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华夏银行
2015年12月,美联储九年来首次上调联邦基金利率,正式开启新一轮加息。与进入新世纪以来上一轮加息过程相比,美联储本轮加息呈现出节奏总体温和渐进、缩表计划趋于落实和多重政策共同支撑加息等新特点,使得我国货币政策形势出现跟随加息与人民币升值双向承压、防风险主题与稳增长压力同步凸显和缩表预期逐步强化等新变化,新环境下我国货币政策取向应体现"量价搭配"、"既稳且活"、与监管政策协调步调等新要求,助力支持复苏中的经济。
一、美联储新一轮加息进程具有不同于前的新特点
为应对金融危机的持续冲击,美联储启用非常规的政策工具,自2008年底起先后实施了三轮量化宽松,向市场注入大量流动性。在抵御经济和就业不断恶化压力的同时,也使货币政策调节空间接近极限。随着美国经济和就业市场出现明显复苏,美联储启动本轮加息就成为危机结束后引导货币政策回归常态的路径之选。与危机前的一轮加息周期进行对比,有助于从货币政策正常化的方向上直观审视本轮加息。
(一)美联储本轮加息与最近一轮加息宏观环境相近
1.加息开启背景为美国经济率先复苏、全球经济共同增长
2015年12月开始的本轮加息与2004年6月至2006年7月间经历的上一轮加息都以后危机时代的结束为背景。上轮加息开启前,美国经济已摆脱衰退,持续回升了一年多,复苏势头强劲。欧元区和日本随后在2003年转入增长态势,我国经济也走出持续性通缩加速上行,全球主要经济体呈现共同增长。
本轮加息也在各主要经济体逐渐走出全球性金融危机冲击的背景下启动。美国经济在2015年后连保增长势头,2017年四季度仍增2.5%,率先实现复苏。2017年全年欧元区创下10年来最高增速,日本经济也实现了连续8个季度的扩张。2017年我国经济运行趋暖,增长6.9%。各主要经济体再现复苏共振格局。
2.两轮加息都展现出强势利率与弱势美元并行的特点
美联储本轮加息推动基准利率逐步上行当中美元汇率渐呈弱势,加速加息的同时美元持续贬值。2017年美联储启动三次加息,美元指数则由103.28点的高位持续下滑。全球各主要货币2017年初以来相对美元均不同程度升值。
回顾上一轮加息期间,美元总体保持相对弱势,美元指数始终维持在93点下方。欧元相对美元总体维持在升值通道,人民币在2005年汇改后相对美元持续升值,美联储加息周期中包含了美元相对弱势的运动轨迹。
(二)美联储新一轮加息与上轮加息的动力基础不尽相同
1.本轮加息未面临明确的经济泡沫化风险
2004年加息启动前,美联储为应对衰退连续13次调降利率,使货币信贷大幅扩张,巨量流动性涌入房地产市场,大批缺乏实际偿债能力的购房者更借由次级贷款入市,房市泡沫快速堆积。在此基础上美联储启动加息,重要目的之一即在于抑制房地产市场的过热发展,防止泡沫进一步膨胀。
相比之下,本轮加息则主要是对利用经济复苏窗口、引导货币政策回归正常化目标的具体实践。美联储新任主席鲍威尔首次国会听证证词也被普遍解读为其并不担忧金融市场的波动性,反映出本轮加息的目标相较更侧重于保障充分就业和通胀稳定。
2.通胀对本轮加息的助推并不强烈
2004年开启加息进程前后,美国通胀情势快速走强,CPI由2004年初不足2%连续攀至接近5%,核心PCE保持强势,2004年四季度后更稳步站上2%。通胀压力的显着增强成为推动上一轮加息周期中加息操作密集推出的重要基础。
通胀上行对本轮加息的助推则较有限。2015年底启动加息以来,主要通胀指标等虽都经历过一段上浮,但总体仍呈起伏波动,具体数据也远低于上一轮加息前后高点。在加息提速的2017年,主要通胀指标甚至连续下探,加息的通胀动力较显不足。
(三)美联储新一轮加息呈现的新特点
1.新一轮加息节奏渐进、总体偏鸽
上轮加息两年间连续开展17次操作,将联邦基金目标利率由1%大幅提高至5.25%,整体力度颇大。同通胀高涨、经济过热下的上一轮快节奏加息相比,本轮加息由于美国经济复苏势头温和、通胀助推和缓,基本反映渐进式特征。自2015年12月首次加息以来至2018年初只落实了5次加息操作,整体节奏符合市场预期,过程温和偏鸽。
2.美联储本轮加息过程中伴随了强烈的缩表预期
通过三轮量化宽松,美联储大量购入美国政府国债和住房抵押贷款支持债券(MBS),资产负债表规模急速放大,其总资产由2007年的8943亿美元扩张到2014年的4.5万亿美元,膨胀了接近5倍,至2017年底仍达49574亿美元。庞大的资产负债表规模给美联储未来货币政策的实施带来挤压和负担,因而当美国经济明显复苏、通胀逐步回升、就业趋近饱和时,美联储愈渐期望启动缩表以促进货币政策正常化。
尤其美联储2017年三次操作将联邦基金利率调升到1.25%至1.50%的目标区间后,实施缩表的政策空间基本储备到位。在此之下,2017年9月美联储正式宣布启动渐进式被动缩表进程。新任美联储主席鲍威尔在2018年初国会听证时亦表态,将不会改变美联储之前制定的缩表计划。加息进程的深入搭配缩表计划的推出,成为本轮加息的突出特征。
3.本轮加息受到多重政策组合的叠加支持
本轮加息进程逐步深入的同时,美国"基建+减税"的刺激性财政、贸易保护等多重政策的实施也愈加密集。2017年12月,美国近30年最大的税法改革--特朗普税改法案获国会通过。大规模减税的税改行动将极大改善美国公司投资、居民消费和跨国公司海外利润回流的预期,为持续增长的美国经济增添动力,对冲加息提速引致的复苏承压担忧,为进一步持续加息提供支撑。
2018年初,减税行动步伐加快,大规模基建计划也如期推出,美总统特朗普要求国会迅速行动,针对未来10年至少批准1.5万亿美元新的投资计划缩短项目审批时间。基建法案搭配减税行动的刺激性财政,将为温和增长的美国经济注入强势动能,从而支持通胀回升和充分就业,形成对加息基础的巩固。
进入2018年,在保护主义的贸易政策主基调下,美政府主动发起的贸易摩擦趋向升级。2018年2月底,特朗普宣布将对进口钢铁和铝制品分别加征25%和10%的关税,并表示将在贸易战中轻易获胜。贸易保护之下存在美元汇率维持低位的需要,或使本轮加息进程中强势利率与弱势美元继续并行。
二、新一轮加息背景下我国货币政策实施面临新环境
相较于上一轮加息周期,美联储本轮加息呈现诸多新特点,给我国货币政策的实施环境、操作基础带来一些新变化。
(一)货币政策调整面临跟随加息与人民币升值的双向压力
随着美联储加息进程的提速和各主要经济体复苏势头的延续,全球主要央行货币政策方向调整的预期不断走强。2017年4月,加拿大央行率先宣布加息,成为跟随美国进入加息轨道的首家主要央行。2017年10月,欧央行宣布将从2018年1月起大幅削减月度购债计划,表明欧元区超宽松货币政策走向终结。日本央行行长"将在2019年考虑退出策略"的表态更助涨了全球央行重启加息的声调。主要经济体货币政策回归正常化的势头令我国央行跟随加息的压力逐步显现。2017年我国在稳健中性的货币政策下流动性供应实际偏紧,也部分反映了此种压力。
2017年央行以调节好货币闸门为要求,3次提高公开市场操作利率,全年公开市场净投放量明显缩减。同期,人民币汇率却现出持续走强态势。2017年2季度以来,CFETS人民币汇率指数趋势性走高,美元兑人民币中间价不断下探,2018开年一度穿透至6.30下方,人民币升值压力不断累积。跟随外部经济体回归实际加息压力下货币政策偏向紧张,同时人民币升值压力不减,又需流动性平衡向松、利率平稳向下,双向挤压之中央行货币政策实施方向的判断和操作技巧的选择面临更多困惑。
(二)货币政策调整的目标主题与现实基础不相统一
2017年,在"去杠杆"任务要求下,我国货币政策围绕防范化解系统性金融风险的目标主题,总体表现中性偏紧,流动性呈现紧平衡状态。2017年12月中央经济工作会议明确2018年货币政策基调为"管住货币供给总闸门",态度较之前"调节好货币闸门"更显坚决,防范化解重大风险亦纳入三大攻坚任务,令市场继续维持货币政策边际收紧的判断。
流动性中性偏紧以支持"去杠杆"、防风险目标任务下,货币政策继续从紧的基础却并不牢固。2017年10月后PPI月同比涨幅再度连续回落,通胀动力有所消减。2017年2月以来,CPI月同比涨幅始终低于2%,通胀表现持续低迷。2017年底开始,PMI也连续下行,2018年2月下挫至50.30,勉力站在荣枯分界线上方,显示复苏势头仍较疲弱。
防控金融风险主题下持续存在利率上行动力,与经济回升整体偏缓形成对流动性趋松的现实需求相互交织,使得我国货币政策的方向选择面临更大难度。
(三)货币政策实施过程中部分存在缩表特征
进入2017年后,伴随美联储加快加息节奏并确认缩表计划,以及欧洲央行和日本央行的计划表态浮现缩表倾向,我国央行也将跟进缩表的市场讨论日渐热烈。回看货币当局资产负债表运行,2017年3月和8月,财政支出均有加快,央行资产负债表中政府存款分别减少7936.38亿元和5322.91亿元,都相应引发了对于央行缩表的热议。2017年,随着监管力度的增强,银行等金融机构因理财资金委外限制和资产管理资金池业务限制加码面临资产负债规模的收缩,客观导致金融机构在央行的存款减少,从负债端助推了央行的被动缩表。2018年2月末,我国外汇储备规模较1月末下降270亿美元,亦低于2017年末的水平,或将从资产端贡献缩表色彩。
缩表预期的发酵和缩表特征的闪现,可能增大流动性压力,并给货币政策工具具体操作的时机把握带来更大考验。
三、我国操作货币政策工具宜当秉持新策略
上一轮加息周期中,美国经济保持强劲、日本经济明显好转和"入世"后国际市场进一步拓展等因素带来旺盛的外部需求,我国经济呈现高速增长,通胀在2004年明显抬头,因应美联储加息进程的开启,我国适时调整货币政策,于2004年四季度落实了加息。随后,面对人民币升值压力,又于2005年启动汇率形成机制改革,增强了人民币的汇率弹性,使得被动的货币增发压力有所减轻,配合加息政策使得2005年通胀形势转入稳定。当前,面对跟随加息与人民币升值双向压力、防风险主题与缓复苏进程同步交织以及被动缩表概率提升等新形势,我国银行体系可能遭遇资金成本继续攀升、流动性压力长久保持、资产价格调整加深等方面的冲击,尤其广大难以从公开市场获得资金补充的中小银行信用派生缩减压力或更加凸显,进而将使经济稳健增长经受更大阻力。借鉴上轮加息中我国货币政策适时灵活调整的经验,聚焦当前潜在风险,我国货币政策操作要求体现新的思路。
(一)"量价搭配"开展工具操作
2017年我国货币政策操作表现出明显的"量价分离"特征,央行2017年通过公开市场逆回购和中期借贷便利(MLF)投放资金量大幅超出回笼量,净投放量超万亿元;而在价格方面,央行分别于2月、3月和12月三次提高公开市场利率,呈现了"量松价紧"的操作轨迹。2018年,在稳健的货币政策要保持中性的主基调下,公开市场操作应继续保持"量价搭配"思路,一方面通过"量松"缓解市场上的流动性压力,避免造成对经济回暖的阻碍;另一方面利用"价紧"保持相对为高的资金获取成本,抑制机构加杠杆的冲动,巩固去杠杆、防风险的成果。
(二)"既稳且活"保障流动性合理稳定
在防范化解重大风险进入攻坚且经济复苏基础尚不牢固的背景下,货币政策应以"稳"为先,在方向上紧紧把握稳健中性的基调,扎实做好对实体经济的服务,守住不发生系统性金融风险的底线。"稳"还要求在货币政策实施的整体进程安排上应保持定力,应认识到同失业率持续靠近历史低位、增长回升接近顶点的美国等代表性经济体相比,我国经济复苏的阶段相对滞后,初步回暖之下增长速度仍有起伏,对于跟进加息、跟随缩表等压力需保持充足的政策忍耐。
同时,货币政策实施过程中还需注意"稳中有活",更加灵活地运用正(逆)回购、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)等多种政策工具,通过公开市场"削峰填谷"式的操作,维护流动性的合理平衡。 "活"的要求也包含货币政策操作技术上的"松紧灵活",即当通胀持续不及预期、经济增长动能减弱时,中性货币适当转松,实现货币信贷和社会融资规模的合理增长,形成对经济复苏的有效支持;而当经济复苏愈渐强劲、通胀压力升温明显、金融体系风险逐步累积时,则需要在中性基础上及时适度偏紧,凸显防控金融风险的主题。另外,"活"的要求还应体现在对市场预期的有效引导,在联储议息会议前后等加息的关键节点应做好流动性的调剂,保障市场平稳运行,在加息压力逐步走强时更可将定向降准等政策工具纳入考量。
(三)协调好强监管与中货币的政策组合
回顾我国金融监管环境的发展,过去由于监管部门之间相互协调行动面临较多现实制约、监管对象的发展领先于既有监管体系,一定程度上存在监管缺失,货币政策事实承担了部分监管职能。随着第五次全国金融工作会议召开后,金融稳定发展委员会设立,新的监管框架逐渐成型,功能监管和行为监管更加突出,监管职能的履行将更加有效,货币政策的实施需要更加重视同监管政策的协调,逐步回归其职能本源。2017年以来,"三三四十"专项系列治理行动下强监管的政策环境更加确立,结合2018年初银监会进一步深化整治银行业市场乱象行动的铺开,我国货币政策的实施步调应相应调整,流动性投放由紧平衡向强调中性倾斜,一定程度上形成对严监管影响的对冲,合理满足市场流动性需要,有效支撑尚在复苏中的实体经济。
