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我国金融市场的利率传导机制以央行制定的政策利率为起点，传导的终端市场主要包括以银行贷款为代表的间接融资市场和以债券市场为代表的直接融资市场，两个市场的利率水平直接体现利率传导机制的作用效果。一直以来，银行贷款是社会融资规模增量和存量的主要组成部分，新发放贷款利率水平可以作为观察利率传导机制在一段时期内作用效果的主要变量，但受到央行基准利率、信贷额度管控、银行内部转移定价机制设置、分支行信贷发放执行层面等多方面因素的影响，贷款利率总体上并未实现完全充分的市场化。债券融资作为债务性直接融资的主要组成部分，利率决定机制市场化程度更高，信息披露相对透明，债券发行利率可以作为观测利率传导机制效果的重要组成。

2020年新冠疫情爆发后，为应对疫情带来的经济冲击，全球央行均实行了较大幅度的货币宽松政策，与发达经济体开闸泄洪、“大水漫灌”相比，我国央行综合实行了数量型和价格型政策兼顾的货币政策，通过鼓励贷款社融增长、定向支持中小公司融资、降低贷款利息和减少服务收费等措施，支持实体经济发展；在此过程中，贷款利率定价方式完成了从基准利率浮动比例定价到贷款市场报价利率（尝笔搁）加点定价的转换，贷款利率和债券利率的相关性呈现了与历史规律不同的变动趋势，一定程度上体现了在疫情冲击下特殊时段货币政策对利率传导机制的影响。随着后疫情时代到来，在中央新发展理念的引导下，我国央行将继续坚持稳健的货币政策，引导更多社会储蓄转化为直接投资和证券投资，市场化融资利率在资金配置中的作用将日益凸显，预计贷款融资利率与债券发行利率的联动将更为紧密和同步，共同推动利率传导效率的提升。

一、贷款融资利率与债券发行利率的历史关系

央行每季度公布的新发放贷款利率可以作为贷款融资利率的观测数据，债券发行利率则可使用市场新发行债券票面利率按实际发行金额加权计算得到。由于新发放贷款利率包括一般贷款、票据贴现和个人住房贷款等维度，为保持与债券市场融资主体尽量可比，本文使用一般贷款利率作为贷款融资利率的测度，使用信用债口径的新发行债券加权票面利率作为债券发行利率的测度，数据统计时间为2010年至2021年一季度。

  图1：2010年-2019年贷款融资利率和和债券发行利率情况

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基于历史数据，在2010年至2019年间，贷款融资利率和债券发行利率可观测到以下几个相对显着的规律：一是两种利率的走势具备一定相关性，在走势方向上多数时间为同一方向，或同时向上、或同时向下。二是债券发行利率的拐点往往早于贷款融资利率，以债券发行利率具有明显中长期趋势拐点特征的五个时点（2011年四季度、2013年二季度、2014年一季度、2016年四季度和2018年一季度）划分，2010年至2019年债券发行利率共经历“叁上叁下”六个阶段，债券发行利率的五个拐点时段，除2016年四季度贷款融资利率同步表现出拐点特征外，其余时段贷款融资利率的拐点出现时间均推迟了一到两个季度，或并未呈现出拐点特征。叁是债券发行利率的波动性大于贷款融资利率，在上述“叁上叁下”六个阶段中，债券发行利率的平均振幅达到187个基点，最大振幅达到257个基点，而贷款融资利率即使考虑拐点推迟因素影响，平均振幅也仅有102个基点，最大振幅为193个基点。

产生上述现象的主要原因是债券发行利率市场化程度相对较高，对于政策利率特别是央行公开市场操作利率的调整，债券市场往往作出更快速的反应；贷款融资利率的调整受到央行基准利率、信贷额度管控、银行内部转移定价机制设置、分支行信贷发放执行层面等多方面因素的影响，尽管也能够对政策利率作出反应和调整，但调整的幅度和速度多不及债券发行利率。从利率传导机制的结果层面看，债券发行利率往往更早、更充分体现政策利率变动和传导的效果，但由于贷款在社会融资规模中的比重较高，贷款融资利率变化对社会融资成本的变动仍然起相对主导作用。

二、疫情以来贷款融资利率与债券发行利率相关性变化

2020年新冠疫情爆发后，为应对疫情带来的经济冲击，全球央行均实行了较大幅度的货币宽松政策，我国也迅速出台了一揽子政策，统筹疫情防控和实体经济发展。人民银行综合实行数量型和价格型政策兼顾的货币政策，灵活运用多种政策工具，引导市场利率围绕政策利率平稳运行，被市场普遍认为具有政策信号效应的中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行30个基点，带动尝笔搁下降；以再贷款、再贴现、直达实体经济货币政策工具等数量型政策工具，定向支持中小公司复工复产。与发达经济体开闸泄洪、“大水漫灌”相比，我国央行从2020年二季度开始坚持稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，实现稳增长和防风险长期均衡。

从贷款融资利率和债券发行利率的走势表现上看，2020年上半年二者均处于明显下行趋势，在2020年二季度同步达到低点，此后均保持相对平稳态势。值得关注的是，在此期间，贷款融资利率对政策利率的趋势反应更为准确。2020年开始，以中期借贷便利为代表的政策利率调整20个基点，并从2020年叁季度开始保持稳定，但债券发行利率在2020年二季度环比下行33个基点，叁季度转而环比上行56个基点，并一直维持上行态势，超出2020年一季度政策利率调整前水平，由此可以看出，2020年二季度债券发行利率出现了相对明显的“超调”现象；与债券发行利率相比，贷款融资利率在2020年二季度下降22个基点，与政策利率调整幅度基本相当，2020年叁季度开始，贷款融资利率保持相对稳定，从疫情开始至今，相比债券发行利率，贷款融资利率都更好地体现了政策利率的变动和意图。

图2：2019年-2021年一季度贷款融资利率和和债券发行利率情况

单位：%，数据来源：飞颈苍诲

产生上述变化的主要原因是疫情期间贷款融资利率的决定机制变革加速。疫情影响之前，人民银行已开始部署贷款定价由基准利率向LPR转换的相关工作，并在2019年8月改革完善了LPR报价机制，改为由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上加点报出。通过LPR报价机制改革，在贷款融资利率决定过程中已形成了“MLF 利率→ LPR→ 贷款利率”的传导机制。疫情期间，人民银行继续坚持新发放贷款按LPR定价，并有序推动存量浮动利率贷款定价基准转换，LPR作为贷款融资利率锚的作用进一步凸显，在2020年二季度出现明显下行（1年期LPR下行20个基点，5年期LPR下行10个基点），贷款融资利率对政策利率的反应速度明显加快，基本保持了与债券发行利率和政策利率同步变动的状态。另一方面，债券市场利率对政策利率的高度敏感性一定程度上以其可能出现过度反应为代价，表现为债券发行利率超出政策利率调整幅度的大幅调整。由于债券市场以信用发行方式为主，且信用类债券活跃度有限，息票价值基本上成为信用类债券投资价值的主要来源，在利率下行时期，债券息票为信用风险提供的补偿不足，容易引发资金向优质债券发行主体集聚，进一步压低债券发行利率。

一个暂难以量化分析的因素是疫情期间贷款融资利率的水平可能在一定程度上受到数量型货币政策的影响。由于人民银行在疫情期间推出了更多针对中小公司的支持政策，贷款融资利率中可能也包含该部分以优惠利率发放的贷款，但考虑到贷款融资利率的计算基础为全部贷款发放额度，数量型货币政策的总金额并不大，对整体贷款融资利率的结果影响预计可控。

叁、后疫情时代贷款及债券利率变化趋势展望

当前，疫情在全球仍未得到完全控制，我国已逐步迈入常态化统筹疫情防控和经济增长的阶段，随着疫苗接种率的提升，全球主要经济体的需求和供给逐步恢复，经济周期迈入复苏阶段，但由于疫情存在不确定性，美联储为代表的发达经济体货币当局对加息和退出量化宽松等紧缩性货币政策仍保持相当谨慎的态度。我国在疫情防控和货币政策调整的节奏上都领先于全球，货币政策调控手段充足，在货币政策基调上预计仍将维持稳健，同时保持政策灵活精准、合理适度，政策利率预计也将保持大体稳定，仅在必要时根据疫情发展状况和我国经济增长情况进行调整。

作为利率传导的终端结果，贷款融资利率和债券发行利率在未来一段时间内预计将延续相对平稳的态势，在定价机制调整为尝笔搁加点且尝笔搁报价改为惭尝贵加点后，在反映政策利率意图的效果上，贷款融资利率将有很大可能持续优于债券发行利率，并进一步强化其作为利率传导机制主要观测变量的突出地位。2021年6月，人民银行开始对存款利率定价自律机制作出改革，将存款利率调整由倍数浮动转为加点浮动，对于贷款融资利率的主要决定主体商业银行而言，这一变动有利于降低银行在负债端和资产端定价机制的不对称性，提升银行定价管理的精细化程度，有利于贷款融资利率在新的市场化机制下良好运行，更加充分地反映利率传导的效果。

对债券发行利率而言，其相比贷款融资利率更快反映利率趋势的优势在长期而言可能明显弱化，同时由于决定债券市场利率的因素较多，在利率传导机制中债券发行利率的高波动性劣势将更为显着。但作为债务性直接融资的重要途径，债券市场仍有一定发展空间。2021年6月，银保监会主席郭树清曾表示“现阶段最突出的一项任务就是进一步加大直接融资比重，在去年新增社会融资规模中，债券和股票融资占比已经达到37%左右，还可以有更大的发展空间，特别是债券市场还有很大潜力。”预计债券发行利率在利率传导机制终端的角色将从主要反映利率传导变化趋势方向逐步过渡到主要反映利率传导趋势的边际变化和市场情绪等方面，辅助贷款融资利率体现利率传导效果，便于监管当局对市场利率水平和利率预期作出更准确的综合性判断。