专业委员会
利率走廊的国际经验与中国实践
宋伟月 金英支
一、利率走廊机制介绍
利率走廊(Interest Rate Corridor)具备简明易行的执行框架。典型的利率走廊包括三项政策利率:(1)央行对商业银行的贷款利率,利率走廊上限RC;(2)商业银行对央行的存款利率,即利率走廊下限RF;(3)央行目标市场利率RT。合意情景下,央行通过调整RC与RF,即可将市场利率控制在RT周围,实现货币政策对市场利率的干预(具体如图1-4所示)。相较如公开市场操作、准备金率、直接信贷调控等数量型货币政策工具,作为价格型货币政策代表的利率走廊无疑操作成本更低,对市场预期的导向作用更为明确,进而对平抑短期市场利率波动的效力更强。
从理论角度看,在央行与同业市场参与者间市场无摩擦的环境下,利率走廊的政策利率应能够衡量不同市场整体流动性状况下同业市场的机会收益与机会成本。(1)在同业市场整体流动性充裕的情景下,如央行存款利率RF高于资金需求方价格,理性拆出行应选择将资金以走廊下限利率RF存放央行,市场资金供给量下降,拉动市场利率r上升;(2)在同业市场整体流动性匮乏的情景下,如央行贷款利率RC低于资金供给方价格,理性拆入行应选择将以走廊上限利率RC从央行获取贷款,市场资金需求量下降,推动市场利率r下降。(3)在同业市场整体流动性相对均衡的背景下,市场套利将驱使市场利率在位于走廊上、下限利率的均值,即目标市场利率RT附近波动。
图1:利率走廊机制
二、利率走廊机制的作用
借鉴成熟市场国家经验,围绕货币市场短端利率(隔夜利率)构建利率走廊和(短端)政策利率体系,是人民银行在货币政策执行报告中已经明确的改革举措。通过对利率走廊的理论研究,以及实施利率走廊系统的各个国家操作框架和操作经验的分析,可认为利率走廊机制从货币当局视角来说,对于优化货币政策操作至少具备以下几个核心作用:
其一,利率走廊系统在控制短期波动上具有优越性,当市场出现流动紧张时这一系统可以缓解金融机构间的"挤兑",充当市场"自动稳定器"的功能;
其二,利率走廊系统可以降低央行货币政策操作成本,由央行充当市场对手方,在利率走廊机制公允时,可消除金融机构对流动性的"囤积需求",从而减少央行公开市场操作的频率和数量;
其三,利率走廊更有利于单一中介目标下的"调息"操作。利率走廊宽度由政策利率控制,央行通过压缩或打开利率走廊空间,即可在不扭曲市场资金真实供需关系的前提下促使隔夜市场利率向目标利率逼近。
三、利率走廊的国际经验
(一)美联储:利率倒挂的非对称利率走廊
自大萧条以来,美联储一直借助公开市场操作来调控联邦基金利率,其理论基础是商业银行的准备金需求与联邦基金利率之间的密切联系,但这必须以准备金相对稀缺为前提。2008 年10月,为应对危机,美联储开始对准备金支付利率为0.25%的利息,致使银行将大量资产配置为超额准备金,从而使公开市场操作引导联邦基金利率的功能大为削弱。在此情形下,美联储尝试采用利率走廊模式。总体来说,美联储的利率走廊调控模式目前尚处于探索之中。从实际操作来看,美联储的利率走廊呈现以下几个特点:
1.在利率走廊模式运转的同时,伴随着大量的公开市场操作。利率走廊在目前仍然不足以替代公开市场操作。有学者认为,利率走廊有可能只是美联储在应对金融危机情势下的一种临时举措,一旦经济形势恢复常态,美联储依然会回归单一公开市场操作的老路。
图2:美国利率走廊
2.利率走廊的形态变动不居。美联储的利率走廊的最初设计是:以1.25% 的贴现利率作为走廊的上限,以0.75% 的准备金利率作为下限,以1%的联邦基金利率作为政策目标利率,形成对称式利率走廊。但是,实践中美联储为了应对经济衰退,在2008 年12 月将贴现率下调至0.5%,将联邦基金目标利率下调到0-0.25%,使得超额准备金利率(0.25%)与联储的政策目标利率区间顶部相等并高于其中位数(0.125%)和联邦基金市场当时的有效利率水平(0.1%)。利率走廊由此演化为利率下限高于政策目标利率的倒挂变异模式。2013 年8月,为了在量化宽松退出的过程中逐步引导利率上行,美联储宣布推出全额供应国债逆回购(RRP)。由于这一业务面对更广泛的投资者展开,因而自2013 年9 月以来,全额供应国债逆回购利率较好地充当了货币市场的利率下限。
(二)加拿大央行:零准备金的对称利率走廊
1999 年,加拿大正式引入利率走廊系统。目前,加拿大的利率走廊调控模式已经臻于成熟。在零准备金的制度框架下采用利率走廊调控模式,其市场拆借利率在绝大部分时间内都能很好地契合中央银行的政策目标利率。加拿大的利率走廊在很大程度上已经替代了原来的公开市场操作方式。从实际情况来看,其利率走廊调控呈现以下特点:
1.利率走廊一直稳定在较窄的宽度。自2002 年1 月以来,除了在2009 年4 月21 日至2010年6 月5 日期间一度收窄为25 BPs,其余时间利率走廊一直固定在50 BPs的宽度。
2.除去个别时期,利率走廊一直保持对称的形态。自引入利率走廊系统以来,除了在2009 年4 月21 日至2010 年6 月5 日之间将政策目标利率设定为与存款利率相一致的水平(0.25%)之外,加拿大中央银行对于其利率走廊的设定异常稳定地保持了一种对称的形态:作为利率下限的自愿准备金存款利率一直低于政策目标利率25 BPs,而作为利率上限的贷款利率一直高于政策目标利率25 BPs。
&苍产蝉辫;图3:加拿大利率走廊
3.政策目标利率随经济形势的变化进行调整但幅度很小。在2002 年1 月至2010 年9 月期间,加拿大中央银行的政策目标利率一共进行过34 次调整,平均三个月左右一次。但单次调整的幅度很小。除2008 年3 月至2009 年3 月间的几次调整幅度都达到了50 BPs之外,其余每一次调整的幅度都固定于25 BPs。尤其是2009 年10 月至今,不仅利率走廊稳定在50 BPs的宽度,而且政策目标利率一直稳定在1%的水平,没有进行任何调整。
(三)欧洲央行:正准备金的非对称利率走廊
自1998 年成立以来,欧洲央行就着手构建利率走廊系统,并于1999 年欧元启动之际正式实施。欧洲央行利率走廊的上限和下限由其常备融资便利业务决定。其中,存款便利利率构成走廊的下限,边际贷款便利利率充当走廊的上限。和加拿大零准备金的存款管理制度不同,欧洲央行对商业银行存款的管理有法定准备金的要求。但是,欧洲央行实施利率走廊期间,在调控市场基准利率的精确性方面明显不如加拿大中央银行:在1999年1 月至2008 年1 月期间,欧元区隔夜拆借利率与再融资利率平均偏离14.6 BPs,而同期加拿大隔夜回购利率与政策目标利率平均偏离仅4.67 BPs。欧洲央行的利率走廊调控具有如下特点:
1.利率走廊的宽度较大而且变化较为频繁。1999 年初开始设定利率走廊时,欧洲央行选定了250 BPs的宽度。随后,欧洲央行于当年4 月8 日降息,利率走廊的宽度被收窄至200 BPs。金融危机期间,伴随宽松货币政策的实施,利率走廊的宽度多次变动:先是2008 年10 月被收窄至100 BPs,接着2009 年年初又被恢复到200 BPs,最后于2009 年5 月7 日的会议之后被重新收窄,并设定为150 BPs。
2.利率走廊的形态随经济形势的变化而变化。欧洲央行刚开始设定的利率走廊是不对称的。其中,边际贷款便利利率高于目标利率150 BPs,而存款便利利率低于目标利率100 BPs。1999 年4月8日降息后,利率走廊被调整为对称形态。从2009年年中开始,实际隔夜拆借利率被大量的流动性压低至接近走廊下限的水平,使得欧洲央行的利率走廊系统退化为非对称利率走廊的极端形式之一:地板系统。
3.运用公开市场操作来引导短期市场利率。其中,最为重要的手段是以回购协议或有担保贷款为基础的储备交易,另有几种手段分别是直接交易、发行债券、外汇互换和吸收定期存款。公开市场操作由欧洲央行进行,可以采取标准招标、快速招标和担保交易等不同方式。
&苍产蝉辫;图4:欧元区利率走廊
(四)其他国家央行实践
除上述国家外,目前还有新西兰、澳大利亚、德国、英国、法国、意大利、奥地利、瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利和斯洛文尼亚等国也在采用利率走廊模式。此外,部分新兴市场国家,如韩国、土耳其和俄罗斯等近年来也开始采用这一模式。总而言之,运用利率走廊这一货币调控模式来调控短期市场利率和金融体系的流动性已经成为一种趋势。
四、利率走廊的国际经验
(一)围绕利率走廊构建利率传导机制
人民银行是货币政策框架改革的政策制定和实施主体,从人行领导重要会议讲话中传导的改革思路 、多份货币政策执行报告、人行工作论文、货币政策司及金融研究所的研究方向来看,改革现有以商业银行存贷基准利率为核心的货币政策框架和基准利率体系,已是央行正在进行中的一项重要工作。人行核心观点认为,"银行不愿意使用市场利率作为人民币产物的定价基础,将导致未来难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制"。
货币政策中介目标不同(货币供应量或是政策利率)是区分不同类型货币政策框架的关键之一。从近几十年发达国家与多数中等收入国家货币政策框架转型的经验来看,其他国家同样出现如前文所述的货币供应量与实体经济的相关性严重弱化的情况,使这些国家的央行放弃了以货币供应量作为中介目标,转而以政策利率作为中介目标。政策利率的作用对象,在于前述的货币市场隔夜利率。
此外,人民银行计划中的政策利率传导通过两个渠道执行,即银行渠道与非银渠道。对商业银行而言,存贷款基准利率未来不再由央行直接发布,而是在政策利率的牵引下由市场(各商业银行)自主决定。人民银行的传导机制构想具体包括以下几个要点:
1.各市场利率(贷款利率、存款利率和债券收益率)与政策利率正向联动。换言之,政策利率的上升(或下降)促使其他市场利率相应上升(或下降),升降幅取决于市场参与主体的风险偏好和成本。
2.政策利率向存、贷款利率的传导通过商业银行和投资者的资产配置优化行为实现(而非直接由央行发布存、贷基准利率,同时约束价格执行上、下限实现),在债券市场的传导通过债市本身的套利渠道实现。
3.央行政策利率的传导效率取决于不同市场的价格形成机制。(1)政策利率向债券利率的传导:如政策利率上升(比如央行采用紧缩性公开市场操作),金融体系流动性紧缩,可供银行投资于债券的资金减少,债券收益率上升,反之亦然;(2)政策利率向贷款利率的传导:如政策利率上升,债券市场的期限套利行为推高债券收益率,金融中介机构会选择将资产更多地配置到债券,减少可贷资金规模,可贷资金的相对紧缩导致贷款利率上升,由此实现政策利率向贷款利率的传导;(3)政策利率向存款利率的传导:如政策利率上升,债券市场的期限套利行为推高债券收益率,居民会在资产配置中减少存款,增加债券投资,存款减少使有房贷冲动的银行提高存款利率。实现政策利率向存款利率的传导。
图5:我国的利率走廊雏形
(二)推进实施的难点
以上新货币政策框架落地难以"一蹴而就",人民银行需在推进存贷基准利率改革的进程中考虑金融市场切实存在的诸多制约因素,
1.存款准备金率过高
由于历史上国际收支双顺差等原因,人民银行不得不采用提高准备金率等工具来回收流动性,但高存款准备金率对政策利率向存贷款利率传导存在显着的阻滞作用,准备金率的提高与政策利率传导效力损失程度之间存在正相关关系。
2.公司软预算约束限制
政府隐性担保客观存在,地方融资平台和国企存在软预算约束。存在软预算约束的公司会更容易得到利率较低的贷款,贷款供给也会较其他公司更多。在此情况下,政策利率向存、贷利率传导效力弱化;同时,存、贷市场出清受到影响,市场出清利率缺乏代表性。
3.影子银行
影子银行以监管套利为动因广泛存在于类银行市场,牌照"优势"使其可顺利规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模等量化指标的限制。影子银行的存款虽然可提高社会融资规模,但会弱化政策利率通过正规银行金融体系的传导效力。其他影响市场出清的问题还包括债券发行限额、高交易成本、正规金融机构准入监管门槛过高、信用体系不健全等问题,在此不再一一详述。
(作者单位:中国建设银行)
参考文献
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