专业委员会
引言:2017年7月,英国金融行为监管局(FCA)宣布2021年之后将不再强制发布LIBOR报价,LIBOR将逐步过渡到其他基准利率,各国货币当局开始制定方案应对LIBOR的改革。本文将着重介绍美国SOFR代替LIBOR的进程,以此为借鉴,分析LIBOR改革对我国商业银行的影响,并提出商业银行应对LIBOR改革的相关建议。
一、LIBOR改革的相关背景
20世纪60年代末,随着银行间同业拆借市场和金融衍生品市场的不断发展,LIBOR应运而生,随着LIBOR的广泛应用,其逐渐成为全球金融市场上重要的基准利率。
LIBOR是基于银行间无担保拆借利率,2008年后,由于对交易对手信用风险的担忧,同时受制于巴塞尔协议III和流动性覆盖率等监管指标,银行间短期融资已从信用拆借转向质押回购,无担保拆借市场的交易量大幅萎缩,而回购融资方式交易规模大幅增长。LIBOR的流动性逐渐消失,LIBOR价格已经不能真实反映银行间的融资成本。
2012年,LIBOR爆出被19家报价行集体操纵的丑闻,市场上开始质疑LIBOR报价的真实性,其公信力严重受损。2014年,为恢复市场对LIBOR的信任,LIBOR被ICE设立的基准管理公司(IBA)接管。IBA在LIBOR报价机制上有所优化,但是,各国监管机构对LIBOR不是基于真实交易的天然缺陷表示担忧,认为本国货币以LIBOR为定价基准隐藏了较大风险,并开始寻找能够替代LIBOR的新的基准利率。2017年7月,英国金融服务监管局(FCA)宣布2021年后将不再强制要求发布LIBOR报价。
二、具有代表性的LIBOR替代方案-SOFR
目前,美元、英镑、欧元、日元等主要国际货币均已确定采用无风险隔夜利率作为替代LIBOR的基准利率,并制定了向新基准利率过渡的方案。在以LIBOR为定价基准的金融市场中,以美元LIBOR为基准的产物交易量最大、应用最广泛。因此,美元LIBOR的替代进程对市场影响深远,并对其他国家的LIBOR改革具有指导性意义。
2014年,为推进美元LIBOR改革,纽约联储成立替代参考利率委员会(ARRC),ARRC制定了详细的过渡计划,设定的最终目标是在FCA不再发布LIBOR报价时,能够指定一个替代LIBOR的基准利率,并形成完整的收益率曲线。
2018年4月3日,ARRC开始公布有担保的隔夜融资利率(SOFR),作为替换美元LIBOR的基准利率。SOFR由纽约联储发布,根据前一交易日美国隔夜国债回购交易量和成交价格加权平均计算而出。SOFR囊括了较为全面的市场交易数据,包括非中央清算的三方回购(Tri-Party excluding GCF)、中央清算的三方回购(GCF)和中央清算的双边回购(FICC-cleared bilateral)。
SOFR的推出,弥补了LIBOR的天然不足。一是SOFR完全基于真实交易数据得出,SOFR数据更具有客观性,取代了LIBOR由报价行预测的机制,不易被操纵;二是回购交易的市场基础稳固、参与者多、流动性强,是货币市场成交量最大的品种,基于回购数据的SOFR更加贴近资金市场真实利率水平;三是SOFR以隔夜国债为质押,接近无风险利率,不仅代替了LIBOR的信用风险利率,而且与其他货币市场利率关联性较高,有利于货币政策的传导。
SOFR发布后,SOFR的应用得到快速发展,基于SOFR的交易量持续扩大(详见图1),2019年以来,日交易量稳定在1000亿美元以上;挂钩SOFR的债券发行量在半年时间内成倍数扩大(详见图2)。
图1:SOFR公布以来利率及交易量情况图
数据来自纽约联储官网
图2:挂钩SOFR的债券发行量
数据来自彭博数据
但是,由于SOFR为隔夜利率,为进一步使市场参与者主动接受并自愿转换到以SOFR为基准的定价,需要通过建立前瞻性期限利率曲线来反应未来利率走势,并培育出高流动性的风险管理工具,以满足交易者和金融产物的需要。
在由隔夜担保利率构建完整收益率曲线的问题上,ARRC表示,SOFR期限利率曲线需建立在交易活跃、流动性充裕的衍生品市场基础之上,ARRC为此做了如下准备,为市场参与者主动选择SOFR提供基础条件。
一是推出SOFR期货,发现市场价格。2018年5月7日,芝加哥交易所(CME)推出SOFR期货,包括1个月和3个月期限。SOFR期货旨在通过活跃的期货市场逐步建立包含各期限的SOFR收益率曲线,起到价格发现的作用。SOFR期货的交易活跃程度以联邦基金(EFFR)期货每日交易量水平为目标。SOFR期货既符合美联储推广替代利率的政策目标,又是有效对冲金融机构拆借利率波动的金融工具。
二是推出挂钩SOFR的隔夜利率互换,满足交易者需求。考虑到基准利率转换到SOFR后,市场参与者将对存量挂钩LIBOR或EFFR的交易转换成挂钩SOFR的需求激增,CME推出挂钩SOFR的隔夜利率互换产物,包括SOFR和美元LIBOR(1M、3M、6M)、SOFR和EFFR的利率互换。此项产物有助于市场参与者进一步了解SOFR的期限结构,实现新老基准利率曲线的平稳过渡。
挂钩SOFR的衍生品市场在进行8个月的交易后,已积累了大量的历史数据,ACCR试图通过衍生品市场构建前瞻性利率曲线的方法被各方重检和验证。2019年2月,美联储发表对于利用SOFR期货价格建立前瞻性期限利率的研究进展。此项研究表明,从SOFR期货开始交易以来,SOFR期货隐含期限利率紧密跟踪联邦基金OIS利率,为检验研究方法的准确性,研究人员从更长的视角对比分析联邦基金期货的期限利率和OIS利率之间的关系。结论是,在大多数时间里,期货隐含期限利率准确的预示了真实的复合隔夜利率。后续,随着SOFR衍生品合约的不断扩大,此方法的准确性将被进一步证实,基于SOFR的前瞻性利率曲线将逐步形成。
三、商业银行应对LIBOR改革的管理建议
美国在LIBOR改革的道路上,付诸了大量的探索和实践,由此可见美国在定价权回归本土、建立自有基准利率体系的决心。美国积极替代LIBOR的过程,也是全球主要货币基准利率重塑的过程,基准利率的改革将对全球金融市场格局、金融机构业务经营、产物利率定价带来深远影响。
商业银行是国内金融市场的重要参与者和交易主体,在利率、外币和外汇交易中扮演着重要角色。对商业银行而言,LIBOR的取消或国际主要货币基准利率的变化,在外币产物定价、风险管理、金融市场业务发展上都将产生重要影响,给商业银行的经营管理带来巨大挑战。为确保金融资产安全、平稳过渡,建议商业银行借鉴美元LIBOR改革的宝贵经验,从以下几个方面着手应对外币的基准利率改革:
一是战略上密切关注国际政策动向,及时制定适合国内环境的业务预案。美国替代LIBOR的初衷是基准利率摆脱离岸控制、规避金融风险,改革过程中既有自上而下的安排,又有自下而上的驱动。以此为鉴,在外币基准利率即将发生变革的时期,商业银行应主动发挥一线优势,可通过海外分支机构积极与当地监管当局和金融机构取得联系,深入了解各国在基准利率改革中获取改革的最新进展和管理措施,积极为国内监管机构提供政策建议,并及时制定适合国内环境业务切换预案。
二是执行上稳妥处理2021年挂钩LIBOR的未到期业务。目前,美国在处理挂钩LIBOR的未到期合同上,主要针对金融衍生品交易,国际掉期与衍生工具协会(ISDA)已针对LIBOR退出的风险,制定了后备预案,拟为存量交易者提供标准条款的补充协议。国内银行与LIBOR相关的业务除了衍生品外,还包括外币存贷款等业务。因此,建议商业银行在应对LIBOR停止报价时,一方面对于衍生品业务,在国际上启用新的基准利率时,跟进ISDA等标准协议文本的条款升级进程,适时与客户更新有关协议;另一方面关注存贷款业务,按照国际通行做法,参照衍生品的基准利率转换规则,确定新旧基准利率价差,及时引导客户采用新的基准利率开展业务,确保合同协议平稳过渡。
三是业务规划上积极参与金融市场交易。借鉴美国LIBOR改革的先进经验,衍生品市场的繁荣有利于基准利率的构建与过渡。目前,国内衍生品市场还存在流动性不足、长期限交易欠活跃、衍生工具欠丰富等问题,商业银行有责任在丰富交易品种、优化产物设计和提高交易量上做出贡献,进一步丰富我国的衍生品工具、壮大衍生品市场。
四是管理上全面评估面临风险。挂钩LIBOR业务的基准利率切换,潜藏着基差风险、流动性风险等,并有可能对银行的财务指标和资本管理造成影响。建议银行的风险管理部门应充分考虑各种情景,提前进行压力测试,评估各情景下对银行影响,做好应对预案,减少经济损失。
五是系统上提前做好业务系统技术开发工作。商业银行应认真分析未来基准利率的变换调整是否需要对现有业务系统进行新的优化改造,确保在接收到基准利率切换信号时,系统可以顺利实现与市场通用收益率曲线的衔接,避免因技术问题影响业务开展,实现各项系统平稳运行。
(作者单位:中信银行)
