专业委员会
北京农商行
2017年以来,全球经济同步复苏,主要经济体自国际金融危机以来首次实现同步增长。欧元区经济复苏步伐加快,日本经济持续转好,新兴市场经济体总体增长较快。美国经济复苏形势表现尤其强劲,失业率持续走低,2017 年10 月以来失业率降至4.1%,连续保持2001年以来最低水平。
当前美国已进入财政扩张和货币紧缩期。从税改角度看,税改既包括降低公司所得税和压减个税极差,又包括取消遗产税和净投资所得税、降低美国公司海外利润回流美国的税率等内容,是美国30多年以来对税法最大的一次调整,跨国公司的避税海外利润和避险资本的回流所带来的资本转移,可能对全球资本市场带来较大影响;从加息角度看,2017年12月14日美联储宣布加息,将联邦利率区间上调0.25%至1.25%~1.5%,并预计2018年还将加息3次,联邦基金利率将达2.0%~2.25%的水平,再配合缩表政策,对全球经济的影响不容小觑。
纵观美国经济周期更迭,几乎都伴随着其他国家特别是新兴市场国家经济的大幅波动。当美国经济处于扩张周期时,美国实行低利率并向全球输出资本,新兴市场国家凭借着低廉的劳动力成本和制度创新获得资本并取得经济发展,但往往随着外资流入引起资产泡沫、贫富差距拉大、环境污染等问题。当美国经济由扩张周期转向紧缩周期时,美国采取了加息缩表和减税等政策,存在资产泡沫的新兴市场国家金融政策即陷入两难,跟随美国将可能提前刺破本国资产泡沫,不跟随美国则可能因资本回流美国导致本国经济出现萧条。
一、美联储加息对我国经济金融的外溢影响
鉴于美国和美元在世界经济金融体系中的特殊地位,美联储的加息政策将会对与其双边经贸联系和金融交往密切的中国产生较强的外溢影响,人民币汇率稳定、跨境资本流动及公司融资成本等都会受到影响。
一是人民币短期调整压力。美联储加息及加息预期将导致资金流向美国以赚取利差,同时美元升值预期将会打破原有汇率平衡格局,从而导致美元汇率上升。2018年一季度人民币汇率虽有所回升,但贬值预期依然存在,市场波动短期内可能加剧。
二是跨境资本可能外流。美联储加息并叠加缩表和减税措施后,美元继续处于牛市周期,美元资产收益率上升,逐利资金和热钱若无序大量流出,将恶化我国境内资本外流形势。热钱和短期流动资本,以套利投机为目的,多进入股市、楼市等推高资产价格。在资本外流和房地产市场加强调控背景下,这部分热钱和短期流动资本的流出,将有可能带来股市、债市和房地产市场波动。
三是公司美元融资成本增加。美联储加息、缩表导致全球市场利率中枢上移、美元流动性趋紧,境外美元负债成本上升。同时随着全球经济金融一体化程度加深,全球货币政策变化联动性和同步性增强,我国央行加息预期加大,市场利率持续保持高位,国内公司的融资价格也会增加。
二、政策应对建议
为应对美国2016年开始的加息周期,我国已采取了一系列措施。一是进一步完善人民币汇率形成机制,保持必要的汇率干预机制。坚持"前一日收盘价+一篮子货币+逆周期调控"的中间价定价规则,稳定市场预期。二是积极构建利率走廊,控制市场利率水平。通过OMO、SLF、MLF等货币工具逐步提高市场利率水平,近期10年期国债收益率已接近4%,10年期国开债收益率逼近5%。三是加快推进经济转型和结构改革,稳增长应对风险。同时对最易受到较大冲击的房地产行业进行严格调控,在完成去库存后通过限购限制房产交易。四是调整财税政策,保证经济持续增长。近年来随着财政支出的优化提升,减税力度的结构性调整不断增加,加大基础建设领域投入,强化对中小公司的税收优惠力度,增强对实体经济的支持力度。
(一)收紧货币政策维持中美之间利差
为应对美联储加息,韩国等几个国家已率先启动了加息政策,加息可保持我国与美国的利率差,防止资本短期外流。
在此背景下,人民银行极大概率将跟随提高公开市场操作利率,甚至不排除开展提高央行基准利率的非对称式加息。在利率市场化背景下,2017年我国市场利率也已稳步上升,商业银行存贷款利率也有了不同程度的上浮,多家商业银行一年期存款利率较基准利率上浮30%至40%,首套房房贷利率也已较基准利率上浮20%至30%,非国有公司融资成本大幅上升,仅部分国企、央企还能拿到基准贷款利率。提高基准利率虽会提高公司融资成本,但目前大多公司融资成本其实已随市场利率提高。因此,提高基准利率可使国有部门融资成本上升,从而抑制国企特别是地方政府融资平台的基建投资冲动。
(二)调整税、费政策
近年来我国财政赤字连年增加,一是2012年后为应对经济下行以国有主导的基建投资增加,使财政支出大幅增加;二是我国人口红利已至拐点,未来养老投入也将大幅增加。而财政支出较为刚性,因此,短期内大幅减税的难度其实非常大。
但我国可采取提高个人所得税的起征点并降低征税级数,达到四两拨千斤的作用。因个人所得税占财政总收入比例较小,且纳税群体以中产阶层为主,提高起征点和降低级数有利于扩大国内消费。
同时还可适当减免、降低公司收费,通过压减公司所承担的各种费用支出,抵消加息政策导致的融资成本上升。
(三)保持汇率干预机制
我国现阶段实行的"前一日收盘价+一篮子货币+逆周期调控"的中间价定价规则,既可体现市场供求关系,又能发挥央行的调控作用,稳定市场预期,防止逆周期行为和羊群效应。尽管现阶段人民币不存在持续贬值基础,但随着国际市场汇率波动频繁,以及市场化程度的提高和政府干预的减少,汇率的弹性和双向波动性必然继续扩大。因此,我国还应保持必要的汇率干预机制,以便在出现非理性波动时能够进行有效干预,使人民币汇率在区间内波动。
在汇率波动常态下,可以使用"货币政策+口头干预"方式达成汇率管理目标,同时可将资本流动税率降为0,但是保留这一工具作为政策选择。
在汇率波动异常时期,可以使用"口头干预+货币政策+资本流动管理+必要的外汇干预"等工具进行综合管理。
三、对银行业的影响及应对
美联储加息继续、缩表规模逐渐扩大,欧洲央行开始缩减资产购买规模、日本央行释放退出量化宽松政策信号、其他主要央行跟随紧缩。中国央行进一步收紧货币政策以维持中美之间利差不缩水的可能性很大。
(一)积极应对资金面趋紧
若美联储今年加息3次,央行要实现中美利差不缩水、遏制资本流出的目标,很可能逆回购及MLF利率再提高30-40个基点(甚至不排斥加息),加之央行还得适度收紧货币投放量推动去杠杆防风险进程,未来一段时间资金面趋紧状况将不可避免。商业银行必须做好内部压力测试,保持资金充裕,预防流动性风险,防范货币错配风险,确保整体风险可控。
(二)加息有可能缩减银行利差
传统银行业的典型特征是依靠存贷利差的盈利模式。尽管近年来我国商业银行不断转型并拓展利润点,但目前我国大部分商业银行仍主要通过存贷款规模扩张获得息差收入。若央行采取不对称加息策略,通过缩小利差收入来迫使商业银行收缩信贷投放规模,银行利差收入将会受到挑战。同时加息的利率杠杆作用将会抑制社会总需求扩张、收紧流动性,进而压缩信贷扩张。在这个过程中,商业银行更需加强内功修炼,重视信贷资产质量,严控不良资产。
综合来看,美联储加息对我国经济金融的影响不是短期的,而是一个长周期的影响链条,但近年来我国经济发展稳中有进、稳中向好,增长速度处于合理区间,未来经济回稳向好基础扎实,整体影响可控。
