专业委员会
吕志鹏
2018年以来,央行多次公开表示加快推进利率市场化改革,利率并轨的信号更加明晰。本文阐述了我国利率市场化推进现状,剖析了当前利率并轨阶段面临的困难,总结了美、日、韩等国家利率市场化改革经验及利率市场化后的存贷款定价机制,最后探讨了我国进一步推进利率市场化、实现利率并轨的预期路径。
一、我国利率市场化改革现状
自1993年我国开启利率市场化改革进程以来,历经26年的持续深化改革,至今已建立起较为完善的利率体系。但仍存在金融市场利率与存贷款利率"双轨"的问题,对货币政策向实体经济传导形成制约,在当前我国促进金融业回归本源、降低公司融资成本宏观背景下,完成最后利率并轨工作、疏通货币政策传导机制的紧迫性日益增强。
(一)我国利率市场化改革取得较大进展
1993年,我国颁布《中共中央对于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院对于金融体制改革的决定》,确定了我国利率市场化改革"先外币、后本币,先贷款、后存款,先长期、后短期,先大额、后小额"的基本原则和路径。
随后我国逐步放开了银行间同业拆借利率(1996年)、银行间债券市场(1997年)、政策性金融债市场(1998年)、国债市场(1999年)、外币存贷款利率(2000-2003年),并于2013年全面放开贷款利率和票据贴现利率,2015年放开金融机构存款利率浮动上限。总体看,我国利率市场化改革取得较大成就,但仍存在金融市场利率与存贷款利率"两轨"并存的现象。
(二)金融市场利率与存贷款利率"双轨并存"
我国货币市场利率和债券市场利率基本实现市场化定价。自2013年开始,我国逐步建立并完善利率走廊机制,目前我国利率走廊上限为常备借贷便利(SLF),下限为超额存款准备金率,实际中央行逆回购操作利率扮演"隐性下限"。在利率走廊机制下,央行可通过调整基础货币投放规模和利率,实现对货币市场和债券市场的利率传导,并通过期限结构由短端向长端传导。
但存贷款定价主要受央行存贷款基准利率影响。虽然目前存贷款利率浮动的上下限已经放开,但由于客户长期形成的定价习惯,金融机构存贷款定价主要参考央行基准利率上下浮确定。存贷款基准利率自2015年以后未进行过调整,而金融市场利率参考央行政策利率,受市场流动性影响较大,两者变化相关性不明显。
(三)"利率双轨"制约货币政策传导效率
央行货政司司长孙国峰表示,由于银行体系在中国金融体系中的重要性,货币政策传导的关键在银行,传导机制不畅与现行利率双轨制有关。理论上,在利率走廊框架下,央行通过政策利率调整影响货币市场利率,银行内部权衡同业负债利率和存款利率后,通过内部资金转移定价机制向贷款利率传导。但受我国利率体系"二元分割"影响,金融市场与存贷款市场定价机制不同,再加上存贷款定价的高度粘性,以及流动性要求等原因,导致在银行内部不同融资渠道和融资产物之间难以形成有效传导和替代关系,进而约束了价格信号的传导。
自2018年下半年以来,我国货币市场流动性总体保持合理充裕,货币市场利率迅速下降至较低水平,维持在利率走廊下限附近。信贷市场贴现利率下降幅度较大,一般贷款利率也有所下降,但与货币市场利率关联性较弱,央行政策利率向信贷市场传导有待进一步疏通。
二、利率并轨面临的困难
(一)金融市场政策锚定利率仍不清晰。我国金融市场利率传导基本有效,但尚未形成较为明确统一的政策利率基准。目前货币市场利率短期以7天逆回购利率为基础、而SHIBOR对于NCD具有较强的锚定作用,债券市场利率以10年期国债收益率为基础进行定价。利率市场化改革首先需要解决金融市场本身的问题,明确一个基准利率来影响其他利率水平和各市场参与主体的行为,否则利率并轨工作可能难以实现预期效果。
(二)以央行存贷基准利率为定价基准的资产规模巨大。2019年6月,存量社融中人民币贷款占比为67.8%,贷款是我国公司和居民融资的主要渠道;中国居民金融资产中存款占比近50%,存款仍是居民最重要的金融资产。存贷款利率仍是目前中国利率体系中对实体经济直接影响最广泛、最深远的利率,让存贷款利率向市场利率并轨难度较大,很可能出现市场利率向存贷款基准利率靠拢的现象,实际中LPR报价更多参考贷款基准利率,这也是我国存贷款利率市场化改革一直较为慎重的原因。
(三)存款定价机制决定存款利率难以市场化。美国、日本等利率市场化国家的存款定价根据市场利率变动,而我国存款定价主要参考央行基准利率,央行存款基准利率自2015年后未进行过调整,存款利率中枢也未发生变化。此外,我国存款属于无风险产物,具有刚兑属性,定价机制与货币市场的风险定价机制难以实现完全对接。
(四)"利率双轨"降低市场利率在银行内部传导效率。目前我国间接融资比重较大,货币政策传导的关键在银行,但利率双轨导致市场利率在银行内部传导不畅。一方面由于我国存在利率双轨的现象,银行金融市场板块和存贷款板块定价机制不同,内部资金转移定价根据各自基准确定,导致两个"资金池"之间传导效率较低;另一方面,受流动性要求影响,银行往往优先选择吸收客户粘性较大的存款,同业负债对普通存款的替代性不足。
三、利率市场化的国际经验
(一)美国利率市场化过程
美国利率市场化改革自1970年开始,结束于1986年,历时16年完成。1933年,为促进商业银行合理有序竞争,美国国会通过了Q条例,对银行存款利率进行上限管制。但随着美国经济70年代进入"滞胀"阶段,以及较为严重的"金融脱媒"现象,银行业流动性紧张,在此背景下,美国开启利率市场化进程。美国利率市场化采取渐进式改革的方式,先贷款后存款,经历1970-1980年准备阶段和1981-1986年实施阶段,最终完全实现利率市场化。
目前,美联储通过调整联邦基金利率影响其他市场的利率,美国商业银行的存贷款利率多以市场利率为基准加减点形成。从实际数据看,美国商业银行平均存款利率与联邦基金利率保持高度一致。
(数据来源于CEIC)
美国贷款利率定价参考不同的市场利率。一是中短期贷款定价参考LPR,LPR最初由美国主要银行报价后加权平均形成,由于LPR报价滞后于市场利率变化,1994年美联储与美国银行业达成协议,LPR=联邦基金目标利率+300BP,300BP用于银行各种费用支出。由此,LPR变动与联邦基金利率保持一致,目前LPR主要用于中短期贷款(根据美联储调查,百万美元以上规模贷款选择LPR定价的比例仅30%左右)。此外,部分中短期贷款以LIBOR为定价基准(常参考3个月LIBOR),部分中长期贷款参考国债收益率定价。
(二)日本利率市场化过程
日本自1978年起开始逐步放松银行存款利率管制,历时16年,到1994年基本实现了利率市场化。二战后,利率水平受 1947 年颁布的《临时利率调整法》的管制,该法规定由日本银行制定全国银行存贷款利率的上限,并对不同存款方式实行分档次的指导性利率,人为压低利率水平的目的是以较低成本筹集社会资金进行投资促进经济复苏和增长。到20世纪70年代,随着日本经济实力的增强,"人为低利率政策"导致的金融交易不公、"超贷超借"、证券市场发展受抑制等问题受到越来越多的诟病。在各方面压力下,最终推动了日本的利率市场化进程。
日本采取渐进式的改革方式,平稳推进、逐步深入。结合自身情况,先从国债入手,后其它产物;先放开银行业间拆借利率,后银行客户;先长期,后短期;先大额,后小额。改革顺序基本契合日本的国情和历史条件,也有利于维持金融秩序的稳定,防止短期投机行为的发生。
当前,日本货币政策操作目标利率为无担保隔夜拆借利率,通过利率走廊传导至其他市场利率。日本存款利率主要参考无担保隔夜拆借利率,存款利率变化与无担保隔夜拆借利率变化趋势较为一致。
日本贷款利率主要参考LPR,但日本LPR由商业银行根据成本加成确定。1989年以前,日本短期LPR是基于官方利率(贴现率)加一定利差形成。从1989年开始,日本短期LPR是在银行平均融资成本的基础上,加上100BP的银行费用形成。目前LPR主要用于中小公司贷款、个人住房贷款以及消费贷款的定价。同时,日本贷款利率定价也逐步选择LIBOR/TIBOR作为参考基准,而长期贷款主要参考国债收益率定价。
(三)韩国存贷款利率定价机制
韩国自1981年起开始进行利率市场化改革,历时约16年,到1997年基本实现了利率市场化。韩国利率市场化之前的情况与日本类似,1952年政府颁布了《利率限制法》,对存贷款利率进行管制。20世纪80年代以后,韩国开始进行利率市场化改革,但由于存贷款利率放开步伐过快,叠加宏观经济恶化,1989年韩国银行重新对存贷款利率进行干预,第一次利率市场化改革以失败告终。进入90年代,为适应经济发展以及金融开放政策的需要,韩国重新开启存贷款利率市场化,采取先贷款后存款、贷款利率先短期后长期、存款利率先长期后短期的方式,到1997年放开活期存款利率,最终实现利率市场化。
当前,韩国央行主要通过设定隔夜目标利率(BoK Base Rate)来传导货币政策。韩国存款利率定价主要参考隔夜目标利率,贷款定价一般基于KORIBOR,并附加相应的信用溢价;住房利率贷款方面,贷款利率主要基于韩国银行联合会发布的担保住房贷款基准利率COFIX或者3个月期可转让存单(CD) 制定。总体看,韩国存贷款利率变化与央行基准利率保持一致。
四、我国利率并轨预期实现路径探讨
近期,央行行长易纲在接受采访时表示:"存款基准利率仍将保留相当长的时间,以免出现存款大战;贷款利率定价机制要进一步改革,贷款基准利率淡出,由市场报价利率来取代贷款基准利率,同时参考中期借贷便利(MLF)等一系列市场化利率"。至此,存贷款利率市场化的方向已经较为明确,即采取先贷款后存款的方式,基于此我们探讨了利率并轨的预期实现路径,以及利率市场化后存贷款定价方法,为最后完成存贷款利率市场化提供参考。
(一)进一步明确市场基准利率,降低金融市场利率波动
市场公认的基准利率是利率市场化改革成功的重要条件之一,美国的联邦基金利率、日本的隔夜无担保拆借利率、韩国的隔夜拆借利率都可以有效影响其他市场利率。
目前市场对于DR007作为市场基准利率培育目标呼声较大,DR007是真实成交形成的利率,能够更好地反映银行体系流动性松紧状况,可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动,并且DR007的波动基本处于以逆回购利率和SLF利率构建的利率走廊区间内,适宜作为利率走廊的目标利率。
但DR007等短期利率波动较大,难以承担基准利率的角色。当前利率走廊的宽度较宽,达到100bps(7天逆回购利率与SLF利率),再加上SLF操作不频繁等因素,利率走廊对降低利率波动的效果有所减弱。建议进一步明确市场基准利率和货币政策目标利率。同时,完善利率走廊体系,适度扩大SLF操作规模和覆盖的机构范围,放宽押品要求,增强SLF的利率上限调控作用,并适当收窄利率走廊宽度,锁定货币利率波动区间,降低货币市场利率波动。
(二)重点培育LPR作为新的贷款基准,并逐步将LPR与市场利率挂钩
央行货政司司长孙国峰表示,下一步利率市场化的关键点是推进贷款利率市场化,贷款市场报价利率(LPR)的市场化程度更高,更能够反映市场资金供求情况,鼓励银行更多运用LPR。目前LPR主要由10家报价行进行报价,可总体反应我国优质客户的贷款利率,比较适合作为新的贷款参考利率,但仍存在与市场利率相关性不足、期限结构不完整等问题。
当前我国绝大多数贷款基于贷款基准利率上下浮确定,基准利率的变动对我国金融体系影响较大,建议稳步推进贷款利率市场化,预期实现路径为:一是鼓励银行修改贷款合同,逐步将贷款与LPR挂钩。二是逐步减少贷款基准期限,同时给出计算LPR期限溢价参考方法,进一步完善LPR期限结构。三是逐步增加LPR与市场利率的联动性,LPR报价可借鉴美国采取政策利率(DR007或MLF)加点的方式,或借鉴日本采用银行平均融资成本加点的方式。四是待LPR定价机制变得更加成熟、贷款利率完全市场化后,可采用LPR减点的方式引导存款利率定价,促进存款利率市场化。五是利率定价是供需双方的行为,要积极引导客户接受和认可利率市场化,逐步改变客户定价行为,同时银行也要不断提高风险定价及利率风险管控能力,发挥银行和客户共同推进利率市场化的作用。
(三)存款利率市场化仍需循序渐进
央行行长易纲表示"存款基准利率仍将保留相当长的时间,以免出现存款大战"。当前我国经济发展仍面临一定压力,存款利率放开可能会使银行负债成本迅速上升,对银行资产端利率形成压力,而存款利率市场化仍需等待合适时机。
存款利率市场化是整个利率市场化改革的关键,美、日、韩等国家均以放开存款利率作为实现利率市场化的标志。建议我国存款利率市场化改革可从以下几个方面入手:一是进一步完善金融体系,加强监管协调,规范非银机构"类存款"业务,促进非银机构业务回归本源,缩小市场利率与存款利率之间的套利空间,保持商业银行一般存款业务平稳发展,提高支持实体经济的能力。二是参考利率市场化国家存款定价机制,逐步将存款利率与金融市场利率挂钩,打通货币市场与存款市场资金池,从银行负债端解决货币市场利率向存款利率传导阻塞的问题。三是进一步丰富银行存款产物体系,推进银行负债多元化,逐步降低基准利率变动对银行负债端冲击,为存款利率市场化营造合适环境。
(作者单位:中国光大银行)
