专业委员会
中国建设银行金融市场部 郑葵方
一、各项监管政策密集出台,"严监管"立威
近期,三会密集发布政策文件,加强对基金、银行、保险等机构业务的严格监管,详见表1。与债券市场相关的政策文件在以下方面:
1.银监会:从3月末开始,在两周内,银监会密集出台7个文件,内容包括:提升银行业服务实体经济(4号文),开展银行业市场乱象整治(5号文),指导银行业风险防控(6号文),提升监管效能(7号文);以及开展 "三违反"(45号文)、"三套利"(46号文)、"四不当"(53号文)专项治理政策文件。据中国证券报报道,近日地方银监部门已迅速出击,召集商业银行高层座谈,摸底和排查相关情况。银监会上述文件多要求商业银行对债券投资业务、同业业务和理财资管业务进行机构自查,银监会开展检查,根据问题进行整改,以降低金融风险。4月21日,银监会召开一季度经济金融形势分析会,部署防控金融风险各项工作。会议延续了近期出台文件的基调和导向,强调要更加主动地防控金融风险、大力治理金融乱象、切实弥补监管短板等。
2.证监会:3月31日,证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理办法(征求意见稿)》,未来如果正式实施,将增加对机构委外投资基金的约束。其中"机构类货币基金加强流动性管理要求,当货币市场基金前10名持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时,货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天",其对期限的约束将可能造成机构委外投资较大的调仓压力。
3.保监会:4月20日开始,保监会也相继发布加强保险业风险防控工作的系列通知,点出九大风险,并对保险公司提出了39条风险防控措施要求,涉及10个方面。
表1:2017年3-4月三会出台的监管文件
注:根据市场公开信息和资料整理。
二、严监管的背景、目的和市场影响
1.近期经济数据向好,"严监管"敢于加码
今年一季度的经济数据表现较为亮眼,一季度GDP增长6.9%,较上年同期提升了0.2个百分点,1-3月PMI在51上方逐月上升,投资和工业增加值等同比增速回升。在经济增速暂时没有下行压力时,监管政策的加码就顺理成章,"去杠杆"的阻力相对较小,经济抗住冲击的能力也相对较强,的确是较为合适的时间窗口。
2.监管机构系列文件的出台,主要在于防范三大业务、四大风险
目前为止,银监会出台的监管文件最多,3月末以来两周内连发7文,对债券投资业务、同业业务、银行理财业务的关注度较高。这三大业务在过去近两年的时间里,都有不同程度的委外投资,投资于基金和券商发行的资管计划等产物,以提高投资的总体收益率。前述三大业务链条的收缩,可通过委外投资影响到基金和券商的资产配置,产生一定的交叉性金融风险。实际上,在银监会的监管文件里也十分关注三大业务的委外投资问题,"是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象"。
从风险防范的角度,三会各项监管政策齐出,究竟防的是什么风险?在其政策文件中都有九至十大方面的风险描述。笔者认为,这些风险实际上可以分为四类:一是流动性风险,主要是人民币的流动性;二是资产价格泡沫风险,在房地产、商品、债券和股票市场要注意风险防范;三是债务风险,包括公司的信用风险和地方政府债务风险;四是外部冲击的风险。
3.对市场的影响
一方面,上述监管政策的落地,将导致未来债券投资业务、同业业务和理财资管、委外投资等业务的链条均出现收紧。银行、保险、基金和券商等机构都存在一定去杠杆的压力,如果大家集中去杠杆,向市场抛售资产,就可能引起市场巨大的波动。在此担忧下,债市投资者情绪悲观,容易过度反应,进一步加剧"去杠杆"的强化效应,短期内对债市形成较大利空。从市场反应看,4月24日1、3、5、7和10年期国债收益率较月初分别大幅上行了20BP、18BP、29BP、28BP和23BP。10年期国债收益率已达到3.50%高点,为2015年8月下旬以来最高。预计在严监管的环境下,债券市场将承压,但市场过度反应后配置力量抄底进场,将带来结构性的交易机会。而从长期看,防控风险有利于债市未来更加健康地发展,增强防范风险的能力。
另一方面,随着去年12月开始债券市场调整,收益率上升,债券融资正在被挤出,贷款和非标需求上升。从去年12月至今,随着债券收益率的上升,有较多的公司信用债取消或推迟发行。好公司不差钱,在收益率上行时选择不发债,而产能过剩、风险较大的公司缺资金,但市场认购需求不足,债券难以发行。因此表现为自去年12月至今年2月,公司债券融资持续负增长,3月虽然转正,但也仅有316亿,与去年6-11月月均2729亿元的规模相距甚远。与此同时,贷款利率没有上调,贷款需求增加,规模上升较快;但贷款囿于规模限制,有些融资需求转战"非标",委托贷款和信托贷款的规模较以前有明显增长(见图1)。
图1:社会融资结构变化
三、"严监管"的节奏如何?
4月随着监管政策的升级和加码,债券市场大幅波动。对于去杠杆的大方向,市场普遍肯定,而对去杠杆的节奏,从政府官员到媒体均高度关注。
4月21日,据新华社报道,人民银行行长周小川在IMF网站上发布公告表示,中国能够实现今年6.5%左右的经济增长目标,中国"完全有信心"预防和消除系统性金融风险,未来中国货币政策仍将保持"稳健中性",将努力在稳定增长和去杠杆、防止资产泡沫和控制累积的系统性风险间取得更好的平衡。
周行长的表态,显示央行已充分注意到,"稳增长和去杠杆"、"防泡沫和控制系统性风险"是今年央行货币政策两大对立和统一的主要矛盾。预计央行货币政策将相机抉择,努力在两者之间实现艰难和微妙的平衡,政策操作会更多倚重微调的方式刚柔相济,这有助于实现金融市场的基本稳定。实际上,从4月8日开始,央行已经连续两周在公开市场净投放,超量续作MLF,帮助市场平稳度过缴税和资金面紧张时期,在一定程度上减少对债市去杠杆的二次冲击,发挥了金融市场稳定器的作用。
据报道,上周社保基金理事会理事长楼继伟也表示,部分地方政府债已经违约,中国家庭杠杆率已经升至接近50%,去杠杆进程不应该太快。在近期多项加强监管措施推出、市场波动增加之际,人民日报4月24日发表题为《金融领域推进去杠杆强监管》的文章,称操作过程中把握好节奏、拿捏好"度"、引导好预期也很重要。
综上,预计后续监管机构将适当控制去杠杆的节奏,循序渐进,给市场一定的消化和反应时间,以免对市场造成系统性冲击。因为监管机构各项政策措施的实施,从根本上是为了防范发生系统性的金融风险,这是真正的"底线"和"严监管"的目的所在。
而且,4月25日召开的中共中央政治局会议指出,要求高度重视防控金融风险,加强监管协调。预计未来一行三会在防控金融风险方面会有更多的沟通、协调和合作,推进监管措施时会更注意节奏和协同效应,减少债市的大幅波动。
