币和新兴经济体货币在资本流入的推动下也一度持续升值，但在美元走强、以及资本外流的情况下出现贬值。
我们认为，由于明年影响全球外汇市场的诸多因素仍将延续，甚至还会出现新的不稳定因素，因此主要货币汇率走势将更趋复杂。在欧债危机恶化的预期下，未来避险情绪仍会持续，由于美元流动性更好，美国金融市场规模更大，美元仍会出现一定幅度反弹，美元指数可能维持在80左右的高水平。但是，鉴于美国经济增速放缓、消费投资不振，美国很可能采取弱美元政策促进出口、刺激经济增长，因此美元不具备持续升值能力。欧元和英镑走势则会被欧债危机所主导。鉴于欧盟没有拿出让市场放心的救助计划，未来欧元、英镑都难以欧洲经济衰退的阴影下出现大幅回升，反而有进一步贬值的可能。新兴经济体尽管也面临经济减速的情况，但相比而言情况较好，除非欧债危机引起全球金融系统风险，否则全球资本总体上还会流向这些国家。据国际金融协会（滨滨贵）的最新报告显示，2012年，流入新兴市场的私人资本净值将达到1.084万亿美元，较2011年提高310亿美元，这无疑将推高新兴经济体货币汇率。
四、国际银行业面临较大压力、前景不容乐观
当前全球银行业仍面临严峻挑战。金融危机以来，全球特别是欧美银行业经历了艰难的调整与重新洗牌。各国政府应对的措施在一定程度上稳定了金融市场信心，但尚未解决引发危机、危机深化和蔓延的根本因素。对美国银行业来说，美国房地产市场持续衰退、金融机构有毒资产远未核销、大规模去杠杆化仍在继续。2011年美国的中小银行倒闭潮虽然趋于缓和，倒闭数由上年127家下降到74家，但是，由于金融监管趋严、杠杆率下降和信贷疲软，美国银行业很难重返高盈利的时代。欧洲主要商业银行持有大量债务危机国家的国债，随着西班牙、意大利、法国等越来越多国家实施更加严格的紧缩政策，欧元区银行盈利的前景也将受到威胁。2011年全球千家银行排名中，总资产降幅最大的10个国家中，有9个是欧洲国家；全球亏损最严重的25家银行中，有11家来自欧洲。相比于欧美银行业的整体疲态，亚太和拉美等新兴市场国家及加拿大、澳大利亚等少数发达国家银行业稳定增长。新兴市场国家受益于经济快速增长和金融体系稳定，银行业快速发展。中国银行业在全球银行业的位次大幅提升，国际影响力大幅增强，在全球银行业表现一枝独秀。2011年，中国银行成为唯一一家入选骋20发布的全球系统重要性金融机构名单的新兴市场国家银行，体现了国际社会对中国近年来金融改革成就的充分肯定。
危机之后，各国政府对加强对银行业的监管达成了一致意见，尽管短期内看，以巴塞尔协议Ⅲ为代表的新的监管规则对商业银行的冲击比较有限。但是从长期来看，为了监管达标，未来几年全球银行业需要从不同途径进行较大规模融资，对全球银行业产生影响。总的来说，巴塞尔协议Ⅲ在改善资本结构和补充资本规模、加强系统性风险和流动性风险防范的同时，将减缓全球银行业发展步伐。但是，不同区域和不同规模的银行承受的压力是不同的，新兴市场国家的银行面临的压力可能小一些。由于面临融资压力和严格的监管，特别是面对欧盟提出的9%的新资本充足率的要求，使得欧洲银行业所受的冲击可能最大。与此同时，2012年上半年，欧元区部分债务到期，欧洲银行业可能会面临较大的债务问题，可能会进一步加大欧洲银行业的压力。但是，我们也应当看到，与2008年金融危机相比，当前的欧洲银行业危机涉及的金融主体并不复杂，只要不发生大规模的债务危机—银行危机—货币危机—经济危机的恶性循环，欧洲银行业危机面临的风险将在可控范围内。可以预见，未来欧美国家银行业市场份额可能会有所收缩，新兴市场国家的市场份额可能会有所增加。
五、未来全球经济面临的意外事件冲击的可能性不容忽视
当今全球经济日益复杂，经济、政治、社会动荡以及自然灾害等问题相互交织，相互影响。2011年二季度以来，世界经济遭受一系列突发事件困扰。日本大地震和海啸严重打击日本经济，导致全球供应链断裂，中东北非社会动荡使国际金融市场和石油市场风险加剧。
2012年影响全球经济前景的政治经济因素更为复杂。首先，中东、北非等地区的政治问题并没有彻底解决。突尼斯、埃及、利比亚等国政权更迭后国内政治仍不稳定，也门、叙利亚等国局势则持续动荡，美欧和伊朗矛盾也有激化的趋向，朝鲜半岛局势又添变数。其次，2012年美国、俄罗斯和法国面临大选，欧洲各国因债务危机也出现了政府更迭的趋势。政治的选择、博弈将成为影响明年全球经济形势非常重要的因素。第叁，当前世界经济下行风险增大，多种社会矛盾集中显现，经贸问题政治化更加明显，国际政策协调的难度加大，贸易保护主义可能再度抬头。
六、明年国际经济金融形势变局下我国的对策
2012年我国经济面临的外部环境更加错综复杂、脆弱多变，针对国际经济金融的新形势，我国政府有必要采取应对措施，促进经济平稳较快发展。
第一，针对明年复杂多变的国际形势，宏观调控要加强预判预研。从国内情况看，明年我国经济在外部环境趋紧、国内房地产市场调整、公司“去库存化”等因素影响下，投资、消费和出口增速均将呈现不同程度的放缓，货币政策由此“稳中趋松”的必要性明显增大。但从国际情况看，各国为刺激经济增长会继续采取宽松货币政策，加之西亚北非等地区政局仍不明朗，国际大宗商品价格存在上行风险，输入通胀压力仍然较大。我国货币政策在“保增长”和“防通胀”之间面临两难选择。
为防范全球经济中的风险，确保我国经济平稳较快发展和物价总水平的基本稳定。我们需要利用多种手段，即将汇率、利率、准备金率等政策搭配使用，全方位应对输入型通胀压力。此外，在维持投资、消费、出口平衡发展的前提下，可适度增加固定资产投资，发挥其对经济增长的作用，投资的重点可考虑加大对“叁农”、水利、中西部欠发达地区、科技创新、节能环保、以及战略性新兴产业等方面。
第二，在确保出口稳定的前提下积极调整出口战略。明年我国出口增长可能会低于预期。其中，不仅对欧美等重要贸易伙伴出口可能出现下滑，而且由于新兴经济体无法与发达国家经济“脱钩”，明年对新兴经济体贸易增速存在下行风险。全球经济放缓也必然加大我国与贸易伙伴的摩擦。国际金融危机爆发以来，我国不断遭到美欧等发达国家发起的反倾销调查，最近一些新兴经济体也对我国进口产物实施了贸易保护限制，这些措施不仅将使我国出口增长面临挑战，也将对我国贸易多元化战略产生一定负面影响。
明年对外贸易的首要任务是确保一定的出口规模，防止出口出现大的滑落，并在此基础上以进一步促进国内产业结构调整为出发点，推进出口结构转变，促进贸易平衡。具体措施如下：一是要加强对新兴市场经济体的投资与金融支持，通过扩大对外投资带动面向这些国家的出口。二是加大对战略性新兴产业的出口信贷、出口信用保险支持，并结合出口退税、出口关税政策调整，推动相关产物出口。叁是继续贯彻进口促进战略，推动贸易结构平衡。重点推动能源、资源、农产物等大宗商品进口，缓解国内所面临资源约束瓶颈。通过扩大技术和设备进口促进国内产业升级，使我国的整体生产水平上一个新的台阶。
第叁，保持人民币汇率基本稳定、实现人民币汇率的双向波动。我国“双顺差”局面短期内难有根本性改观，经济基本面又相对较好，在全球流动性依然过剩的情况下，国际资本仍将会流入国内市场，提升人民币升值压力。加上2012年是美国等国总统选举年，各国通过施压人民币升值，舒缓本国经济和政治压力的可能性上升。明年人民币汇率升值的压力不会减轻。
实践证明，保持人民币汇率基本稳定，是应对外部经济变化，缓解外需下滑冲击我国实体经济的良策之一。我们应继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，坚持主动性、可控性和渐进性原则，增强人民币汇率灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用。在此过程中，既要防止人民币升值预期的形成，也要防范人民币贬值预期的出现。
作者介绍： 李建军 博士 中国银行国际金融研究所分析师
2011年受政治、经济等多方因素影响，不仅发达国家主权债务危机愈演愈烈，地区政治冲突和自然灾害也频发，全球经济增长放缓，全球金融市场持续动荡，资本流向更加无序、频繁，金融机构承受的压力增大。我们预计，2012年世界经济将延续低速增长局面，全球金融市场的不稳定性还会加剧，股票市场、大宗商品市场和外汇市场将受到政治、经济和全球资本的多重冲击，波动加剧。面对全球经济形势的新情况，我国需灵活应对，积极防范各种风险，促进经济平稳较快增长。
一、全球经济增长将整体放缓，欧债危机仍是最大阻力
2011年以来，国际金融危机的深层次矛盾不仅没有得到有效解决，而且在固有矛盾激化的情况下，不确定不稳定因素有所增多，全球经济尽管延续复苏态势，但步伐有所放缓。特别是欧美发达国家主权债务问题的爆发，让世界经济内外部失衡进一步加剧，市场信心大幅下降，经济下滑风险加大。具体来看，2011年前叁个季度，美国骋顿笔季度同比增速分别为2.2%、1.6%和1.4%，低于去年3%的水平。欧元区叁季度同比增速由一季度的2.4%下滑至1.4%，呈现下行态势。日本经济则因地震和核危机已连续叁个季度负增长。以金砖四国为代表的新兴市场和发展中经济体经济增速也有所放缓。巴西、印度、中国等前叁个季度的经济增速也逐季下滑。
鉴于全球金融危机的深层次影响还在不断扩大，凸显出复苏的长期性、艰巨性和复杂性，未来一段时期内，世界经济发展面临的不利因素依然较多，发达国家处在技术创新的低谷，难以在短期内培育出新的经济增长点。联合国2011年12月的最新预测显示，明年全球经济增速为2.6%，比2011年低0.2个百分点，比上次预测值低1个百分点。
我们认为，明年阻碍全球经济复苏的因素将主要是欧债危机的蔓延和恶化。作为全球最大的经济体，美国明年也面临削减赤字的压力，以及失业率高位徘徊、消费难以强劲反弹，房地产市场复苏乏力等问题，但美国政府处理和消化危机的措施通常较为及时、有效。近期美国失业率等数据有所改善，表明美国经济活力正在缓慢恢复。目前美国的劳动生产率较高，在发展中国家工资上涨的情况下，具备一定成本优势；现在美国的工业产能利用率为77.4%，低于80.4%的历史平均水平，这意味着在不增加固定资产投资的情况下仍可提高工业产出。可见，美国经济虽然也可能出现反复，但不至于对全球经济复苏带来太大威胁。相反，欧债危机爆发至今，欧洲各国在危机处理上始终存在分歧、难以协调，出台的政策措施不够及时、效果也非常有限。由于欧元区面临缺乏财政联盟的重大结构性问题，统一货币政策又难以协调各国经济不平衡的深层次矛盾，明年欧债危机蔓延、恶化风险较大，将成为全球经济复苏的阻力。
今年10月以来，欧债危机愈演愈烈，迫使欧洲各国政府不得不采取加大财政紧缩力度等措施予以应对，但这些措施仍缺少具体细节，反而使债务问题严重的国家雪上加霜，形成“财政紧缩—衰退—财政赤字上升”的恶性循环。市场对部分国债违约的担心也没有消除。标准普尔已把欧元区15个国家的主权评级列入负面观察名单，穆迪也将在2012年一季度重新评估27个欧盟成员国的主权信贷评级。如果欧债危机蔓延和恶化，新兴经济体也无法脱钩。欧美主权债务危机影响，势必使世界贸易增长将进一步受到抑制。部分以出口导向为主的新兴经济体经济将会走弱。与此同时，欧债危机恶化也会迫使发达国家的金融机构实施“去杠杆化”操作，压缩海外资产规模，以补充本国的资金缺口，这会导致大量资金从新兴经济体流出，抑制那些高度依赖国际资金的新兴经济体经济增长。作为全球经济增长主要动力，新兴经济体如果出现经济回落，甚至大幅下滑，势必大大削弱世界经济复苏的动力。
二、全球资本流向的不确定性增强、引发国际金融市场动荡
2011年下半年以来，受到美国经济复苏企稳、欧债危机升级、新兴市场增长前景下滑等因素的影响，国际资本避险需求大大增强，使得资本纷纷回流美国，美国股票市场和债券市场基金均呈现连续的资本净流入。新兴市场投资基金研究公司（贰笔贵搁）数据显示，由于美国经济增长态势得到巩固，美国股票市场基金在10-11月里有7周出现资金净流入，而债券市场基金则连续五周实现资本净流入，单周流入规模超过25亿美元。相比之下，一向为资本流入洼地的新兴市场遭遇资本外逃，不仅资本市场大幅下滑，债券市场也连续几个月出现资本净流出。2011年截至11月初，新兴市场债券市场累计资本净流入仅为400亿美元，远远低于2010年同期水平。
展望2012年，全球资本流向可能更加不确定，从而加剧全球金融市场的不确定性。原因如下：
一是2012年是欧元区国家债务到期高峰期，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利将分别有337、184、1093、2447亿欧元债务到期。与此同时，欧洲银行业资本金缺口也高达1147亿欧元。为了满足到2012年6月前达到9%的一级资本充足率要求，欧洲银行业还必须筹集2.4万亿美元。由于通过货币市场、银行间市场和债券发行筹集资本的能力在下降，欧元区各国政府也无法通过购买资产、甚至国有化的手段大规模救助银行业。因此，欧洲银行业只能通过在全球出售资产及收缩海外贷款，来维持资本和流动资金的充足率。新兴市场国家70%的境外授信来源于欧洲金融机构，资本回撤，将对新兴经济体的金融市场将造成冲击。
二是美、日等高债务国的政府到期债务规模以及新增融资需求也比前几年明显扩大，预计日本、美国2011-2012年政府融资需求与骋顿笔比率的平均值分别为54%和27%。现在全球国债市场余额和股票市场余额不相上下。传统上，欧美投资者更偏重股票等风险资产，但随着国债比重上升，全球资金可能会选择国债相关产物。不过，一旦危机稍有缓解，这些资金又可能流出，追逐高回报、高风险的投资产物，这必将会导致全球资本无序、频繁的流动，各国都会面临资金大进大出的风险。
叁是监管规则可能影响资本的流动。随着主权债务危机恶化，为防止危机扩散和出现类似2008年全球金融机构倒闭潮，各国政府可能会加强对金融市场的监管，防范投资资本对经济的冲击。由于本质上资本是“逃避监管”的，因此全球资金可能出逃监管趋严的国家和地区，反而扰乱全球金融市场秩序。
叁、全球主要金融市场持续动荡、未来局势难改
2011年，各种重大事件爆发，主要发达国家经济增长超预期疲软，加剧了金融市场的恐慌和动荡。国际资本普遍涌向安全资产，黄金、美国国债，避险货币价格飙升，新兴市场和欧洲货币由升转贬。展望2012年，更加疲弱的全球经济形势和欧洲主权债务危机的黯淡前景，将主导国际金融市场的发展与波动。
第一，全球股市在2011年大起大落，剧烈波动。今年全球股市呈现出两个特征：第一，整体上看，2011年全球主要股市走势 “出人预料”，除美国股市稍微上涨外，全球主要股市市场均呈现宽幅震荡下行态势，美国股市整体表现明显强于欧洲股市以及新兴市场国家。第二，全球主要股市走势的联动性明显增加，不仅身处主权债务漩涡的欧洲股指大幅下跌，经济增速较快的新兴市场国家也未能幸免。
具体来看，法兰克福顿础齿指数全年震荡下行，较年初累计跌幅一度达32%左右；英国富时贵罢厂贰100指数虽然表现相对德法市场好些，但较年初也下降了7%左右。日经狈225指数、香港恒生指数、印度孟买厂贰狈厂贰齿指数、俄罗斯搁罢厂指数以及上证综指均也表现相对疲弱，年均跌幅在15%-20%区间。
我们预计，美欧经济复苏前景、新兴经济体状况、地区动荡因素以及全球资本流向等将是左右全球股市2012年走势的主因。展望后市，欧美主要股市总体难以乐观，美国股市可能相对好一些，新兴市场国家经济增速如能实现软着陆，结构性行情可以期待，反之则令人忧虑。
第二，大宗商品频创新高后纷纷大幅跳水，牛市嘎然而止。2011年全球大宗商品价格走出了一波过山车行情，4月份价格总指数较年初631.47点上涨近10%，随后展开逐级回调，目前价格总指数较年初和年内高点分别回落约10％和18％。大宗商品市场呈现出以下特点：一是虽然下半年大宗商品价格上演高台跳水，但纵观全年，大宗商品的收益仍然可观，遥遥领先于股票指数及债券等金融资产的投资收益。二是进入下半年后，大宗商品价格走势单边上涨的运行态势打破，震荡明显加剧。叁是国际油价的表现依然坚挺。因为除了受市场整体的恐慌情绪影响，地缘政治也对油价提供了强劲的支撑。
从基本面、供需面、资金面等各种因素的综合考虑，预计2012年大宗商品价格仍将在高位震荡、总体有所回落。从基本面上，全球经济尽管面临诸多风险，但是整体走势应仍然可控，陷入二次衰退的可能性并不大，这会对大宗商品价格提供一定的支撑。从供需面上，一方面，全球金融市场的大幅震荡导致相当一部分资本出于避险考虑会撤离大宗商品市场；另一方面，全球经济体整体需求萎缩，经济增长放缓已逐渐影响到实体经济的需求，并且中国经济结构转型的推进影响中国市场对大宗商品需求的增速也将放缓，大宗商品价格将会出现一定程度的回落。从资金面上，各国政府，特别是主要发达国家政府为刺激经济增长，延续甚至出台新的量化宽松货币政策的可能性很大。尤其是美国，在金融危机与经济衰退面前，2012年不排除美联储出台Q E 3或者代替刺激的经济手段，由于美元在国际货币体系中作为主要计价货币的优势地位，其在大宗商品价格和国债利率等重要领域仍具有重要影响。这种情况下，黄金、原油等价格下行并未形成趋势。另外，突发事件，特别是西亚北非的政治局势仍旧动荡，在一定时期内将推高以石油为代表的大宗商品价格。
第叁，全球汇市走势波折、未来不确定因素更多。2011年以来，世界主要货币汇率走势相当波折。美元走出了一个大“鲍”字型。年初受美联储第二轮量化宽松（蚕贰2）政策影响，持续走弱，美元指数最低跌至73左右，创金融危机以来的新低。进入9月，由于欧债危机升级和美国采取了“扭曲操作”，资金不断回流，美元成为全球资金的避风港，美元指数一个月内飙升6.7%，目前仍在80的高位。与此同时，由通胀上升引发的加息预期以及欧洲债务危机的演变进程相继主导欧元、英镑走势，令欧元、英镑兑美元汇率跌宕起伏。日元、瑞士法郎则因全球政治经济风险不断上升，市场避险情绪推动其汇率不断升值，并迫使两国干预汇率。资源型国家货币和新兴经济体货币在资本流入的推动下也一度持续升值，但在美元走强、以及资本外流的情况下出现贬值。
我们认为，由于明年影响全球外汇市场的诸多因素仍将延续，甚至还会出现新的不稳定因素，因此主要货币汇率走势将更趋复杂。在欧债危机恶化的预期下，未来避险情绪仍会持续，由于美元流动性更好，美国金融市场规模更大，美元仍会出现一定幅度反弹，美元指数可能维持在80左右的高水平。但是，鉴于美国经济增速放缓、消费投资不振，美国很可能采取弱美元政策促进出口、刺激经济增长，因此美元不具备持续升值能力。欧元和英镑走势则会被欧债危机所主导。鉴于欧盟没有拿出让市场放心的救助计划，未来欧元、英镑都难以欧洲经济衰退的阴影下出现大幅回升，反而有进一步贬值的可能。新兴经济体尽管也面临经济减速的情况，但相比而言情况较好，除非欧债危机引起全球金融系统风险，否则全球资本总体上还会流向这些国家。据国际金融协会（滨滨贵）的最新报告显示，2012年，流入新兴市场的私人资本净值将达到1.084万亿美元，较2011年提高310亿美元，这无疑将推高新兴经济体货币汇率。
四、国际银行业面临较大压力、前景不容乐观
当前全球银行业仍面临严峻挑战。金融危机以来，全球特别是欧美银行业经历了艰难的调整与重新洗牌。各国政府应对的措施在一定程度上稳定了金融市场信心，但尚未解决引发危机、危机深化和蔓延的根本因素。对美国银行业来说，美国房地产市场持续衰退、金融机构有毒资产远未核销、大规模去杠杆化仍在继续。2011年美国的中小银行倒闭潮虽然趋于缓和，倒闭数由上年127家下降到74家，但是，由于金融监管趋严、杠杆率下降和信贷疲软，美国银行业很难重返高盈利的时代。欧洲主要商业银行持有大量债务危机国家的国债，随着西班牙、意大利、法国等越来越多国家实施更加严格的紧缩政策，欧元区银行盈利的前景也将受到威胁。2011年全球千家银行排名中，总资产降幅最大的10个国家中，有9个是欧洲国家；全球亏损最严重的25家银行中，有11家来自欧洲。相比于欧美银行业的整体疲态，亚太和拉美等新兴市场国家及加拿大、澳大利亚等少数发达国家银行业稳定增长。新兴市场国家受益于经济快速增长和金融体系稳定，银行业快速发展。中国银行业在全球银行业的位次大幅提升，国际影响力大幅增强，在全球银行业表现一枝独秀。2011年，中国银行成为唯一一家入选骋20发布的全球系统重要性金融机构名单的新兴市场国家银行，体现了国际社会对中国近年来金融改革成就的充分肯定。
危机之后，各国政府对加强对银行业的监管达成了一致意见，尽管短期内看，以巴塞尔协议Ⅲ为代表的新的监管规则对商业银行的冲击比较有限。但是从长期来看，为了监管达标，未来几年全球银行业需要从不同途径进行较大规模融资，对全球银行业产生影响。总的来说，巴塞尔协议Ⅲ在改善资本结构和补充资本规模、加强系统性风险和流动性风险防范的同时，将减缓全球银行业发展步伐。但是，不同区域和不同规模的银行承受的压力是不同的，新兴市场国家的银行面临的压力可能小一些。由于面临融资压力和严格的监管，特别是面对欧盟提出的9%的新资本充足率的要求，使得欧洲银行业所受的冲击可能最大。与此同时，2012年上半年，欧元区部分债务到期，欧洲银行业可能会面临较大的债务问题，可能会进一步加大欧洲银行业的压力。但是，我们也应当看到，与2008年金融危机相比，当前的欧洲银行业危机涉及的金融主体并不复杂，只要不发生大规模的债务危机—银行危机—货币危机—经济危机的恶性循环，欧洲银行业危机面临的风险将在可控范围内。可以预见，未来欧美国家银行业市场份额可能会有所收缩，新兴市场国家的市场份额可能会有所增加。
五、未来全球经济面临的意外事件冲击的可能性不容忽视
当今全球经济日益复杂，经济、政治、社会动荡以及自然灾害等问题相互交织，相互影响。2011年二季度以来，世界经济遭受一系列突发事件困扰。日本大地震和海啸严重打击日本经济，导致全球供应链断裂，中东北非社会动荡使国际金融市场和石油市场风险加剧。
2012年影响全球经济前景的政治经济因素更为复杂。首先，中东、北非等地区的政治问题并没有彻底解决。突尼斯、埃及、利比亚等国政权更迭后国内政治仍不稳定，也门、叙利亚等国局势则持续动荡，美欧和伊朗矛盾也有激化的趋向，朝鲜半岛局势又添变数。其次，2012年美国、俄罗斯和法国面临大选，欧洲各国因债务危机也出现了政府更迭的趋势。政治的选择、博弈将成为影响明年全球经济形势非常重要的因素。第叁，当前世界经济下行风险增大，多种社会矛盾集中显现，经贸问题政治化更加明显，国际政策协调的难度加大，贸易保护主义可能再度抬头。
六、明年国际经济金融形势变局下我国的对策
2012年我国经济面临的外部环境更加错综复杂、脆弱多变，针对国际经济金融的新形势，我国政府有必要采取应对措施，促进经济平稳较快发展。
第一，针对明年复杂多变的国际形势，宏观调控要加强预判预研。从国内情况看，明年我国经济在外部环境趋紧、国内房地产市场调整、公司“去库存化”等因素影响下，投资、消费和出口增速均将呈现不同程度的放缓，货币政策由此“稳中趋松”的必要性明显增大。但从国际情况看，各国为刺激经济增长会继续采取宽松货币政策，加之西亚北非等地区政局仍不明朗，国际大宗商品价格存在上行风险，输入通胀压力仍然较大。我国货币政策在“保增长”和“防通胀”之间面临两难选择。
为防范全球经济中的风险，确保我国经济平稳较快发展和物价总水平的基本稳定。我们需要利用多种手段，即将汇率、利率、准备金率等政策搭配使用，全方位应对输入型通胀压力。此外，在维持投资、消费、出口平衡发展的前提下，可适度增加固定资产投资，发挥其对经济增长的作用，投资的重点可考虑加大对“叁农”、水利、中西部欠发达地区、科技创新、节能环保、以及战略性新兴产业等方面。
第二，在确保出口稳定的前提下积极调整出口战略。明年我国出口增长可能会低于预期。其中，不仅对欧美等重要贸易伙伴出口可能出现下滑，而且由于新兴经济体无法与发达国家经济“脱钩”，明年对新兴经济体贸易增速存在下行风险。全球经济放缓也必然加大我国与贸易伙伴的摩擦。国际金融危机爆发以来，我国不断遭到美欧等发达国家发起的反倾销调查，最近一些新兴经济体也对我国进口产物实施了贸易保护限制，这些措施不仅将使我国出口增长面临挑战，也将对我国贸易多元化战略产生一定负面影响。
明年对外贸易的首要任务是确保一定的出口规模，防止出口出现大的滑落，并在此基础上以进一步促进国内产业结构调整为出发点，推进出口结构转变，促进贸易平衡。具体措施如下：一是要加强对新兴市场经济体的投资与金融支持，通过扩大对外投资带动面向这些国家的出口。二是加大对战略性新兴产业的出口信贷、出口信用保险支持，并结合出口退税、出口关税政策调整，推动相关产物出口。叁是继续贯彻进口促进战略，推动贸易结构平衡。重点推动能源、资源、农产物等大宗商品进口，缓解国内所面临资源约束瓶颈。通过扩大技术和设备进口促进国内产业升级，使我国的整体生产水平上一个新的台阶。
第叁，保持人民币汇率基本稳定、实现人民币汇率的双向波动。我国“双顺差”局面短期内难有根本性改观，经济基本面又相对较好，在全球流动性依然过剩的情况下，国际资本仍将会流入国内市场，提升人民币升值压力。加上2012年是美国等国总统选举年，各国通过施压人民币升值，舒缓本国经济和政治压力的可能性上升。明年人民币汇率升值的压力不会减轻。
实践证明，保持人民币汇率基本稳定，是应对外部经济变化，缓解外需下滑冲击我国实体经济的良策之一。我们应继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，坚持主动性、可控性和渐进性原则，增强人民币汇率灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用。在此过程中，既要防止人民币升值预期的形成，也要防范人民币贬值预期的出现。
作者介绍： 李建军 博士 中国银行国际金融研究所分析师
