专业委员会
中国建设银行金融市场部 生柳荣
摘要:近年来,在国务院和各债券市场监管部门的引领推动下,我国信用债券市场取得长足发展。但与成熟市场相比,融资能力仍有发展空间,货币向信用传导的渠道有待拓宽。2016年以来金融市场去杠杆,资金流入减速,风险偏好降低,信用债券市场发展速度有所放缓。究其原因,在于信用债券定价的合理性仍有待提高,包括一二级市场定价偏离、利差驱动因素与成熟资本市场偏离等因素限制了信用债券市场融资能力发展。建议促进债券市场一体化,提高定价合理性,完善违约处置体系,促进投资者分层。
关键词:信用债券;信用定价;融资能力
正文:
一、我国信用债券市场融资能力变化
2014-2018年我国债券市场信用债券融资能力经历了迅猛发展到急速下降,再到逐渐回暖的历程。2014年宏观经济出现下行压力,11月央行宣布降准、降息,货币政策开始松动,再加之股市大幅下跌,资管行业快速发展,大量资金流入债市,信用债券市场净融资额从2013年的1.9万亿元快速提升至2016年的超3.9万亿元。但2017年受金融去杠杆、市场利率走高等因素的影响,信用债券净融资额锐减至不到1.5万亿元。
2018年,受央行货币政策操作偏向宽松、中央支持实体经济和民营公司融资的多项政策影响,信用债券市场融资回暖,规模有所恢复,信用债净融资额为2.8万亿元,但市场风险偏好仍偏低,债券市场宽货币到宽信用的传导有待疏通。2018年中低等级信用债券净融资萎缩,近年来首次出现负增长,净融资额减少约3000亿元,且中低等级信用评级的债券发行量占比明显下降。截至2019年12月17日,信用债券净融资额恢复至3.5万亿元,中低等级信用债券净融资由负转正至约1500亿元,但与2015年-2016年的7000-11000亿元水平相比仍有较大差距,投资者的避险情绪仍较重。因此,债市"宽货币"到"宽信用"的传导机制有待进一步疏通。
图1:信用债券融资趋势
注:公司债、公司债、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券、可转债、可交换债、可分离转债存债。中低等级信用债券包括主体评级AA(含)以下债券。
数据来源:Wind
二、信用债券市场融资能力下降原因
(一)资金流入减速
2016年,伴随资管业务的大发展,资产管理类机构大幅增持信用债券。在银行等机构纷纷减持信用债券的大环境下,资产管理类机构增持信用债券高达1.8万亿元,同比增长165%,其信用债券持仓量占信用债券存量的54%左右。2017年,由于金融机构去杠杆、实体融资需求下降及资管新规传言,资产管理类机构信用债券增持幅度较2016年下降了一半。2018年,为推动资管新规平稳过度,资管新规细则和理财新规进行了微调,明确了宽信用的政策态度。受此影响,各类机构投资信用债券的规模开始恢复,资产管理类机构信用债券增持1.1万亿,但较2016年的高点仍有较大差距。
图2:信用债券持有者结构
数据来源:Wind
(二)风险偏好降低
2018年以来,信用债券频繁违约,2018年违约债券117只,违约金额1090亿,超过2014年至2017年违约金额的总和。尤其是新增违约主体占比高,当年新增违约公司数量42家,新增违约公司涉及债券规模972亿元。违约呈现出主体多、涉及资金量大、分布行业广、违约民企和上市公司显着增多的特点。2018年下半年以来,宽信用政策陆续出台,尤其是10月以来的支持民营公司多项政策落地,使得市场信心有所恢复,信用债券等级利差和民营公司债信用利差上行趋势有所缓解。2019年包括金融公司在内的信用债券信用分层现象仍较突出,低等级债券和民企信用利差仍位于相对高位。一方面与市场对部分金融机构、城投平台信用风险担忧有关,另一方面也反映出宽信用政策并未彻底缓解资质较差公司的融资问题。
图3:2019年信用利差和等级利差有所稳定
数据来源:Wind
(三)定价存在偏差
中国信用债券市场定价取得了长足的发展,但相较国债、政策性金融债等利率品种,仍有诸多不合理之处,成为影响信用债券市场融资能力的重要原因之一。
1.一级市场存在非市场化定价
从一级市场来说,中国的信用债券市场成熟度有待提高。主要因为信用债券市场的非市场化发行,发行人人为压低利率,容易造成一二级市场的定价背离,从而带来投资者结构单一、债券收益率跳升、流动性偏弱等系列问题。
2.信用评级体系有待改善
信用评级能缓解债券市场的信息不对称,是债券定价的重要依据。美国的债券评级呈现出以BBB级和A级为中枢的双峰分布,而中国信用债券评级分布主要集中在AA以上,呈现高集中度、左偏的特点,根据wind数据统计,国内债券评级在金额上约90%为AAA级别,在只数上约40%为AAA级别。根据孙彬彬等人研究,在89个既有境外评级又有境内评级的主体中,境内评级均集中在AA-及以上,而境外评级则相对偏低且分散,从A+到CCC,很多已属于垃圾债级别。根据中债资信评估有限责任公司的数据,国际债券市场不同评级对应的5年累积违约率投资级别多维持在1.5%以下,投机级别则在20-55%的水平,且违约率与评级表现出良好的相关性;而国内债券市场AA-级别5年累积违约率1.8%,A和A-级别累积违约率5%左右,不同评级对应的违约率波动性较大。不合理的信用评级体系为信用债券合理定价带来一定难度,投资者的信息不对称进一步影响了信用债券市场的融资能力。
3.信用利差领先指标背离
从评级机构标准普尔的违约数据来看,全球公司违约率与经济周期高度相关。从1981年到2017年,违约率出现波峰的时间点分别为1990年全球政治剧变叠加日本泡沫破裂、2001年互联网泡沫破裂和2008年全球经济危机。
图4:美国债券违约率与经济周期关系
数据来源:Wind
中国公司债券的违约历史较短,与经济周期的关系尚不明显,笔者以信用利差来代表隐含违约率,研究信用利差与宏观经济的关系,发现中国信用债券定价受流动性影响更为显着。理论上,宏观经济好或流动性宽裕,都会带来信用利差收窄。但从投资实践上来看,由于中国信用债券市场长期以来的刚性兑付预期使得信用债券定价中的信用风险补偿不足,而流动性宽裕背景下配置机构规模扩大以及交易类机构增加杠杆资金购买信用债券对债券定价影响更大。因此,经济处于下行周期时,宽货币政策使得流动性较为充裕,尽管公司违约风险加大,但刚性兑付扭曲了定价,信用利差收窄。本文采用兴业研究产业债不同评级利差数据合成利差指数代表信用利差因子,以R007平均月度值代表流动性因子,以官方PMI代表经济周期因子,对三个因子进行格兰杰因果检验,结果表明,R007是利差变化的格兰杰原因,PMI不是利差变化的格兰杰原因,即R007对信用利差具有先行关系,而PMI并不领先于信用利差。但预计未来伴随刚性兑付的打破,信用债券定价更多受到经济景气度的影响。
表1 信用利差领先因素的格兰杰因果检验
三、信用债券市场融资难点
(一)国内中小公司融资定位难题
市场机制成熟的国家遵循市场供求规律,为中小公司提供多渠道融资。根据《日本中小公司白皮书》,日本中小公司通过债券市场融资的占比仅为0.1%。即使在证券市场发达的美国,中小公司发债占比也很低。根据金银亮等人《美国中小公司融资体系研究》,美国公司通过证券市场融资占比仅为4%。
从国内中小公司债券融资的供需状况分析,中小公司需寻找更适合、更多元化的融资模式。从供给质量来说,中小公司普遍寿命较短、债务融资风险高。根据美国人口统计局数据,1999至2009年新成立中小公司233万家,倒闭243万家,退出公司是进入公司的1.04倍。2013年6月,国家工商总局公司注册局、信息中心共同发布《全国内资公司生存时间分析报告》,指出近五年退出市场的公司平均寿命为6.09年,寿命在5年以内的接近六成,75%的行业公司寿命众数(生存危险期)不超过3年,中小公司生存时间更短,同时中小公司缺乏良好的公开市场信用记录和较高的评级。从需求端来说,债券市场是一个风险偏好较低的市场,是避险资金的天堂,尤其对于中国这种刚兑正在打破、缺乏秃鹫投资者的市场,大多数投资者缺乏意愿也缺乏能力对中小公司进行深耕细作的投资。
(二)地方政府债券的供求两端难题
1.人口老龄化将推动地方政府债券发行量增加
日本经验证明人口老龄化会促使政府类债券占比持续提升。1990年后,伴随人口老龄化和经济增速的降低,日本财政收入因经济衰退和减税政策下滑显着,而财政支出维持刚性并大幅增加。根据日本财务省数据,2011-2018年日本国债 (日本债券市场国债占比极高,地方政府债券规模较小)每年发行额高达150-180万亿日元(约合9-15万亿元人民币,2018年我国国债和地方债共计发行7.8万亿元人民币),是1985年的7-8倍。其中国债业务还本付息占总支出比例接近四分之一。预计未来随着经济降速和老龄化的提速,中国政府类债券的发行量也将快速增加。一是财政支出预计将持续较快增长,基建投资增加及减税降费的财政托底政策需求较高,同时社会保障压力将大幅增加。二是财政收支缺口将持续扩大,经济下行和减税降费使政府财政收入增长速度面临下行风险。三是叠加地方政府债务管理"开前门、堵后门"政策,政府类债券的市场占比仍将继续提升。根据笔者保守预测,地方债在未来10年发行量将继续保持高位,预计年平均发行总量约6.2万亿,年均净融资额约4.4万亿。
2.中国政府类债券持有者结构高度集中
截至2018年9月,美国银行机构所持政府类债券市场占比仅为两成,日本商业银行和中央银行分别占两成和四成,中国商业银行占比高达八成。根据2018年年报数据,四大行政府类债券占投资组合比例为50%-70%。截至2018年底,中国地方政府债券持有量中银行占比约80%。债券持有者结构单一极大地制约了地方政府债券的流动性。
图5:中美日政府类债券持有者结构
数据来源:Wind资讯,日本财务省
(三)城投公司的定价难题
城投债因其与政府的天然关系,自诞生以来,备受投资者追捧,市场称之为"城投信仰"。直至2017年,城投债因"开前门,堵后门"的政策等因素影响,其信用利差一路上行,与普通产业债的利差快速收窄。但从2018年下半年开始,由于产业债券违约日益频繁,投资者重拾"城投信仰",城投与产业债的利差再度走阔。城投定价与自身经营状况相关性较弱,与规模、项目性质相关性更强。虽然城投公司还未发生实质性债券违约,但城投债的风险仍值得重点关注。城投债在政府信仰、自我偿债能力、财务数据有效性等方面风险特点与普通公司债存在较大差异。同时,城投公司具有极强的同质性,单一公司违约对城投板块、同一区域的债务都具有很强的传染效应,城投公司违约的定价冲击将比产业债违约对债券市场冲击更大,因此应关注城投公司刚兑打破的节奏。一旦刚兑打破,城投板块将会出现集体重定价和内部的大分化。
图6:AA级产业债和城投债信用利差走势
数据来源:Wind
四、多措并举提升信用债券市场融资能力
(一)促进市场一体化
我国信用债券市场化尚处于发展之中,既受益于国家支持,也存在体制制约,具有市场分割和多头监管的特点。信用债券市场主管机构主要有发改委、人民银行和证监会。发改委负责公司债的核准,主要服务国有大型公司和城投公司进行公司债发行。人民银行主管下的交易商协会负责债务融资工具的注册发行,发行主体是具有法人资格的非金融公司。公司债由证监会核准进入,发行主体是上市公司。不同市场的信用债券发行要求不同,违约率也不同。从目前数据看,公司债的违约率低于公司债和债务融资工具,这与发债主体结构有关。根据WIND数据,公司债中城投债占比达86% ,大部分募集资金用于基础设施建设,城投债的刚兑信仰还未打破,因此公司债的违约率是三个市场中最低的。
市场分割容易造成监管套利,不利于债券市场的长远发展。因此,需完善市场化发行机制,建立多品种跨市场交易方式,建立统一的债券监管体系,促进债券市场一体化。完善市场化发行机制,一要统一发行条件;二要建立统一的托管结算系统,实现跨市场交易的基础保障;三要逐步取消不同市场对交易主体的限制,保障更多品种债券可以在两个市场间自由交易,增加流动性,减小市场间利差;四要建立统一的债券监管体系,严格债券市场信息披露机制,降低信用风险和信用债券发行成本,转变分部门监管公司类债券的格局,统一监管标准。
(二)提高定价合理性
中国债券市场需要进一步提高定价的合理性。一是促进债券一二级市场利差合理化,减少发行人对定价干预,以增加债券流动性。二是评级合理化,纠正国内评级分布左偏、评级虚高的现象,提高评级与违约率的匹配度,减少突发性极端评级下调情况,提高评级对债券信用资质判断的准确性和领先性。三是信用利差定价合理化,从宏观上说,信用利差驱动因素应该由过去的主要依靠流动性驱动转为更多依靠经济基本面来驱动;从微观上说,信用利差定价需真实反映公司基本面,而非简单根据公司性质定价,例如城投公司和普通产业债,民营公司和国企。信用利差应该体现出行业、地区、评级的差异化,这样才能优化资源配置,不易出现系统性风险,从而更好地实现金融有效服务实体经济的功能。
(三)违约处置体系化
境外成熟市场在长期实践中积累了一整套债券违约应对处理的机制,包括完备的法律制度、严谨的执法体系和丰富的市场化处理方式,我国应该以法制化、市场化为准则,构建一套事前预防、事中防控、事后处置的信用债券市场违约处置生态闭环。
一是健全现有法律框架,建立统一的债券市场监管与执法体系,弥补金融债、非金融公司债务融资工具以及公司债券在法律层面存在空白,建立统一的信息披露标准和债券市场执法机制,加大债券市场违规处罚力度;明确受托管理人法律地位、持有人会议决议的法律效力;提高金融审判专业化水平、司法效率和执行力,统一裁判标准。
二是过多部委协调疏通债券违约处置机制,建立统一的债券违约协调管理部门,建立债券违约处置的标准化流程指引。
三是丰富市场化违约处置手段,合理开发避险金融工具,培育高收益债投资者,配套高收益债市场监管和基础设施建设,搭建统一监管、互联互通的交易平台,配套严格的信用披露标准以及对评级和审计等中介机构的有效监督。
(四)加强市场和投资者分层
市场分层方面,一是应该培育垃圾债市场。中国债券市场缺少分层,由于刚性兑付才刚刚打破,国内缺少垃圾债市场。2018年8月,全国银行间同业拆借中心推出债券匿名拍卖业务为垃圾债流通提供了好的平台。二是针对个人投资者的柜台市场、电子渠道规模亟需扩大,根据Wind数据,2018年底美国市政债个人投资者和共同基金持有量占比高达46%和26%。三是加强信用衍生产物和债券保险市场的发展,从而能与国内债券市场投资者过低的风险偏好相适应。
投资者分层方面,积极培养投资者结构多元化,加强投资者教育和准入,从资产规模、交易量、风险定价能力、风险管理等方面控制,对机构所在层次进行升级或者降级,对不同风险偏好的投资机构有不同的市场准入标准。一是推动政府类债券投资者结构多元化,寻求长期资产配置的机构投资者进入政府债券市场。日本保险机构在国债市场一直占据较大份额,达1/5左右,而中国保险机构政府类债券市场占比仅为0.5%,有较大发展空间。同时保险机构负债期限长,与政府类债券平均久期较长的特点吻合。二是通过市场化发行、增加债券流动性、推动政府债券ETF市场发展、MPA考核倾斜、降低风险权重、扩大免税效应、定向流动性支持、增加便利销售渠道等方式增加政府债券对中小银行、资管类、交易类和个人投资者的吸引力。三是扩大债券市场对外开放力度。外国投资者持有本国政府债券一方面可以提供资金,另一方面可以提供流动性。根据日本财务省数据,2018年9月,外国投资者以约1/10的日本国债余额,贡献了日本国债二级市场1/3的交易量和国债期货市场2/3的交易量。截至2018年9月,外国投资者持有本国国债占比中国为8.08%,美国为35.7%,日本为11.6%。我国的国债外资持有和交易比例仍有较大提升空间。
(五)提升中小公司融资市场的专业性
发达国家多措并举,从多种融资渠道呵护中小公司成长。美国政府在支持中小公司发展方面的诸多做法值得借鉴。美国通过成立中小公司管理局(SBA),为中小公司融资提供政策保障和多层次融资市场的支持, 营造公平竞争的市场环境。一是出台7(a)计划以解决从银行获得贷款困难的问题,该计划委托美国中小公司局 (SBA)给予中小公司发展扶持和贷款担保。二是开启 SBIC计划并设立政府惠利基金提供融资担保,经SBA同意后设立的私人风险投资公司可以投资本土中小公司,扶持中小公司融资。
中小公司抗风险能力较弱,且融资过程中互保较多,一旦个别公司出现信用违约,传染力强,容易对债券市场整体情绪产生不良影响。所以目前来看,对于规模较小、经营风险高的中小公司,建议不要将债券作为中小公司融资的首选。解决其融资困境的建议如下:一是通过立法、建立政策性机构和引导基金等方式提供对中小公司发展和融资的帮助;二是大力发展中国的纳斯达克市场,中小公司更适合深耕细作、风险偏好高的股权类投资机构;三是扶持专门的深耕中小公司债务融资的中小金融机构或者互联网金融公司,利用大数据和深度研究跟踪规避风险;四是对于债券市场而言,要建立多层次债券市场,尤其是发展垃圾债券市场和资产证券化市场;同时需要提高中小公司债券的担保比例,以吸引更多的投资者。
参考文献:
1.马榕,石晓军.中国债券信用评级结果具有甄别能力吗摆闯闭.经济学(季刊),2015(10):197-216
2.日本财务省.法人公司统计年报 [R].2002.
3.美国中小公司融资体系研究_ 金银亮 刘尧飞
4.日本中小公司白皮书
