专业委员会
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交通银行/金融研究中心/鄂永健、陈 冀
一、季末流动性趋紧波澜不惊,市场流动性紧张情绪趋于缓和
适逢季末,三月流动性在月中和月末出现不同程度的趋紧。3月21日交银银行间市场流动性指数(IBLI)一度达到129.46,为近一年多以来的峰值水平,然而央行在公开市场的投放操作却表现得与市场紧张情绪不一致。WIND数据显示3月公开市场OMO净回笼6000亿,尤其是月末央行连续暂停逆回购,反映出在央行的角度来看,市场整体的流动性是基本稳定的。之所以出现监管部门与市场态度的分歧,主要原因在于市场微观层面的机构之间资金调剂的紧张程度与整个银行体系轧差后的流动性缺口并不能划等号,央行更多地从全局系统性地考虑,而机构往往着眼于自身流动性状况。
事实证明,在财政存款大量下放的情况下,公开市场的连续净回笼并未对市场构成市场传言所谓的“二次钱荒”般冲击,市场波澜不惊地渡过了季末考核时点。从IBLI指数显示结果来看,时间跨越3月31日后,指数大幅回落,季末压力短时间内得以快速释放,银行间市场加权利率也由3.5%重新回落至2.5%附近。从指数累积的压力来看,市场流动性压力累积由年初至今,明显呈现出由紧到松,再由松到紧的过程。目前正处于跨年、春节期间释放的流动性逐渐回笼的阶段,即U形右侧。图2的图线趋势表明在财政存款下放后,当前整体市场流动性状况很大程度上优于1月初。考虑到4月仍有1900亿OMO到期,4月13、18日分别有2170亿和2345亿的MLF到期。加之按以往惯例4月为财政存款上缴月,4月财政存款对于市场流动性的影响可能与3月的情况截然相反。再者,即便是短期人民币兑美元汇率有所趋稳,外汇占款方面仍存小幅向下压力。综合而言,央行仍会努力维持市场流动性基本稳定,适时对冲到期的OMO、MLF等工具,市场紧张情绪趋于缓和,但时点上的趋紧态势在年内仍可能频繁出现。
图1 近三月交银艾布力(IBLI)指数运行趋势
图2 近三月交银艾布力(IBLI)累积指数运行趋势
二、政策仍将维持中性偏紧,市场利率大幅攀升可能性不大
进入4月以来,目前市场对于流动性关心的焦点仍然集中于流动性调控工具(OMO\MLF\TLF)到期回笼的市场效应以及国际环境可能对国内产生的冲击。针对这些方面关注点,我们认为:
货币政策转向防风险,短期内将维持中性偏紧。2016年国内生产总值同比增长6.7%,全年运行基本平稳。2017年宏观经济开局良好,1-3月固定资产投资同比增长9.2%,增速比去年全年提高1.1个百分点,基础设施和房地产开发投资同比增速均有所加快,PMI持续处在扩张区间,进出口有所恢复,消费保持平稳。预计短期内这一企稳势头有望继续,当前稳增长压力已明显减小。另一方面,2014年底以来连续双降产生的“低利率、宽流动性”金融环境催生了房市和债市泡沫,也进一步推高了金融市场的杠杆率。去年底中央经济工作会议提出要抑制金融资产泡沫,今年政府工作报告也强调要防范金融风险。在此背景下,货币政策进一步放松已无可能,相反则应适度收紧,以偏紧的货币金融环境倒逼市场回归正常和理性。
资金外流仍将对货币市场利率构成上行压力。2017年以来,受人民币汇率企稳、跨境资金流动(特别是流出)管理加强的影响,购汇有所减少,外汇占款降幅收窄。但在美联储加息步伐加快、美国经济稳步复苏、人民币贬值预期仍在的情况下,结汇意愿依然不强。近期售汇率(银行代客售汇与剔除人民币支出的涉外收入的比率)有所下降,但结汇率(银行代客结汇与剔除人民币收入的涉外收入的比率)不但未见上升,反而有所下降。这表明外汇占款短期的改善难以代表全年,当前实体经济结汇意愿依然较弱,外汇占款仍有下降压力,持续显着改善的难度较大。
一系列监管新规在二季度落地,货币市场紧缩压力恐局部升温。为规范金融机构相关业务发展,降低“影子银行”风险,监管部门将出台一系列监管新规,二季度是密集落地期。这些旨在减少市场套利、禁止资金空转、遏制期限错配、防止过度加杠杆的强有力举措对银行间市场有持续紧缩作用。比如,预计即将正式出台的资管统一监管新规,对期限错配、非标投资、多层嵌套、委外业务和通道业务等均有严格的规范和限制。近日,银监会出台《对于银行业风险防控工作的指导意见》,一些运作不规范、风险隐患大的资管产物和业务面临整顿,原本通过这些产物和业务进入银行间市场的资金相应减少。
短期内委外资金动向成重要扰动因素,近期市场对监管加强的可能超调反应。委外资金的赎回在一定程度上确实会对短期市场流动性带来收缩的负面影响。然近几日债券市场以及股票市场的行情似乎在表明市场对于资管业务(委外)的监管加强出现了超调。从委外资金的来源和规模来看,主要出自银行、保险和社保,其中银行表外资金可能是委外资金的主要来源。据估计银行业不到30万亿的表外资产,其中可能约1/4-1/3的比例参与了证券投资基金、券商资管计划等,总规模约8万亿。从委外资金赎回的缘由来看,不同的机构赎回的压力来源有所不同。例如部分城、农商行由于同业负债超总负债1/3,存在缩表压降委外来偿还同业负债的可能。而一些大机构相比之下委外资金的赎回更多仍是考虑受托机构的管理水平、回报率以及一些尚未有定论的银行资管业务监管办法。考虑到表外理财3-6个月的久期,委外资金闪电式大规模赎回的可能性不大。虽说市场短期可能处于对监管超调反应阶段,鉴于引导资金“脱虚向实”是必然趋势,市场环境也早已大大削弱了委外资金的获利机会,表外资产运用适当地注意防风险,略偏保守短期内也是十分必要的。
维持市场流动性基本稳定的目标下难现利率大幅攀升。3月财政存款下放很大程度上增加了市场流动性。进入二季度后,4、5月财政存款上缴又成为流动性的不利因素。考虑到当前货币政策转为中性,更为积极有效的财政政策将成为稳增长主要动力。参照往年规律,预计今年6月份财政存款下放规模(央行资产负债表中的“政府存款”)在3000亿左右,这将有助于缓解半年末时点资金紧张压力。更为重要的是,我国正处在利率市场化深入推进之中,目前利率走廊雏形初现,新的市场调控机制日臻完善。央行公开市场操作呈现工具丰富多元、频率明显提高(每天进行)和能够覆盖全部金融机构的特点,这是货币市场流动性平稳的基本保障。当前实体经济仅是初步企稳,下行压力犹存,流动性过于收紧、利率大幅上升不利于实体经济恢复,预计政策操作会把握好度,在防风险、控杠杆的同时尽量不伤及实体经济。因此,尽管市场利率相对高位运行,但大幅攀升的可能性也不大,更不会出现类似2013年的“钱荒”事件。
货币政策工具操作利率频繁上调可能性不大。央行调控工具中标利率年初以来三次上调后,当前市场利率中枢已经明显上移。2017年一季度R007和R001均值水平分别为3.09%和2.44%,较2016年平均水平显着提高了约54bp和33bp。历史来看,2014年是近年来货币市场利率高点,全年R007和R001的平均值分别为3.62%和2.78%。从2014年11月“双降”开始,货币政策进入持续偏松周期,货币市场自2015年3月进入持续一年多的宽松流动性和低利率水平时期。今年一季度银行间市场短端利率已明显回升,R007和R001均值较2014年均值仅差53bp和34bp。公司发行短融、中票、债券等债务性类直接融资的成本已经较半年前显着提高。再考虑货币政策中性的总基调,尽管2017年1季度贷款利率数据尚未公布,但预计货币市场利率回升已经一定程度上传导至信贷领域,为防止公司融资成本大幅上升给实体经济运行带来压力,央行未来操作利率频繁上调的可能性不大。鉴于美联储在6月份可能再次加息,预计年中之前操作利率可能上调1-2次。
