专业委员会
华夏银行/资产管理部
2017年利率走廊全面上浮,央行货币政策操作也从数量型逐步转为价格型。政策性利率上调与短期经济企稳、地产价格波动、同业市场急速扩张的现状密切相关,显示了央行"金融去杠杆"与"脱虚向实"的政策意图,同时对MPA考核不合格银行的管控力度增强。2017年下半年的货币政策操作预计仍将维持稳健中性,继续着力推动金融去杠杆,抑制金融资产泡沫,不会轻易"加息提准"。
一、政策性利率调整与公开市场调节流动性的动因
央行未频繁使用"提准、加息"等货币政策工具,而提高货币政策工具利率的主要原因有如下三方面:
(一)流动性调节的必要性与工具选择多样性
当前货币政策实施的目的主要有三个,一是保持银行体系流动性的合理充裕,二是继续推动金融去杠杆,抑制金融资产泡沫,三是防止流动性剧烈波动对人民币汇率造成较大压力,形成负面冲击。
对于流动性进行合理安排,做出整体布局以满足金融机构流动性需求,为2017年初多样化货币政策调控方式的重要依据;但随着经济全球化、金融全球化、信息全球化背景下的海量资金全球涌动,中国作为GDP总量大国,其经济稳定已经事关全球,货币政策决策也引起国内外的高度关注。由于使用"加息、提准"的政策信号过于强,需要其他货币政策工具来替代,中央银行更多的使用价格型货币政策工具、公开市场业务调节流动性而未进行"加息、提准"操作亦属合理。
(二)政策性利率调整释放信贷调控信号
图1 月度新增贷款规模(2001年1月-2016年12月)
数据来源:wind资讯数据库,中国人民银行网站;
注:虚线为一季度信贷投放
从上图1中月度新增贷款规模(2001-2016年)的历史数据来看,货币政策除柔性的窗口指导之外,央行也需要公开市场操作手段提高政策性利率以有效引导和管理市场预期:货币政策从"稳健"逐步向"稳健中性"方向调整。
(三)政策性利率调整助力金融去杠杆、脱虚向实
1.收窄金融机构同业业务套利空间
提高SLF与MLF利率对金融机构的影响大于实体经济,从2016年10月起同业理财收益普遍高于公司理财收益,大量银行资金投资于金融机构同业理财。短期理财收益高于长期,金融市场资金空转问题严重,货币供应量M2与M1之差不断扩大,提高公开市场操作利率将倒逼商业银行大规模放弃短期同业投资套利,将资金输入实体经济,在股市、楼市、债市风险可控的前提下,令金融市场流动性回归正轨。
2.宏观经济基础不稳限制货币政策操作方式
与"提准、加息"的刚性调控不同,逆回购利率、公开市场操作和SLF,OMO,MLF的调整更为灵活,向实体经济融资成本的传导周期较长,非常适合作为临时性的手段采用。实际上,从当前的宏观经济状态来看,目前经济企稳的基础仍不稳固,货币政策并不具备进行方向性调整的条件。基准利率的调整会立刻对实体经济产生影响,货币市场利率的调整对实体经济并没有直接影响。
鉴于目前并不具备对存贷款利率加息的条件,所以货币市场利率上调的主要逻辑仍是央行推动金融去杠杆,抑制金融资产泡沫;央行通过上调逆回购利率,货币政策的临时边际性收紧;然而,在经济复苏基础不稳、通胀压力有限的背景下,货币政策尚不具备掉头转向的基础。"稳健中性"仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。
二、货币政策调整对商业银行的主要影响
从2015年以来,中国步入经济新常态、供给侧结构性改革及长期"L型"的新形势。银行存贷款利差进一步收窄,利润增速下降,存款流失速度进一步加快,商业银行为获取投资收益与资产规模扩张持续使用杠杆交易深度参与金融市场业务。中国银行业的流动性管理水平距利率市场化的要求之间仍有较大距离,流动性风险较高。2015年以来央行的多次"降息、降准"成为拖累银行业绩的重要因素,利差未来几年仍有继续缩小的趋势,资金成本较高问题将继续消耗银行利润。此次政策性利率提升传导到银行信贷成本仍需时间,对银行的影响短期集中于银行间交易与金融市场业务(同业、债券、资管等),同时对其资产负债管理能力和定价管理水平提出新的要求。主要表现在以下四个方面。
(一)增加中小银行资金成本与资产扩张难度
中小银行机构的资本金与一般性存款数量有限,资产规模扩张高度依赖金融市场的资金来源,最终都来源于银行间市场(同业市场)获取,而银行间市场交易中SLF与MLF为金融市场导向性资金价格,央行提高该利率,将限制中小型商业银行向中央银行及其他金融机构拆借与同业市场套利的动力。对于中小金融机构来说,资金成本的上升也意味着放贷能力会被削弱,资产扩张难度提高。
(二)降低商业银行金融市场杠杆与套利空间
政策性零利率是中央银行向商业银行补充流动性的利率指标,其价格是金融市场资金供给成本的直观表现。但目前商业银行向央行申请低成本资金后,通过影子银行、委外、出表、期限错配等手段进行信用创造以获取利差,使资金空转长期存在于金融体系,实体经济融资困难,加大金融风险。
多数商业银行将金融市场投资作为获取收益的重要渠道,多数金融机构使用杠杆交易参与债券市场投资,将手中已有债券抵押融资补充流动性,再买入债券继续抵押。此次,央行提高MLF、SFL利率,意味着多数金融机构将放弃期限相同、投资收益低于MLF、SLF利率的债券。对银行来说,抵押债券融入资金的杠杆化交易套利空间将被压缩。
(三)MPA考核考验商业银行资产负债表管理能力
除了上调MLF与SLF利率之外,央行还对不符合宏观审慎MPA考核要求的金融机构,执行增加100BP罚息的规定。这表明央行的MPA考核已渐臻完善,开始以市场手段倒逼银行执行考核指标,抑制信贷过快增长、降低杠杆率,迫使各银行补充一级资本,压缩同业链条。央行实施MPA考核以来,广义信贷增长较为平稳,商业银行表外资产扩张趋势得到抑制,2016年四季度央行将表外理财纳入广义信贷,进一步完善MPA体系。此次政策性利率提升显示了央行的政策重点在于抑制商业银行过度信用扩张,继续考验商业银行的流动性调节、资产负债管理与资本补充能力。
(四)影响信贷与理财融资业务资金成本
央行上调政策性利率,再次向市场强调货币政策回归稳健中性与金融去杠杆的意图。短期内,利率有可能进一步小幅走高,一定程度的流动性收紧似乎不可避免。同业资金拆借成本会进一步提高,商业银行同业投资、城镇化基金等业务资金多数来源于同业拆借,向居民销售的理财产物收益也随之水涨船高,资金成本推高商业银行信贷和表外理财业务成本,银行机构的资金成本和流动性都承受更大压力,有必要在信贷投放和表外理财业务上更加谨慎。
三、2017年下半年货币政策趋势预测
(一)继续支持脱虚向实、金融去杠杆的货币政策操作
1.降低实体经济融资成本预期强烈
在融资总量总体稳定情况下,实体经济融资成本居高不下,与当前经济转型升级的宏观发展阶段、发展模式,金融机构市场化运作、实体经济自身发展等因素有关,特别对于煤炭、钢铁等落后产能行业。2017年有必要采取更加有针对性的货币政策操作加速"去产能、去杠杆、降成本、补短板"的节奏。
2.复杂经济形势下的货币政策操作
2016年末中央经济工作会议指出要抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革。2016年的房价大涨、杠杆骤升、汇率承压等问题使货币政策操作难度骤增。本次政策性利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下,央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措,可以确认货币政策已趋稳健中性。2017年上半年经济短期稳定,CPI和PPI仍高,从基本面看支持短期去杠杆。但2016年的经济增长点:地产汽车需求已趋回落,宏观经济暂时趋稳,利率提升将造成经济下行,也表明"提准、加息"可能性不大。
(二)新型货币政策工具解决"三元悖论"的"加息难题"
1."三元悖论"下的汇率风险
Krugman(1979)在蒙代尔-弗莱明模型结论的基础上,通过对其结论进行提炼,精炼出了着名的"不可能三角模型"(又称"三元悖论" )。其结论认为,一国在汇率稳定、货币政策独立和资本完全流动三个目标之中,只能实现其中的两个。如图2所示,"三元悖论"实际上只有图中A1、A2和A3三点所代表的三种组合情况,这三种情况分别代表的是:(1)当处于A1点时,代表的情况是货币政策独立、严格限制资本的国际流动和固定的汇率制度的目标组合;(2)当处于A2点时,代表的情况是货币政策独立、资本完全自由流动和浮动的汇率制度的目标组合;(3)当处于A3点时,代表的情况是货币政策失去独立有效性、资本可以完全自由流动和固定的汇率制度的目标组合。
就中国货币政策、汇率政策、全球金融一体化(资本账户开放)的现状来看,处于A1点位置。在美国经济向好、中国经济增速放缓的大背景下,人民币汇率将持续承压,日本等国负利率也加剧货币竞争性贬值。央行面临两难选择,要么汇率一次性大幅波动到位、解放利率政策空间;而在"三元悖论"的两难境地下,如果央行坚持稳定汇率,那么必须加强资本管制。
从央行提高SLF与MLF而未"提准、加息"的操作来看,"蒙代尔不可能三角"确实开始实际地影响到央行的货币政策执行,已逐步扭转投资者对于货币政策宽松的预期。但是如果接下来海外货币政策进一步收紧,而我国未有加息等操作的情况下,使国内与海外的利差再次加大,那么人民币进一步贬值压力进一步增加,不利于修复国内投资者对货币政策的悲观预期。
因此,使用SLF,MLF等新型货币政策工具调节当前金融市场流动性现状较为恰当。
2.新型货币政策工具使用将更加频繁
虽然以新型货币政策工具替代降准,是央行短期为平衡汇率稳定、货币政策关系所采取的权宜之计,但当前我国仍然面临较大的资本外流压力,在外汇储备频创新低的情况下,2017年下半年无疑仍然需要以MLF、SLF等市场操作组合拳进行基础货币的对冲,平衡市场流动性。
综上所述,2017年下半年货币政策调控实施的预测主要有四个:
(1)"三元悖论"下的货币政策选择中央银行将高度关注汇率因素;
(2)中央银行流动性管理与货币政策调控势必将新型货币政策工具、传导机制相结合;
(3)货币政策操作将更加注重灵活性、差异性、区域性与针对性,疏通货币政策影响微观经济主体的路径;
(4)在实体经济难趋好转、支持金融去杠杆等中国经济现实情况下继续使用MLF、SLF等货币政策操作的预期强烈,不会轻易实施加息或提准操作。
四、商业银行应对去杠杆的对策建议
商业银行需要适应金融市场去杠杆的新常态,领会政府监管的方向,积极降低经营风险,并积极推进符合供给侧结构性改革、为实体经济去杠杆的金融业务,同时,在金融去杠杆背景下,需要自查,调整业务结构,将收益和风险控制在合理水平。针对金融去杠杆,本文的主要对策建议如下:
(一)加强监管去杠杆措施落实
严格落实监管规定,对发现的问题进行严肃整改。完善流动性风险治理架构,将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围,制定合理的流动性限额和管理方案;采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度。审慎开展委外投资业务,规范开展债券回购和质押融资,严格控制交易杠杆比率。
(二)防控金融市场、资管业务去杠杆风险
对资管行业去杠杆的要求,虽然倒逼金融市场与资管改变业务模式,也将直接减少由于杠杆过高带来的风险不可控,防范系统性风险的发生,有利于整个行业的健康稳健发展,更有利于保护广大投资者的根本利益。同时,使金融市场与资产管理业务回归银行本质,依照监管要求开展业务。自觉按照银监会提出的"回归本源、专注主业、下沉重心"的原则,确立科学的发展理念和战略方向。依法合规开展理财、信托等多元化业务,使信贷资金直接投向实体经济领域。
(三)做好资产管债表管理防控流动性风险
商业银行应自觉调整资产负债结构,银行在资产配置方面,可减少长期债券、非标资产,增持高级信用债、城投债等合格优质流动资产。减少代客理财和同业理财,增加国债等资产配置。同时,商业银行自身在在去杠杆的过程中,应注意风险防范,防止出现违约等情况发生,对去杠杆过程中可能出现的资产期限错配等问题应提前准备,合理安排,妥善处理。
