专业委员会
刘源
2018年6月15日,美国宣布将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%关税,其中340亿美元商品自7月6日起实施,160亿美元商品自8月23日起实施。2018年9月24日,美国再对从中国进口的2000亿美元商品加征10%关税,2019年5月10日,该批商品的税率由10%升至25%。伴随中美贸易摩擦持续升级,迄今美国已累计对2500亿美元从中国进口的商品加征25%关税,并启动对剩余约3000亿美元从中国进口商品的加征关税程序。本文就美国加征关税对中国经济和利率的影响做定量分析。本文所有测算均不考虑汇率变动的影响,下文不再赘述。
一、美国加征关税对中国经济的影响分析
1.美国加征关税对出口的影响分析
根据Wind数据统计,2018年美国从中国进口金额约5400亿美元,中国对美国出口金额约4800亿美元,数据的差异源于两国海关统计方式(转口贸易和中美计价差异)有所不同。2018年,中国出口总金额约2.5万亿美元,其中对美国的出口金额约占中国总出口金额的19%。
图1:中国出口总金额和对美国出口占总出口比例
数据来源:wind
根据世界银行提供的最新进口弹性数据来看,美国进口商品对于价格的弹性系数平均值大约为-0.9,即价格每上涨1%,进口金额下降0.9%,不同商品的进口弹性系数略有不同,但差别不大。我们综合美国各商品的进口金额、当前该进口商品关税和该进口商品对关税的弹性,可以得到对应关税上升导致的中国对美国出口下降值,这里简化处理所有进口商品对于价格的弹性系数为-0.9。在假设中国出口离岸价格不变的情况下,计算中国对美国出口受到的影响和中国总出口受到的影响。测算结果如表1所示,目前我们处于阶段三(500亿25%+2000亿25%),未来不排除走向阶段四和阶段五的可能。当前美国加征关税对我国总出口的影响为-2.26%。如果未来美国对全部从中国进口商品加征25%关税,将对我国总出口的影响为-4.98%。
表1:不同加征关税阶段对总出口的影响
数据来源:wind
2.美国加征关税对名义GDP的影响分析
根据支出法,名义GDP可以拆分为投资、消费和净出口。出口虽然在我国GDP中的比重不大,但由于其波动较大,实际的边际影响不可小觑。从图2上可以看出,出口金额累计同比和名义GDP累计同比高度相关,是一致性指标。我们通过对近20年的历史数据回归发现,名义GDP累计同比对于出口金额累计同比的弹性系数约为0.23,即出口金额累计同比每下降1%,对应名义GDP累计同比大约下降0.23%。
图2:名义GDP累计同比vs出口金额累计同比
数据来源:wind
从前文的分析可知,现阶段美国加征关税对我国的总出口的影响为-2.26%,如果未来美国对全部从中国进口的商品加征25%关税将对我国总出口的影响为-4.98%。结合名义GDP累计同比对于出口金额累计同比的弹性系数为0.23,现阶段美国加征关税对我国名义GDP增速影响为-0.50%,如果未来美国对全部从中国进口的商品加征25%关税将对我国名义GDP增速影响为-1.09%,详见表2:
表2:不同加征关税阶段对名义GDP的影响
这里我们仅测算了美国加征关税对我国出口和名义GDP的直接影响,并没有考虑间接效应,如出口对生产的拉动效应等。如果考虑间接效应,美国加征关税的影响将更加复杂,这是我们未来研究需要深入的地方。
二、美国加征关税对中国利率的影响分析
1.美国加征关税对长端利率的影响分析
对美国、欧洲和日本等发达经济体而言,10年国债利率往往围绕着名义GDP增速上下波动,国际经验显示一个经济体的长期国债利率与名义GDP增速的绝对水平往往较为接近。但中国的10年期国债利率长期低于名义GDP增速,主要是因为利率管制和利率非完全市场化所致,但可以发现中国的10年国债利率和名义GDP的走势却高度相关,如图3所示。
图3:10年期国债利率vs名义GDP累计同比
数据来源:wind
通过回归分析发现,10年国债利率对于名义GDP累计同比的弹性系数大约为0.24,即如果名义GDP累计同比下降1个百分点,对应10年国债利率下降24BP。从前文分析可知,现阶段美国加征关税对我国的名义GDP增速影响为-0.50%,如果未来美国对全部从中国进口的商品加征25%关税,将对我国的名义GDP增速影响为-1.09%。因此,现阶段美国加征关税对我国的10年期国债利率影响为-12BP,如果未来美国对全部从中国进口的商品加征25%关税,将对我国的10年期国债利率影响为-26BP,具体如表3所示。
表3:不同加征关税阶段对长债利率的影响
2.美国加征关税对短端利率的影响分析
短端利率主要受到央行货币政策的影响,货币政策很难定量推测,因此我们用定性的方法分析美国加征关税对短端利率的影响。近期受中美贸易摩擦持续升级的影响,人民币汇率出现快速贬值,原因主要有三个方面:一是美国加征关税,使得中国出口受损,适度贬值有利于缓解出口压力;二是因不确定性增加,海外资本净流出使得人民币汇率承压;三是国际资本闻风而动,借机做空人民币。目前,美元兑人民币的中间价已经到了6.90以上,市场围绕人民币汇率是否破7出现了许多争论。
不同于美联储重点关心通胀和就业,我国央行货币政策多目标优化。如果未来人民币汇率不突破7这一整数关口,那么宽松的货币政策将受到掣肘,相应短端利率可能震荡甚至上行;如果未来人民币汇率破7,那么将出现"保内(需)弃外(汇)"的局面,宽松的货币政策将可能用于刺激经济,相应短端利率将会下行。因此,汇率和利率未来一段时间内可能成为互相制约的因素,美国加征关税对短端利率的影响具有较大的不确定性,央行的选择还取决于中美贸易摩擦的后续发展。
三、结论
本文定量研究了美国加征关税对中国经济和利率的影响,主要结论有四点:
一是当前美国加征关税对我国总出口的影响为-2.26%,如果未来美国对全部从中国进口商品加征25%关税将对我国总出口的影响为-4.98%。
二是当前美国加征关税对我国名义GDP增速的影响为-0.50%,如果未来美国对全部从中国进口商品加征25%关税将对我国名义GDP增速的影响为-1.09%。
三是当前美国加征关税对我国10年期国债利率的影响为-12BP,如果未来美国对全部从中国进口商品加征25%关税将对我国10年期国债利率的影响为-26BP。
四是美国加征关税对我国短端利率的影响存在不确定性,主要取决于未来一段时间央行的货币政策。
以上所有影响的测算,均为相对于不加征关税的基准情形的增量影响,预计未来1年内将逐渐显现。
(作者单位:中国建设银行)
