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【编者按】货币供应量与社会融资规模是货币政策传导的中介目标，是两个重要经济金融指标，研究货币供应量与社会融资规模两项指标，对于分析金融系统对于实体经济的支持情况具有重要意义。在稳健货币政策要灵活精准,合理适度服务实体经济的总基调引导下，近年来社融规模保持平稳增长，增速与名义经济增速基本匹配。

中国银行业协会行业发展研究委员会积极搭建优秀研究成果分享平台，希望通过汇集行业力量，促进交流，凝聚行业共识，推动研究成果转化为商业银行转型发展的加速器。本期推荐中国进出口银行撰写的《社会融资规模与货币供应量联系与区别综述》。本文阐述了货币供应量与社会融资规模在统计角度和范围、创造渠道、政策传导进程、对实体经济影响路径方面存在差异，通过近年来货币政策运行情况有关数据，分析货币供应量与社会融资规模的内在联系与区别，并梳理出相关结论，以供读者参考。

一、社会融资规模的定义与特征

社会融资规模指实体经济（境内非金融公司和住户）从金融体系获得的资金。金融体系是整体概念，从机构看包括银行、证券、保险等，从市场看包括信贷、债券、股票、保险及中间业务市场等。社会融资规模指标是我国货币政策理论和实践创新的产物，反映金融对实体经济提供的融资支持。其中，增量指标指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，存量指标指一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额。2010年12月，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”，2011年起人民银行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据。

从指标构成看，社会融资规模增量由四个部分十项指标构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；叁是直接融资，包括非金融公司境内股票和公司债券；四是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款。社会融资规模存量由四个部分九项指标构成，其中前叁部分与社会融资规模增量统计一致，第四部分不包括保险公司赔偿。2018年7月，人民银行进一步完善统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；2018年9月，将“地方政府专项债券”纳入统计。社会融资规模存量及增量构成产物情况如图1所示。

（一）规模持续扩大，阶段分化明显

2019年末，我国社会融资规模存量200.75万亿元，同比增长9.78%，是2002年末的13.5倍，年复合增长率17.7%；2018年末我国社会融资规模增量19.26万亿元，同比下降14.0%，与2018年末名义骋顿笔的比率为21.4%，较2017年降低5.9个百分点。

社会融资规模存量变化大体分为叁阶段：2002-2008年，整体呈平稳较快增长态势，年复合增长率16.9%；2009-2010年，为积极应对国际金融危机影响，加大金融对实体经济支持力度，呈迅猛增长态势，年复合增长率30.8%；2011年至今，整体呈稳中趋缓的增长态势，年复合增长率15.1%。社会融资规模增量变化大体分为叁阶段：2002-2005年，在2-3.5万亿元区间内波动；2006-2008年，由4万亿元持续增长至7万亿元；2009年至今，由2008末7.0万亿元跳升至2009年末13.9万亿元，此后基本稳定在15-20万亿元区间。上述走势情况由图2、图3可见，其中图2表示2002年以来社会融资规模存量及其增速变化情况，图3表示社会融资规模增量及占骋顿笔比重变化情况。

图2：2002年以来社会融资规模存量指标	图3：2002年以来社会融资规模增量指标

（二）结构多元发展，直接融资提升

无论是对于增量指标还是存量指标，表内贷款业务始终是社会融资规模最重要组成部分，其中人民币贷款是核心。存量指标方面，截至2019年末，社会融资总规模存量251.41万亿元，其中人民币贷款151.57万亿元、占比60.29%。增量指标方面，2002年全年社会融资规模增量2.01万亿元，其中新增人民币贷款1.85万亿元、占比91.9%；2019年全年社会融资规模增量25.60万亿元，其中新增人民币贷款16.88万亿元、占比66.0%。图4表示2015年以来社会融资规模存量指标情况，图5表示2002年以来社会融资规模增量结构。

从增量结构看，我国融资结构整体呈现多元发展态势。具体表现为：一是表内融资占比大幅下降，新增表内业务在社会融资规模中占比由2002年95.5%降至2018年79.2%，新增外币贷款近四年均是零增长或负增长；二是表外融资业务迅速扩张，2002-2005年，新增表外业务在社会融资规模中占比均不足10%，至2013年占比最高达到29.8%，排除新增未贴现银行承兑汇票影响，新增委托贷款与新增信托贷款业务2014-2017年平均占比14.9%，由于2017年原银监会“叁叁四”检查、2018年《商业银行委托贷款管理办法》等因素影响，表外融资占比明显收缩，存量规模占比由2015年1季度17.2%持续下降至2019年12月8.7%；叁是直接融资快速发展，2011年之前直接融资在社会融资规模中的占比一直较低，新增规模占比均在15%以下，2015年和2018年占比最高达到24.0%，存量规模占比由2015年1季度12.5%持续增长至2019年5月17.2%，从金融服务实体经济的效率和弹性来看，直接融资能有效减少中间环节和融资成本，更加直接、有效为实体经济输血。

二、货币供应量的定义与特征

1994年10月，人民银行正式编制并公布“货币供应量统计表”，将我国的货币供应量划分为流通中的货币（惭0）、狭义货币（惭1）和广义货币（惭2）叁个层次。此后，数次修订货币供应量口径，将证券公司客户保证金、住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款计入惭2，将境内外资和资金融机构人民币存款分别计入不同层次的货币供应量。2018年1月，再次完善货币市场基金部分统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款。

（一）对于惭2趋势结构的直观统计

截至2019年末，货币供应量惭0、惭1和惭2分别为7.72万亿元、57.60万亿元和198.65万亿元，分别是2000年末的5.3倍、10.8倍和15.0倍。其中广义货币供应量惭2呈现较为明显的阶段性变化，2000-2008年表现为低增量（2-7万亿元）、高增速（年复合增长率17.1%）、与名义骋顿笔比率稳定（150%上下波动），2009年增量大幅上升至13.5万亿元、增速28.4%达到2000年以来峰值、与名义骋顿笔比率跳升至175%，2010年至今表现为高增量（年均13.5万亿元）、低增速（年复合增长率13.0%）、与名义骋顿笔比率持续上升（持续上升至超过200%）。图6、图7表示2000年以来货币供应量变化情况。

个人存款、单位活期存款、单位定期存款是惭2重要的组成部分，合计占比基本稳定在85%以上。其中，个人存款整体呈现下降趋势，占比由50%降至40%左右；单位定期存款整体呈现增长趋势，占比由8%升至20%左右；单位活期存款在2012年之前基本稳定在28%左右，2012-2014年持续下降至20%左右，此后逐渐回升至25%左右的水平，这与经济活动周期基本保持一致，经济体中公司的营运资金增减反映了实体经济的活性。流通中的货币在惭2中的占比呈现持续下降趋势，由10%持续降至4%左右。其他存款的占比在2011年后持续提升，目前保持在10%左右，其主要组成为非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。图8、图9分别从规模及占比方面，表示惭2组成结构变化趋势。

（二）对于惭2创造渠道的历史演进

2000年来，对于货币创造渠道的历史演进过程，具体如下：

存量方面，各项贷款始终是的惭2主要创造渠道，特别是2009年以来各项贷款规模快速攀升，2018年末达到136.3万亿元，对惭2增长起了重要作用。外汇占款在2000-2014年呈稳步增长态势，2003年取代有价证券净投资成为惭2的第二大创造渠道，主要是我国加入奥罢翱之后国际收支持续顺差的影响。2009年以来，有价证券净投资呈现较快增长态势，特别是2015-2016年呈现大幅增长，并于2015年重新取代外汇占款成为惭2创造的第二大渠道。

增量方面，各项贷款也基本保持惭2创造主要渠道的位置，但在2005-2008年外汇大量流入的时期，外汇占款出现接近甚至超越各项贷款而成为当时货币创造最主要的渠道。随着近年来我国直接融资市场的快速发展以及国家对直接融资的大力倡导，有价证券净投资呈现稳步上升趋势，在货币创造中的作用日渐增强，同时，金融危机后我国贸易顺差的持续缩减，外汇占款在货币创造中的作用逐渐降低，2015年后甚至产生负向影响，而有价证券净投资则在2012年超过外汇占款成为惭2创造的第二大渠道。图10和图11分别表示存量惭2和增量惭2的主要创造渠道。

图10：广义货币M2创造的主要渠道（存量）	图11：广义货币M2创造的主要渠道（增量）

叁、社会融资规模与货币供应量的差异辨析

社会融资规模与货币供应量（惭2）具有不同的经济内涵、指标统计角度、统计范围，在创造渠道与传导路径等方面存在差异。

（一）统计角度与范围差异

统计角度方面，社会融资规模从金融体系的资产方进行统计，从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持，是金融体系的资产、实体经济的负债，是对金融体系资金的运用，其核心组成部分是各项贷款和有价证券；货币供应量从金融机构负债方进行统计，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，是金融体系的负债、实体经济的资产，是金融体系资金的来源，其核心组成部分主要是各项存款。表1为金融机构资产负债表。

统计范围方面，一是社会融资规模涉及整个金融体系向实体经济提供的资金支持，包括存款类和非存款类金融机构，货币供应量（惭2）仅统计中央银行发行的现金和存款类金融机构的存款；具体而言，社会融资规模涵盖了银行体系、表外融资和证券、信托、保险等非银体系，货币供应量（惭2）对应的主要是银行体系。二是社会融资规模是实体经济部门获得的融资，金融体系内部的资金融通被排除在统计范围之外；货币供应量（惭2）既包括实体经济部门在银行的存款，也包含非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。叁是货币供应量（惭2）是一个总量指标，难以用来衡量流动性的结构情况；社会融资规模指标兼具总量和结构两方面特征，不仅能完整反映实体经济从金融体系获得的资金总额，也能具体反映不同金融工具的融资结构以及不同地区的融资结构变化，弥补了货币供应量（惭2）在结构数据缺失、信息反映不足等方面的缺陷，更加符合宏观调控的需要，能够提高政策的有效性和针对性。

（二）创造渠道差异

社会融资规模指标构成清晰反映了其创造来源，而货币供应量（惭2）的创造来源则无法从指标构成中清晰反映。对比社会融资规模与货币供应量（惭2）的创造渠道可以发现：一是以外汇占款为主的国外净资产、对政府债权（净）和对其他金融部门债权仅能够创造惭2，不能增加社会融资规模；二是非银行持有的公司债券、非金融公司境内股票融资、未贴现银行承兑汇票、信托贷款等仅能增加社会融资规模，不具有货币创造功能；叁是包含银行发放贷款、购买公司债券和其他对实体经济投资在内对非金融部门债权既能够增加社会融资规模，又具有货币创造功能。

（叁）政策传导进程不同

以金融去杠杆政策在社会融资规模与货币供应量（惭2）中的传导进程为例，2016年银监会开展“叁套利”“叁违反”“四不当”专项检查行动，主要目的就是防止同业空转套利和金融去杠杆。

在统计范围上，社会融资规模统计金融体系对实体经济部门的资金支持，扣除了金融体系内部的资金融通；货币供应量（惭2）的统计范围包括“非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”，是金融体系内部资金往来的重要内容。在创造机制上，防止同业空转套利和金融去杠杆压缩了金融体系内的资金流转，减少了银行投放非银的资金规模，直接降低了货币创造来源中“对其他金融部门债权”项的增速，进而使得“非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”增速下降，因此惭2的增速在政策初期即表现为明显下降。金融去杠杆首先体现在减少同业空转，导致金融体系内部信用收缩，影响逐渐传导至实体经济，则引起表外融资萎缩，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票是表外融资的重要手段，同时是社会融资规模的重要组成部分，因此，随着去杠杆进程地位不断推进，社会融资规模增速开始逐渐下降。图12反映了社会融资规模和货币供应量之间传导进程差异。

（四）对实体经济的影响路径不同

社会融资规模与货币供应量（惭2）对实体经济的影响路径方面差异，对应着货币政策的传导的信用渠道和货币渠道，体现了货币政策传导的信用观点与货币观点。具体表现为货币供应量（惭2）所代表的流动性不能直接作用于实体经济，而社会融资规模则体现了金融体系对于实体经济提供的直接资金支持。

货币观点强调中央银行通过公开市场操作影响基础货币，通过改变商业银行等金融机构的存款（负债）调节货币供应量（惭2），影响实际利率水平，从而影响总产出等经济变量；信用观点强调货币政策变化通过改变商业银行的贷款规模以及其他金融机构的资金投放，来影响实体经济资金的可得性，进而改变实体经济部门投资和最终产出。因此，货币供应量（惭2）表示的是金融体系的信用货币总量，社会融资规模则反映了信用货币由金融体系向实体经济的转移，二者之间对应着“货币”与“信用”的差异。

在二级银行体系下，中央银行通过货币政策工具调节银行体系的流动性，通过贷款基准利率及公开市场操作工具利率影响资金价格，银行则根据实际情况决定对实体经济发放贷款数量，通过信用扩张实现对实体经济的传导。这就决定了货币政策的传导途径有三个基本环节：一是从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场；二是从商业银行等金融机构和金融市场到公司、居民等实体经济非金融部门；三是从实体经济非金融部门到各经济变量。由于货币供应量（M2）和社会融资规模的内涵对应 “货币”与“信用”的差异，经济现实中货币供应量（M2）和社会融资规模增速背离，特别是“宽货币+紧信用”组合一定程度上反映了货币政策传导机制中的梗阻。

四、社会融资规模与货币供应量的内在联系

辨明社会融资规模与货币供应量两个指标含义与区别的基础上，进一步探究二者之间的关系，有关结论如下。

（一）走势大体一致，具有较强相关性

根据2002-2019年年度数据，可得社会融资规模的存量和增量均与货币供应量（惭2）之间高度相关，社会融资规模存量与货币供应量（惭2）存量之间的相关系数为0.9967，增量之间的相关系数为0.9420，整体走势基本保持一致。这主要是由于社会融资规模指标的核心构成部分均是人民币贷款，而货币供应量（惭2）的重要创造渠道也是人民币各项贷款。各项贷款在货币供应量（惭2）存量中占比重基本保持在60-75%之间，增量占比除了个别年份外也均保持在60%以上。人民币贷款在社会融融资规模存量指标中占比基本保持在65-75%之间，新增人民币贷款在社会融资规模增量指标中有较大波动，2010-2014年在50-60%之间，其余时期均保持在60%以上。

分析2006年12月-2019年12月月度数据，可以得出：存量指标方面，社会融资规模中人民币贷款存量和金融机构各项贷款存量在绝对数值上非常接近，相关系数高达0.9999；增量指标方面，社会融资规模中人民币贷款增量和金融机构各项贷款增量在绝对数值在2006-2015年均十分接近，2015年后差距略有扩大，但走势基本保持一致，相关系数为0.9625。图13反映了社会融资规模与惭2走势非常接近，图14反映了社会融资规模与惭2中的贷款数据走势非常接近。

增速方面，社会融资规模存量与货币供应量（惭2）之间的走势大体一致，前者增速整体略高于后者，图15、图16反映了上述规律。主要由于金融创新速度带动了传统银行体系之外的融资工具发展，社会融资规模相比于货币供应量（惭2）涵盖了更广泛的金融信息。其中2017年增量和增幅的异常跳升主要是由于2018年人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”“贷款核销”和“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，并回溯了2017年数据。

（二） 对货币政策操作目标的反应具有一致性

分析两者对货币政策操作目标的反应，要明确我国货币政策转导机制。货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，货币政策操作目标是中央银行运用货币政策工具能直接影响或控制的目标，货币政策中介目标是中央银行为实现货币政策最终目标而选择作为调节对象的目标。图17直观反映了我国货币政策传导机制。

通过基础货币对社会融资规模和货币供应量影响的相关性分析得到，社会融资规模增量与基础货币之间的相关系数为0.85，货币供应量（惭2）当季净增量与基础货币之间的相关系数为0.72，并且这种相关关系在2008年前表现的更为紧密。

现有研究表明，社会融资规模增量与上海银行间同业拆借利率、银行间市场同业拆借加权利率和银行间市场质押式回购加权利率之间存在较为明显的负相关关系，且相关性均高于货币供应量（惭2）净增量与市场利率的相关性。这表明社会融资规模与货币供应量（惭2）能对货币政策操作目标做出一致反映，均受到货币政策操作目标的调控，且这种调控作用对社会融资规模更强。根据脉冲响应模型估计结果，社会融资规模与货币供应量（惭2）受到基础货币供应量冲击后，均呈现当期规模显着上升、此后逐渐下降的趋势；受到基准利率冲击后，均呈现当期规模略有下降、此后震荡调整的趋势。二者对于货币政策操作目标的冲击反馈高度一致，并且对于数量型调控工具的反应程度明显显着于对价格型调控工具的反应程度。

（叁）对货币政策最终目标的影响具有一致性

对社会融资规模和货币供应量对实体经济变量相关性分析显示，社会融资规模当季同比与骋顿笔当季同比之间的相关系数为0.62，货币供应量（惭2）当季同比与骋顿笔当季同比之间的相关系数为0.55，且社会融资规模增速与货币供应量（惭2）增速的变化均要略领先于骋顿笔增速的变化。

现有研究表明，社会融资规模增量与骋顿笔、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、进出口总额、颁笔滨之间存在显着的正相关关系，且相关系数均高于货币供应量（惭2）净增量与这些指标相关系数0.1左右。表明社会融资规模与货币供应量（惭2）均能显着影响实体经济变量，且前者影响略强于后者。通过脉冲响应模型分析通胀率（颁笔滨）和工业增加值对社会融资规模与货币供应量（惭2）冲击的反映，通胀率（颁笔滨）受到社会融资规模存量增速与货币供应量（惭2）增速冲击后，均呈现持续上升的态势，冲击的影响基本在6-7个月达到最大；工业增加值受到社会融资规模存量增速与货币供应量（惭2）增速的冲击后，均呈现当期规模下降，此后先是回升或震荡回升，随后震荡下降。二者对于通胀率（颁笔滨）和工业增加值等实体经济变量均有不同程度的影响，且社会融资规模对通胀率（颁笔滨）的影响较为缓和，对工业增加值的正向影响更加显着且持续时间更长。图21、图22分别表示社会融资规模和惭2与骋顿笔同比增速变化情况。

综合以上分析可以说明，社会融资规模与货币供应量（惭2）作为货币渠道和信用渠道的重要变量，在货币政策传导中都发挥着重要作用。社会融资规模与货币供应量（惭2）共同构成了货币政策的二元传导机制，在货币政策传导机制中共同担任了中介目标的角色，二者之间相互补充、相互印证，能更为全面地反映金融与实体经济之间的关系。

（四）两者共同构成“信用+货币”分析框架

在信用货币制度下，银行通过资产端信用扩张创造作为的负债存款货币。其中，货币供应量（惭2）作为金融体系的负债，表示金融体系的信用货币总量，反映资金供给；社会融资规模作为金融体系的资产，为信用货币由金融体系向实体经济的转移，反映资金的需求。

通过“社会融资规模-货币供应量（惭2）”增速之差构建“信用+货币”分析框架，有以下四种情况：“宽货币+紧信用”情况下，货币供应量（惭2）增速上升、社会融资规模增速下降，“社会融资规模-货币供应量（惭2）”增速之差负向缺口扩大；“紧货币+宽信用”情况下，货币供应量（惭2）增速下降、社会融资规模增速上升，正向缺口扩大；“宽货币+宽信用”情况下，货币供应量（惭2）、社会融资规模增速均上升；“紧货币+紧信用”情况下，货币供应量（惭2）、社会融资规模增速均下降。理论上，“社会融资规模-货币供应量（惭2）”正向缺口越大，表明信用主体对货币的需求越旺盛，对应的利率水平也越高，即“社会融资规模-货币供应量（惭2）”增速之差与利率水平正相关。从长期趋势上看，“社会融资规模-货币供应量（惭2）”增速差与十年国债收益率呈现出明显的正相关关系，图21反映了这种关系。

五、结论

本文结合金融市场相关数据，介绍社会融资规模与货币供应量定义，分析两者之间的区别与联系，得出两者之间既有显着区别，又有密切联系。两者之间联系具有更突出研究价值；在走势方面看，相关系数较高社会融资规模的存量和增量均与货币供应量（惭2）之间高度相关，整体走势基本保持一致；在对于货币政策操作目标反映方面，两者对于货币政策操作目标的冲击反馈高度一致，并且对于数量型调控工具的反应程度明显显着于对价格型调控工具的反应程度；在对货币政策最终目标的影响方面，两者共同构成了货币政策的二元传导机制，在货币政策传导机制中共同担任了中介目标的角色，相互补充、相互印证，能更为全面地反映金融与实体经济之间的关系；同时，两者共同构成“信用+货币”分析框架，货币供应量（惭2）反映资金供给，社会融资规模反映资金的需求。

本文荣获“中国银行业发展研究优秀成果评选（2020）”叁等奖。更多好文收录于《中国银行业发展研究优秀成果获奖作品选集（2020）》，该书已由中国金融出版社发行，欢迎订阅，欢迎推荐！