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交通银行/金融市场业务中心/蒋钦、朱千帆
今年以来，央行OMO+MLF+PSL等中短期工具操作日益常态化，"精准滴灌"式投放将成为央行应对流动性缺口的主要措施。在稳健中性的货币政策倾向下，流动性整体将维持中性偏紧格局。虽然基准利率目前维持不变，但产生了一定程度的加息效应。此外，今年降杠杆、限错配、去通道、抑套利的一系列监管政策密集出台，MPA考核和加强监管对商业银行合规经营提出更高的要求。流动性紧平衡常态化，市场利率难有单边趋势，各类利率的影响因素变得更加复杂，也对利率预判工作提出了更高的要求。本文以货币市场与债券市场为视角，主要探讨各类利率的主要影响因素及相互作用。
1、货币市场利率的主要影响因素
货币市场利率的主要观测指标包括：回购利率、厂丑颈产辞谤与滨搁厂利率。其中，1）回购分为质押式回购和买断式回购、银行间回购和交易所回购，主要的交易期限是隔夜、7天、14天、1个月、3个月、6个月等，而质押回购、银行间回购与隔夜回购成交占据了绝大部分，具体的观测指标包括搁001、搁007、顿搁001、顿搁007与骋颁001、骋颁007等。2）厂丑颈产辞谤利率是银行间同业拆放利率，是由近20家作为公开市场一级交易商或外汇市场做市商的银行报价形成，具有货币市场基准利率的作用，市场主要关注3个月及以下的活跃报价，并通过厂丑颈产辞谤报价的期限溢价来观察银行流动性预期。3）滨搁厂利率是利率互换交易的浮动端利率，其固定利率端可以是回购定盘利率或同业拆放利率，其变化方向与曲线结构反映了流动性预期情况。
2017年以来，监管部门密集出台多项监管新规，整治目前存在的同业业务链条过长等金融乱象，金融监管力度空前。在金融去杠杆的政策方向下，货币市场利率振幅加大，出现趋势性的上涨，如图1所示。
数据来源：飞颈苍诲资讯
货币市场利率由资金供需两方面因素决定。资金供给方，可以用超储率进行近似观测，而按照五因素模型，超储率受到央行货币投放、财政存款、外汇占款以及流通中现金、法定准备金的影响，也就是说，这既与央行总量层面的货币政策取向有关，也与国际资金流动有关，表现为央行增加货币投放或降低准备金率、贸易或资本项下资金流入增多等，都会使得银行超储的规模增加，银行间资金供给更加充裕。而与此同时，超储率还受到税收、财政支出以及银行备付、居民取现的影响，表现为财政存款与流通中现金的季节性变化。资金需求方，主要是来自于实体层面的资金需求，这又分为流量层面投资活动相关的融资需求，与存量层面债务偿付相关的融资需求，另外，资金需求还受到金融活动的影响，包括缴准、兑付等银行日常备付与头寸管理需要，以及银行交易性与非银杠杆投资需要，因此，资金需求方需要关注的指标较多，例如，相对领先的信贷社融数据、相对同步的投资与金融杠杆数据等。
而从利率传导来看，货币市场利率的价格基础是央行资金投放利率，包括公开市场的正逆回购利率、SLO/SLF/MLF/PSL等非常规操作利率。并且，当前存贷款利率已经完全放开，央行通过利率走廊的模式来调控货币市场利率，也就是说，回购利率处在超储利率（走廊下限）与SLF利率（走廊上限）之间，受到央行操作利率调整的影响。
数据来源：飞颈苍诲资讯，中国人民银行官网
特别需要注意的是，由于实体环境与金融行为的变化，货币市场目前出现了流动性分层的情况，体现在大型银行与中小银行之间、银行部门与非银部门之间。一方面是，2013年之前，外汇占款是人民币投放非常重要的渠道，公司出口与强制结售汇的过程，使得中小银行具有较为稳定且资金成本非常低廉的负债来源。但是，这种情况在2014年之后开始出现重大变化，随着外汇占款持续下降，整个银行体系对央行的基础货币的依赖程度越来越高，而一般中小银行一般不是一级交易商，很难从央行获取相对廉价的资金，只能采取主动负债的方式进行缓解负债压力，典型的方式是大力发展居民理财，2015年后又大量发行同业存单，从而，中小银行与大型银行之间出现了负债端的利率分层。另一方面，银行理财大发展催生了大量的委外需求，这使得尽管经济仍有下行压力，非银从银行取得的委托资金在成本和业绩压力下，不断资质下沉并拉长久期和抬高杠杆，这抬高了信用债收益率，也放大了非银对杠杆资金的需求越来越大，债市的风险和脆弱性显著上升，整个体系变得越来越不稳定，非银部门与银行部门之间也出现了负债端的利率分层。如图3所示，存款类机构质押式回购加权利率相比市场整体而言稍低且更稳定。
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2、债券市场利率的主要影响因素
债券市场利率的主要观测指标是关键期限的国债、国开债与中票、公司债利率。其中，关键期限包括1、3、5、7、10年等，主要评级包括础础础、础础+、础础等。并且，除了观察利率的绝对方向与变化幅度外，还可以观察不同券种、不同期限、不同评级、不同行业之间的利差变化情况。比如：国债与国开债是较为活跃的利率债品种，尤其是10年国开新券的活跃度较高，是交易户最为偏好的现券品种；信用债同期限不同评级、同期限不同行业之间的利差，也可以反映信用风险暴露的情况。
债券市场利率从构成来看，由基准利率、期限溢价、信用溢价三部门组成，因此，债券市场利率的分析主要涉及三个方面：基本面、政策面与流动性。自上而下分析，主要影响包括以下因素：
一是实体经济状况。反映经济总体增长的指标包括骋顿笔增长速度、笔惭滨指数、工业产值等。一方面，实体经济状况直接影响到投资者投资品种的选择，例如在经济萧条期间，投资者更倾向于选择较为安全的固定收益投资品种；而经济高速增长期间，投资者会转向选择权益类资产。另一方面，货币当局也将实体经济状况调整财政政策和货币政策，进而对债券市场利率产生相关影响。此外，实体经济不景气时，公司违约风险上升，也会导致债券市场的信用利差上升，不同债券品种板块间价格差异发生变化。
以CPI为例，如图4所示，CPI与国债到期收益率呈现出显著的正相关关系。一方面，国债收益率代表名义利率，也是该国的无风险利率，其水平已经隐含了市场对未来一段时期内的通胀预期，而CPI是通胀最重要的指标，CPI上升带动国债收益率上行，本质上意味着在通胀上升的背景下，国债持有者要求更高的收益。另一方面，CPI代表的通胀是现代央行调整政策利率等货币政策的重要依据之一，CPI变动会带动投资者对于央行货币政策预期的变化，而短端的政策利率变化又会逐渐传导至各个期限的国债收益率上。
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二是货币政策及税收等政策面因素。根据当前市场状况，货币当局的货币投放规模变化以及利率水平调整，将导致人民币计价的金融资产价格产生相应变化。例如，基准利率的调整、准备金率的调整、公开市场操作的投放量及利率水平变化，都将直接影响债券市场利率。其他政策例如去杠杆调控、增值税改革等，也可能导致债券需求的变化，进而对债券市场的价格产生影响。
今年以来，央行货币投放遵循削峰填谷，货币政策基调仍属稳健中性，通过直接大额投放或回笼影响流动性的操作有所减少，而是更倾向于改变对被动因素对冲的方式，见图5。另外，在金融监管持续的背景下，M2同比增长率以及金融机构超储率均处于历史低位，见图6，债券资金供应量的增长承压。
图5 央行2017年1-10月公开市场操作情况
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三是债券市场供需的变化。债券价格最终的形成，最终取决于实际供给和需求的消长。从供给端而言，在一个具体时点上，债券的发行量变化可能导致价格的相应调整，债券发行持续放量而需求未发生改变时，债券利率水平将逐步上调直至形成新的平衡水平。从需求端而言，例如宽松货币政策状况下，资管类机构的膨胀，可能极大增加对债券配置的需求；类似"债券通"业务的开通导致国外投资者入市形成的新增需求，也可能增加债券的需求，进而形成对利率下行的压力。
综上，货币市场利率以央行资金投放利率为基础，受货币市场资金的供需情况影响，也因不同类型的金融机构而异。债券市场利率自上而下主要受实体经济状况、货币政策及税收等政策面因素、债券市场供需变化等因素影响。在当前复杂的市场环境下，应密切关注政策走向、市场预期，对于可能对市场产生影响的事件，应从本质上理清其是通过影响上述何种因素而影响市场利率，形成清晰的逻辑，并在实证中不断验证并修正此逻辑，从而更好地把握各类利率的走势，提高利率预判的准确性，对银行的经营管理，特别是资金运营管理，起到积极的参考作用。
