专业委员会
华夏银行北京分行 方方
2017年,在距2008年金融危机近十年后,全球经济出现超预期复苏,欧美经济明确的复苏态势逐渐扩散至众多发达与新兴经济体。面对良好的增长势头,全球货币政策均有所调整。美联储2017年已经三次加息,并正式启动缩表;英国、加拿大等主要国家央行加入货币紧缩俱乐部;欧洲和日本亦相继释放即将结束量化宽松的信号。这意味着过去全球范围内的数量扩张和低利率可能将逐渐告一段落,全球经济虽然出现超预期增长,但还没有步入强劲、可持续的增长轨道上,金融危机以来形成并持续存在的一些长期性问题并没有得到有效解决,世界经济仍然面临着挑战。
一、发达国家政策调整的负溢出效应
2015年年底,在经过长达7年的量化宽松后,美联储启动了第一次加息,而第二次加息则是在整整一年之后。然而,在特朗普执政后,美国已基本摆脱金融危机泥潭,美联储加息节奏骤然提速,2017年完成了三次加息。目前市场普遍预测美联储将在2018年加息至少三次。
从美国经济形势看,尽管2017年的增长率明显高于2016年,但是由于受到加息提速的影响,这次增长可能会低于以往周期性水平。当前美国经济增速已经十分接近潜在增速,但其核心通胀率却仍相当温和。但如果今年美国通胀率出人意料地显着上升,可能会更加使得美联储加快加息与缩表的节奏。
缩表与加息虽然同为收紧货币政策的工具,但一个是数量调控,一个是价格调控。相比之下,缩表对经济的影响更温和,更可控,也是必须的。缩表不仅可以减少美联储对商业银行超额准备金的利息支出,避免出现亏损的尴尬局面,而且由于缩表对于商业银行来说意味着超额准备金的下降,所以在超额准备金利率变化不大的情况下,能够强化美联储对联邦基金利率的控制能力。另外,缩表也可以使债券收益率的期限结构变得更加合理。因此,在2018年,缩表可能成为美联储货币政策的主旋律。美联储货币政策加速收紧不仅会影响到美国国内的经济增长与资产价格,也会产生非常强烈的外溢效应。
而从政策层面看,特朗普的财政整顿、税制改革以及贸易政策的调整,在短期内会带来正面影响,但也会造成负面冲击,从而给世界经济带来不确定的影响。特朗普税改在短期内可能会小幅度提升经济增长,但很可能大幅度推升财政赤字和政府债务。前者会给世界经济带来正面的外溢效果,而后者会给世界经济带来负面的外溢效果。政府债务增加会造成利率上行压力,吸引外国资本流入美国并促使美元升值,威胁金融市场的稳定,还可能给世界其他地区带来经济动荡。而如果欧洲和日本在2018年退出量宽,则可能使这种冲击更集中于新兴市场。
值得注意的是,美联储缩表也会推升中长期利率并使加息提速。考虑到危机以后自然利率水平的下降,加息空间缩窄,可能会进一步抑制美国的经济增长,强化世界经济的负溢出效应。
二、全球债务风险正在积聚
金融危机起源于私人部门利用财务杠杆进行扩张的狂热冲动,而危机以后政府债务不降反升则是因为政府救助造成的。前者是监管问题,后者是政策理念和抉择问题。长期的低利率和货币宽松,使得全球的债务问题日益严重,金融市场的泡沫风险对稳定增长的威胁越来越大。
根据国际清算银行对世界主要国家的债务统计,尽管债务扩张主要是从发达国家开始的,而且发达国家的总体债务水平也远远高于新兴市场,但更值得关注的是,新兴市场非金融部门的总体债务对GDP的比重上升了80.1个百分点,债务总额增量高达31.7万亿美元,而发达国家分别只有41.3个百分点和20.9万亿美元。另外,发达经济体主要是风险较小的政府债务水平偏高,而新兴经济体主要是居民和公司债务水平不断上升。
由于新兴市场在政策、债务管理和市场融资能力方面相对发达国家处于弱势地位,特别是在美联储加息提速,欧洲和日本也可能退出量宽,从而带动全球利率水平上升的背景下,新兴市场发生债务危机的潜在可能性会增大。
从目前的情况看,世界经济基本面尚好,主要的挑战是不断加快的加息和缩表。虽然从TED利差看,金融机构风险不大,但是从VIX指标看,当前的国际金融市场风险正在积聚。
以我国央行数据来看,2017年,我国广义货币供应量M2同比增速结束了三十多年来的两位数高增长,进入了个位数增长时代。2017年社会融资规模增量同比多增,而公司债券净融资规模在2017年出现断崖式下跌,由前一年的接近3万亿元锐减至不足4500亿元,创2007年以来新低。债券市场利率水平出现这样大的降幅,已经很大程度上影响到了公司直接融资。
与此同时,近几年商业银行的负债结构发生了巨大变化,以往银行负债端主要依赖各种类型的活期和定期存款,而随着同业存单市场的大规模扩张,同业负债在银行负债中的占比明显提高,这加剧了银行负债端的脆弱性,同时也在不断蚕食银行的利润空间。
2017年,成立了国务院金融稳定发展委员会,在改进监管、减少风险的情况下,金融改革才能稳步进行,维持金融系统健康,进一步推进人民币国际化和市场准入的放开。对于商业银行而言,在金融监管新要求之下,应当更加重视风险防控。银行本身就是管理风险的行业,防风险是银行服务实体经济的重要基础。
三、我国利率形势
资产负债表危机和长期停滞假说表明,金融危机之后会有一个较长的萧条时期。而危机后的债务问题也将是影响世界经济增长的一个长期问题。目前,虽然金融机构资产负债表的修复取得明显进步,公司资产价值也回升较快,但负债水平并没有明显下降,长期利率低迷的状况也没有根本改变。
从我国看来,银行一年期存贷款利率长期作为基准利率,上调必要性与影响力并不强。2017年底贷款利率同比上升了0.4个百分点,与此同时,当前贷款实际利率更是已经显着高于基准,即便上调也只是适应市场流动性状况的顺势而为。
自2015年10月降息降准以来,基准利率迄今未有任何调整,且市场预计今年这一局面还将持续,二者会继续稳定在1.50%和4.35%。在基准利率睡眠的两年多时间里,央行3次上调公开市场操作利率,市场利率水涨船高,中国10年国债收益率走高约100个基点,5年期AAA级公司债收益率升幅更超过160个基点。无论融资的公司,借款的个人,还是面临负债压力的银行,都实实在在感受到了利率上涨的力量。
近期,央行2018年工作会议将"深化利率市场化改革,继续探索利率走廊机制"列入今年的主要任务。关注中国的加息进程,与其纠结猜测基准利率调整,不如跟紧中国金融市场利率的节拍。中国仍处在利率市场化转轨的中途,市场利率与基准利率对经济的影响并存。两者一动一静,推动了金融去杠杆,又为融资成本上升的压力传导提供了缓冲。回购、债券等品种对市场利率变动更敏感,贷款、按揭定价则相对滞后,银行活期存款利率目前低至0.35%,而1年期AAA级同业存单利率已达4.85%,负债成本迫使银行在基准利率不变的情况下,逐步加大贷款利率上浮力度,又使按揭等存量避免受短期冲击。
基准利率上调会增加公司存量债务付息,不利于控制宏观杠杆率。尽管存款利率的上调有利于稳定负债端,贷款利率的上调也有利于推动直接融资市场的发展,但是加息对于经济增长不可避免地存在抑制作用。加息对于降低实体经济杠杆率的帮助不大,反而可能损害市场化部门投资和扩张的积极性。
四、国际贸易与逆全球化
2017年,在全球贸易方面,亚洲地区回升速度是最快的;美国对外贸易也出现了较强劲的增长,但进口增长高于出口增长;而欧盟对外贸易的增速要明显快于其内部的贸易增速。这些都可能暗示着国际贸易的新趋势。
虽然从短期看,造成全球贸易低速增长的一些因素,如世界经济增长低迷、大宗商品价格下降以及贸易信贷紧缩等得到了一定的改善;但从长期看,贸易自由化的红利逐渐消失、世界经济制造业向服务业的转变,以及全球价值链扩张速度放缓等问题依然存在,将持续制约国际贸易和全球经济的增长。
全球化造成了分配的不平等和发展的失衡,并最终促成了逆全球化的思潮。但驱动全球化的因素未来依然会发挥作用。毫无疑问,降低成本是全球化的一个主要动力,而逆全球化必然造成成本上升和国际竞争力下降。从这个逻辑上说,要使逆全球化能够持续,又不会出现上述的不利局面,至少要满足两个条件:一是本国技术进步造成的成本下降可以抵消逆全球化造成的成本上升,从而维持竞争力;二是与逆全球化下生产的产物相关的竞争性或替代性产物,也全都同步转向逆全球化,使逆全球化下生产的产物不会在竞争中丧失优势。而从当前的情况来看,这两个前提条件很难实现,因而长期的逆全球化是有难度的。短期内,保护主义可能会给世界经济带来一些负面冲击,但是不会持久。
当然,如果各国和国际社会不采取积极有效的措施,比如加快适应全球化的产业升级、扩大财政转移支付、推进全球治理、加快建立世界经济新秩序等,来解决全球化造成的分配不平等和发展失衡的问题,逆全球化的思潮也不会自动消失。
