专业委员会
陈澍雨
2季度来美联储于多个场合释放降息信号,联邦基金利率期货下行,市场对美联储降息预期不断升温。为了提前应对外部环境变动,通过回顾美联储历次降息情况,分析对国内市场影响。
一、经济下行压力是美联储历次降息的主要原因
1984年至今,美联储已完成4轮降息周期。从历次降息周期看,美联储选择降息时点具备共同特征。
表 1 美联储过去4次降息情况
1、经济下行压力增大。在过去4轮降息周期开始前,美国均出现经济增速放缓的情形。一般在降息周期开始前1-4个季度GDP增速出现趋势性下滑。其中,个人消费支出增速提前降息约2-3个季度下滑;私人投资增速提前降息约1-5个季度出现下滑;政府消费与投资增速提前降息约1-3个季度大幅增长,托底经济增长;出口增速在在降息前出现下滑情形。
图 1 联邦基金目标利率与美国GDP同比增速情况
数据来源:wind。
2、市场预期普遍悲观。过去4轮降息周期开始前,美国市场对于未来经济走势呈明显悲观情绪。
一是美国采购经理指数(PMI)在降息前出现大幅下降,并在降息周期中迅速跌穿荣枯线。其中,第一轮降息前PMI提前9个月下行,第二轮降息前PMI提前11个月下行,第三轮降息前PMI提前1个月下行,第四轮降息前PMI提前2个月下行。
图 2 美联储过去4次降息与美国PMI指数情况
数据来源:wind。
二是降息前美国长短端国债收益率曲线出现倒挂,市场对长期经济增长情况预期悲观。从美国10年期国债收益率与3个月国债收益率差异看,除第一轮降息前未发生长短端收益率倒挂外,其他3轮降息前均发生倒挂现象。其中,第二轮降息前1周出现倒挂,并持续约98天;第三轮降息前7个月出现收益率倒挂,并持续约136天;第四轮降息前14个月出现收益率倒挂,并持续234天。
图 3 美联储过去4次降息与美国长短端国债收益率倒挂情况
数据来源:wind。
3、劳动力市场出现拐点。过去4次降息均发生美国失业率拐点前后,当失业率出现上升走势时,美联储为了提前应对就业市场冲击而启动降息。
图 4 美国过去4次降息与美国失业率走势对比
数据来源:wind。
二、当前美国情况具备一定降息基础
2019年来美国经济增速并未表现明显衰退迹象,但利率数据与市场预期情况与历史降息前情况较为相似,市场对于未来美国经济增长预期由乐观逐渐转向悲观。市场预期,美联储为了预防潜在的经济下行将采取降息措施。
一是美国GDP增速维持较高水平,但个人消费支出表现不佳。1季度美国GDP同比增速为3.2%,创近3年来新高,与过去4轮降息前GDP增速下滑情况有所不同。但表征经济动能的个人消费支出对GDP环比拉动率已连续3个季度下滑,引发市场对美国经济增速能否持续的担忧。
图 5 过去4个季度美国GDP各分项拉动环比率
数据来源:wind。
二是美国市场预期悲观,与历史降息前情况相似。一是2019年来美国PMI指数持续下行,6月份数据已跌至51.7,创近33个月以来最低值,且逼近荣枯线水平,表明市场对美国经济预期不断恶化。二是2019年5月底美国10年期国债收益率与3个月国债收益率出现倒挂以来,截至7月19日已连续倒挂40个交易日。
三是美国失业率水平已达低点。自2009年来美国失业率逐步下行,6月美国失业率为3.7%,已达十年来低点。考虑到6月美国就业数据表现强劲,单月新增非农就业人数22.4万,新增就业人数24.7万,均创近4个月来新高。就劳动力市场而言,难言触及拐点,仍需继续观察。
三、美联储降息对国内影响
1、美联储降息释放国内货币政策宽松空间。汇率因素通常会掣肘其他国家货币政策,叠加美国经济下行对中国出口的负面影响,当美国启动降息时,能够释放国内货币政策空松空间。从中美两国历次基准利率调整看,呈现一定同步趋势。其中,1989年美国启动第二轮降息后10个月,中国启动降息;2001年美国启动第三轮降息时,中国正处于降息周期中;2007年美国启动第四轮降息后13个月,中国启动降息。考虑到目前国内经济增长承压,若美联储启动降息,将拓宽人民银行货币政策空间。
图 6 中美两国基准利率调整情况对比
数据来源:wind。
2、美联储降息可能影响国内市场利率下行。美联储调整联邦基金目标利率能够快速传导至美国国债收益率,两者利率走势高度相关。尽管国内市场利率主要受国内货币政策与市场状况影响,但受美国经济周期与利率影响,国内市场利率也将有下行压力。
3、存贷款利率可能下行,商业银行净息收益面临收窄。根据历史经验,若国内货币政策跟随美联储降息,商业银行存贷款利率均出现下行。由于国内商业银行资产负债配置主要为资产敏感型,降息情景下银行净息差(NIM)将出现收窄。另外,当前结构性存款利率较为刚性,若美联储降息后,国内市场利率与一般性存款贷利率均出现下行,吸收结构性存款机会成本更高,可能促使结构性存款定价回归本源。
(作者单位:招商银行)
