专业委员会
中国银行国际金融研究所 王有鑫
进入2017年,决定全球货币政策走向的经济基本面与金融稳定因素发生趋势性、转折性变化,包括美联储、欧洲央行、英国央行等在内的全球主要央行货币政策均存在转向举动和预期。全球货币政策转向将对发达经济体自身和全球经济金融市场带来重要影响。
一、主要央行货币政策趋于紧缩
分析货币政策是否处于拐点,首先要确定拐点到来的判断依据。从主要发达经济体货币政策实践看,货币政策正常化主要分三个步骤,依次是:退出量化宽松、加息和缩表。如果货币当局处于其中某一阶段或释放了将朝这个趋势发展的信号,即认为货币政策拐点到来。当然,三个步骤并不是完全割裂的,可能依次进行,也可能同步推进。货币政策正常化不可能一蹴而就,拐点可能将持续一段时间,标志是政策利率和市场利率变动的节奏和幅度。货币政策正常化进程主要取决于本国经济复苏情况和国内外经济金融环境,将按照渐进、可预测的原则进行,避免对本国经济和金融市场带来较大冲击。按照三阶段划分标准,下面具体看一下各国央行所处位置。
按顺序看,目前美联储货币政策正常化走的最快,处于第三阶段,即缩表阶段。美联储自2014年底开启货币政策正常化进程,先是退出大规模资产购买计划,然后自2015年底开始逐步加息。第一次加息时间为2015年12月,美联储将联邦基金利率目标区间提高25个基点至0.25%-0.50%;最近一次加息是在2017年12月份的议息会议上,利率目标区间上调至1.25%-1.5%。经过近两年的加息进程,美联储在2017年9月议息会议上宣布从10月开始正式启动缩表。据美联储提供的缩表路径图计算:2018年将合计缩减4200亿美元,之后每年缩减6000亿美元。
英国央行和加拿大央行处于第二阶段,即加息阶段。英国央行在2017年年初宣布基本结束购债,并在同年11月2日宣布加息,这是金融危机以来英国央行首次加息,标志英国货币政策开启正常化进程。加拿大央行自2017年7月以来,已经加息三次,将基准利率提升至1.5%,未来随着经济环境改善,将继续加息进程。
欧洲央行处于第一阶段,即缩减资产购买阶段。随着欧元区经济复苏力度逐渐增强,近期对于欧洲央行货币政策转向的讨论逐渐升温。欧洲央行在2017年10月召开的议息会议上决定维持主要再融资操作利率0%、边际贷款便利利率0.25%、存款便利利率-0.4%不变,但将每月资产购买规模从600亿欧元降低至300亿欧元;自今年1月起执行,至少延续至9月;如果需要,购债计划还会延长,直到通胀水平符合欧央行的目标。
日本央行处于拐点前的预期阶段。虽然日本大规模的量化宽松仍将持续,但近几个月日本央行购债步伐已明显放缓,2017年12月资产负债表在危机之后首次出现缩减。2017年11月6日,日本央行行长黑田东彦称,对长期宽松政策的风险心里有数。几天之后,提到"反转利率"概念,指当宽松货币政策产生的效果从促进增长转为抑制增长时的利率水平。他认为,反转利率不仅损害银行利益,也限制了借贷,实际上是对经济的伤害,而非帮助。暗示日本央行可能或早于预期退出宽松政策。
二、经济基本面回暖支撑货币政策转向
拐点到来时机主要与本国经济金融形势有关,影响因素主要包括经济增长、通胀、就业、金融稳定等情况。全球经济形势整体回暖,为货币政策转向提供支持。从2016年下半年起,决定全球货币政策走向的经济基本面与金融稳定因素发生趋势性、转折性变化。美国大选不确定因素消除,欧洲政局逐步稳定,全球金融市场走势平稳。2017年全球工业生产、国际投资、贸易等实体经济指标都呈现翘尾回升态势,实体经济在全球制造业的带动下逐步复苏。同时以金融市场波动性指数、金融风险地图等衡量的全球金融压力明显缓解。预计2017年世界经济增速有望达到3.2%,为六年来最快;2018年还将小幅加快,增长3.3%左右。全球经济加快复苏,将带动全球货币政策趋向紧缩。但各国情况略有不同,将影响未来各国货币政策紧缩的具体时点和路径。
美国复苏相对稳固,货币政策正常化将继续。危机以来,美国经济已实现连续8年的正增长,经济复苏相对稳固。2017年美国GDP增长率为2.3%,较2016年提高0.8个百分点。失业率维持在历史地位,基本达到充分就业水平,核心CPI逐渐接近2%目标水平。就业市场持续繁荣,意味着未来美国用工短缺现象将增加,有助于推升雇员工资,推高美国通胀率。充分就业和更高的通胀率,以及特朗普政府推出的减税、增支和放松金融监管等经济促进计划,将为美联储持续加息铺平道路。
经济增长逐步恢复,英国央行加息进程将缓慢推进。英国过高的通胀率是此次央行加息的主要原因。2017年11月英国通货膨胀率达到3.1%,创5年来新高,远高于央行设立的2%的目标。随着金融市场逐渐消化脱欧影响,英国经济坚韧特性逐步恢复,连续20个季度实现经济正增长。然而对比超预期的通胀率,英国经济增速略显平淡。2017年英国GDP增速初步统计为1.8%,与前一年持平,是2012年以来增长最慢的一年。工资增速依然低于危机前平均水平,未来通胀可能会逐步回落。偏"滞胀"格局使得英央行对连续加息较为慎重,未来英国央行加息幅度不会很大,节奏也将十分缓和,很难持续收紧。
欧盟和日本刚刚走出经济困境,基础不牢,通胀未达到目标,货币政策存反转风险。欧盟方面,受益于欧元区之前采取的量化宽松政策,压低了欧元汇率,带动欧元区的消费和出口,欧洲整体经济增速呈现回升,经济基本面有所好转,内部失衡局面有所缓解。日本方面,经济复苏较好,已连续8个季度经济正增长,是1997年以来最长的不间断增长周期,2017年GDP同比增长率为1.6%,为近四年最高。不过相比于英美,欧盟和日本刚从偏负面的经济形势中走出,此时若过快跟进货币正常化风险较大。并且由于人口老龄化问题严重,日本劳动参与率也较低,政府在医疗保险、养老、社会福利等方面开支较大,政府负债较高,限制了财政政策措施空间。因此欧元区和日本货币紧缩道路将谨慎而缓慢推进,不排除因经济形势突然恶化进一步宽松的可能。
三、全球货币政策转向的外溢影响
(一)对发达经济体自身影响利弊皆有
随着全球经济复苏,主要发达经济体央行再保持大规模的资产负债表和将近于0的低利率甚至负利率,对经济伤害很大,同时宽松货币政策时期积累的大量金融风险也不容小觑,适时地实施货币正常化政策有利于降低系统性风险。大规模资产负债表也限制了各国央行今后应对经济衰退的空间,各国通过紧缩货币政策,可以给未来货币政策提供一定操作空间。
但货币政策转向也会伴随一些不利影响。随着紧缩货币政策的逐步推进,居民的消费意愿可能会下降,这对于低通胀国家来说达到2%通胀目标会难上加难。同时,各国公司投资和银行信贷也会被限制,经济增长空间减小,失业率可能上升,居民薪资水平和生活条件将大受影响,可能会进一步对经济形成负反馈效应。
(二)对全球外溢影响有限
第一,新兴经济体汇率不会出现大幅波动。2017年以来,由于各发达经济体自身经济形势复苏支持紧缩货币政策,除美元外的发达国家货币汇率普遍呈上行态势。考虑到目前美国同时收紧贸易和货币政策,前者会招致贸易伙伴国的报复,使美国出口减少,后者会对美国居民消费和公司投资形成压制,美国经济将短升长降。预计未来美元仍处于调整周期。大部分新兴经济体货币汇率走势与美元密切相关,因此,美元继续调整、非美发达货币走强对新兴经济体影响有限。而且当前新兴经济体自身经济形势较好,抗风险能力提高,跨境资本流动和汇率波动不会过于剧烈。
第二,大宗商品价格更多受经济基本面影响,计价因素影响弱化。全球实体经济回暖、基建投资增加带动了大宗商品需求,供需不平衡状况有所改善;欧佩克的减产协议将使原油价格稳定回升,大宗商品价格受经济基本面影响增加。主要央行货币政策紧缩将在一定程度上给原油价格上行带来压力,但不是决定性因素。
第三,短期发达经济体货币紧缩会导致资本回流发达经济体,但长期影响将逐渐收敛。跨境资本流动规模和方向主要与经济增长、汇率、利率和预期等因素有关。不可否认,发达经济体金融状况和货币政策走向变化,将对新兴经济体造成冲击。不过这种影响集中在短期,主要通过预期实现。由于此次各国货币紧缩政策实施进程相对谨慎保守,实施前也积极与市场沟通,预期在短期消化后将逐渐归于平静。从中长期看,新兴经济体经济保持高速增长,结构性改革使内部结构优化,市场利率跟随走高,新兴产业和创新产业兴起,较高的资产回报率将吸引外资继续留在新兴经济体。
