专业委员会
中国银行国际金融研究所 梁 斯
[摘要]近段时间以来,市场对货币政策取向争论不断增多。各类参与主体对政策的理解和评论会形成媒体效应,进而改变市场预期和运行方向。本文介绍了现阶段央行使用的货币政策工具,对如何理解"稳健中性"政策进行分析,并讨论对商业银行经营的影响。未来,商业银行应丰富流动性获得渠道、合规稳健经营,完善FTP机制、有效管理利率敞口,大力推进业务转型、降低对信贷业务依赖等。
在新形势下,金融市场环境与实体经济运行同步发生变化,"稳增长"和"防风险"成为当下经济工作重点,在"强监管"政策下完成"去杠杆"任务是未来主要工作方向。作为金融体系的核心监管机构,央行货币政策操作及取向对稳定经济增速、引导市场预期、防控金融风险、有效完成"去杠杆"等任务有决定性影响。在经济下行压力有所加大、防控金融风险任务依旧艰巨的背景下,央行政策操作与工具使用伴随经济金融形势变化也在做出调整。各类主体对货币政策关注度要远超以往任何时点。本文对"稳健中性"货币政策进行分析,并讨论对商业银行经营的影响,最后提出对商业银行经营的思考。
一、新货币政策工具已实现常态化使用
(一)流动性投放工具
2013年起,央行创设了一系列流动性投放工具,包括SLO、SLF、MLF、PSL等,主动性货币政策工具已实现常态化使用。央行搭建起以逆回购投放为主,同时通过各类借贷便利工具投放流动性的供给机制,逐步取代了购买外汇投放流动性的模式。从期限上看,央行流动性投放最长时限为一年。目前政策工具已覆盖了一年期内所有品种,但主要是以7天期逆回购以及1年期MLF为主。流动性投放工具影响流动性供给,循环投放回收会不断影响流动性总量。在法定存款准备金率不大幅下降的情况下,商业银行资产规模扩张需要央行连续续作令商业银行满足法定存款准备金率的监管要求,这有助于强化央行政策地位。
(二)如何看待法定存款准备金率的作用
在市场流动性供求处于"紧平衡"模式下,法定准备金率存在向上刚性,即只能下降但不会上升。法定准备金率影响流动性需求,当其调整时,流动性总量会随之变化。但需要同时考虑流动性供给方,例如逆回购、MLF到期情况、与货币总量匹配度等。因此,降准并不意味着政策转向,也不意味着"大水漫灌"。只要流动性总量相对稳定,即便采取降准措施,也不能说明央行有政策倾向性出现。目前法定准备金率政策有以下几点作用:
1.有助于央行主动性操作框架建立
法定存款准备金率是央行主动性政策框架建立的核心工具。将法定存款准备金率保持在较高水平,可以保证货币市场始终存在流动性需求压力,即央行外生制造了金融机构向下的流动性"需求刚性"。金融机构一旦扩张资产业务,必然需要向央行寻求流动性支持满足监管要求,这极大强化了央行的政策地位,有助于结构性流动性短缺框架的建立,这也是央行能够维持"稳健中性"政策基调的前提。
2.便于央行巩固和完善流动性投放机制
在可预期时限内,中国不会取消法定存款准备金政策,即使将法定存款准备金率降到较低水平,央行仍然要通过主动性投放方式为市场提供流动性。现阶段,央行利用法定存款准备金率不断摸索政策工具使用经验,这为未来降低法定准备金率后流动性投放机制的建立奠定了基础。目前,央行有一些政策工具已很少或者不再使用,例如SLO、6个月期的MLF等。
法定存款准备金率实质是对商业银行的税收,在面临竞争激烈市场环境下会削弱商业银行竞争力。同时,这种强外生约束会对金融体系其他层面运行产生干扰。例如金融机构为摆脱法定存款准备金率约束而从事的多项监管套利行为。另外,在法定存款准备金率较高的情况下,利率走廊的效果也会受到一定影响。现阶段高法定准备金率有特定用途,但在未来阶段降准是大势所趋。
二、如何理解稳健中性货币政策
2017年,央行货币政策正式定调为稳健中性,旨在满足各类参与主体基本的流动性需求,保持经济稳定和金融市场稳定。既不通过宽松政策刺激经济扩张,避免杠杆水平再次出现上升。同时也避免政策收紧造成资金链断裂进而引发债务风险。稳健中性是以中性政策为目标点,在与政策目标相匹配基础上将可放松和收紧的上下区间进一步缩小。对于央行政策操作的理解,可以归纳为两个维度:一是对政策本身的理解;二是在理解政策操作的同时,要观测政策操作对应主体情况的变化。
(一)流动性数量和利率操作只意味着政策的"边际"变化
在结构性流动性短缺的操作框架下,外汇流入趋于稳定,央行使用逆回购和各类借贷便利投放流动性,来控制流动性数量和市场利率。逆回购和借贷便利均存在固定时限,央行是通过滚动式操作保障市场流动性数量稳定。在流动性到期回收时,会出现流动性的"净投放"或"净回笼",但这类操作可能仅是政策边际变化。例如净投放300亿元,直观上看是政策边际放松。相反,如果净回笼300亿元,意味着政策边际收紧,但并不一定代表政策取向发生变化。
由于法定存款准备金率处于较高水平,一旦商业银行资产扩张,必然需要流动性支持,因此,政策"边际放松"也可能是保证商业银行在为实体经济提供资金支持同时满足监管要求。此外,在流动性出现净投放或者净回笼时,需要同时注意影响流动性数量的其他因素。包括央行资产端的外汇占款、负债端的货币发行和财政存款等科目。这些因素央行无法完全控制,所以政策的"边际收紧"和"边际放松"可能会被这些因素抵消。整体上看,政策本身可能仍是中性。
同样,当央行通过操作影响市场利率时,市场利率会出现向上或者向下调整。政策工具利率调整也是政策本身的边际收紧和放松,并不意味着政策转向。
(二)从政策操作对象上看货币政策取向
对货币政策进行方向性判断,需要观察政策操作面对主体情况的变化。货币政策稳健中性是相对于经济发展和金融市场两个主体而言的,同时需要兼顾外部环境的影响。不论市场利率是否上移,也不论央行是否采取诸如"定向降准"措施,都不能简单理解为政策在"收紧"或"放松"。例如宏观杠杆率和物价有上升趋势,或者出现美联储加息等因素,央行政策工具利率上升虽然从政策本身看是边际收紧,但相对于国内外经济金融环境变化体现出的仍是"中性"操作。即相对于各类主体来说,央行的政策操作是稳健中性的,是从全局最优角度出发做出决策。对央行政策意图的分析需要综合流动性总量、市场利率变化以及经济金融环境等方面。因此,利率走势的方向性变化或者央行采取降准措施都不意味着政策收紧或放松。
(三)理性看待货币政策"宽松"或者"紧缩"的争论
货币政策传导需要经过两步:一是央行通过调控流动性影响银行间市场,包括流动性总量和市场利率;二是商业银行受到央行影响后,通过调整资产负债表作用于实体经济。也就是说,央行政策意图能否实现需要在商业银行和实体经济层面做出反馈。
近段时间以来,由于"去杠杆""强监管"的影响,导致货币环境整体出现偏紧。但这并非是政策本身导致,2018年二季度货币政策执行报告中指出六月份超额准备金率为1.7%,相比以往出现明显上升。事实上,货币政策本身没有收紧,但监管政策趋严会改变金融机构流动性需求函数和经营预期。尤其近期债务违约事件频发,导致商业银行贷款动力不足,央行在银行间市场操作与商业银行在实体经济层面的业务配合无法达成一致,央行鼓励信贷投放的措施没有达到预期,这也导致七月底八月初市场利率的快速下行。但这并非是央行乐意见到的结果,因此央行连续暂停公开市场操作等待市场利率回升。
从现实情况看,央行政策操作很难出现明显方向性。给予市场宽松预期,可能会造成杠杆水平上升,市场无法实现有效出清。给予紧缩预期,又会增强各类主体对市场前景的负面判断,影响公司生产经营。因此,在目前的经济环境下,稳健中性仍将长期作为货币政策主基调。
三、"稳健中性"货币政策对商业银行的影响
(一)有效约束商业银行杠杆扩张
"稳健中性"的内涵即"不松不紧",这样的政策基调要求商业银行经营更趋稳健。历史上看,货币政策通常是"易松难紧",一旦出现方向性倾斜时,商业银行资产规模会迅速扩张,这不仅推升了商业银行自身的杠杆水平,同时也扩大了整个社会的债务风险。在防控金融风险背景下,稳健中性政策为商业银行提供了"稳健中性"的经营环境,客观上约束了商业银行经营可能出现的方向性变化,防止商业银行资产规模再次出现大幅扩张。
(二)增加商业银行对利率变化的敏感性
在稳健中性政策环境下,利率机制将发挥更大作用。早期央行主要使用数量型工具调控市场,商业银行缺乏对利率变化的敏感性,业务经营主要依靠规模扩张,利率调控对商业银行经营约束并不明显。在稳健中性政策环境下,央行市场化调控能力逐步健全,利率机制作用开始发挥。众多商业银行已经相继构建内部转移定价机制(FTP)对流动性进行管理,各项业务利率弹性不断增强。尤其央行已构建出利率走廊、中期政策利率体系等影响商业银行资产业务。利率机制作为金融市场的核心工具,对商业银行经营的影响会愈发突出,规模变量对商业银行经营的影响将有所下降。
(三)促使商业银行进行业务转型
在利率市场化不断推进、金融科技极大发展、互联网金融业务竞争加剧的背景下,央行采取"稳健中性"政策对商业银行的流动性约束程度显着提高。"稳健中性"政策带来的流动性约束成为商业银行业务经营的最大限制,许多风险水平较高的业务受到极大影响,这要求商业银行有效规范业务行为,避免再次出现各类监管套利现象。此外,在强监管、去杠杆的背景下,部分公司存在生产经营困难、资金链紧张等问题,这会对商业银行资产质量带来一定压力。
四、商业银行的应对思考
在稳健中性政策环境下,对商业银行未来经营,主要有以下几点思考。
(一)丰富流动性获得渠道,合规稳健经营
"稳健中性"政策对商业银行影响主要在流动性获得上。尤其对中小银行,由于缺少核心负债,这类银行通常需要通过高负债方式获得流动性。大型商业银行需要进一步稳定核心负债规模,降低流动性成本。中小银行则需要监管机构的进一步支持。例如扩大SLF、MLF的覆盖范围以及合格抵押品的范围。
此外,在现有经济环境和政策环境下,商业银行需要提高流动性利用效率,巩固风险抵御能力。同时要重点关注资产质量和资产风险,合规稳健经营,避免信贷资源流入高风险或者限制性领域。此外,要平衡好与大型国有公司、地方政府间的关系,防止出现利益深化,影响政策的贯彻和执行。
(二)完善FTP机制,有效管理利率敞口
在利率机制愈发重要的背景下,商业银行需要进一步巩固FTP机制,完善FTP基础设施建设,更好与央行政策利率体系进行对接,不断提高金融市场业务在资产定价方面的比重,逐步弱化对存贷款基准利率的依赖。此外,要进一步平衡资产久期和负债久期之间的关系,降低错配风险,实现风险和收益对等。最后,利率敏感性增强可能会使商业银行面临更多的利率风险敞口,这需要合理管控利率敏感性资产和利率敏感性负债的规模,避免出现过大的风险敞口。
(三)大力推进业务转型,降低对信贷业务依赖
在经济高质量发展内在要求下,稳健中性政策限制了商业银行依靠传统业务大幅扩张资产获得利润的能力。为此,商业银行亟待调整业务经营模式,有效提升资产负债管理能力,推动业务模式转型。逐步降低对息差收入依赖,加大对财富管理、投资咨询、金融市场等业务领域布局。此外,商业银行要深耕金融业务链条,构建更加完备的服务体系,更好为客户创造价值。最后,要充分抓住科技力量推动业务转型,不断降低经营成本,提高经营效率。
