专业委员会
中国建设银行金融市场部 郑葵方、刘源
一、资金面:资金利率中枢将上行
9月17日,美国总统特朗普宣布自9月24日起对中国2000亿美元进口商品加征关税,税率10%,2019年升至25%。若中国报复,则对额外2670亿美元加征关税。9月18日,国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品加征10%或5%的关税,自2018年9月24日12时01分起实施;如果美方执意进一步提高加征关税税率,中方将给予相应回应,有关事项另行公布。因此,预计中美贸易战在四季度还可能升级,特朗普可能对额外2670亿美元商品加征关税,对我国经济的负面影响继续深化,对国内金融市场形成打击,加之国内信用债违约风险事件增长势头仍然持续,客观上仍要求央行货币政策保持宽松态势。
7月31日中央政治局会议提及"要保持流动性合理充裕",9月7日金融稳定发展委员会第三次会议进一步指出,"把握好稳健中性的货币政策,做好预调微调,但也要把握好度,保持市场流动性合理充裕"。从政策基调看,四季度流动性仍将充裕,强调把握好度,意味着四季度流动性宽松程度较三季度极为宽松的状态有所收敛。
从月度走势看,10-11月资金扰动因素较少,资金利率将明显回落,但12月因年末冲业绩和MPA考核的影响,资金利率将明显上行。值得注意的是通胀上行压力。当前,美国与俄罗斯、伊朗等国关系紧张,如果美国升级制裁伊朗措施,将导致石油价格上涨。国内央行货币政策偏宽松,以及中美贸易摩擦的相关措施落实,将推升国内大宗商品价格,通胀上行动力增强。预计四季度各月CPI将逐月上行,水平至少在2.2%上方。通胀压力将可能掣肘央行四季度货币政策的放松空间。
四季度有13285亿元MLF到期,规模为年内最大,10-12月每月到期量分别为4515亿元、4035亿元和4735亿元。8月末MLF余额为5.12万亿元,创历史新高。如果央行继续通过超量续作MLF,向市场投放增量流动性,将使MLF规模过于庞大。因此,在人民币汇率贬值压力较小时,不排除央行重启定向降准置换MLF的可能。根据美联储9月议息会议的点阵图,12月中旬美联储议息会议大概率加息,预计我国央行不会跟随加息,但会避免该时段启用定向降准等宽松信号较强的流动性投放工具。
总体上看,预计四季度资金利率中枢将较极为宽松的三季度明显上行,但因央行货币政策的保驾护航,资金利率中枢上行幅度可控,预计四季度7天回购利率将在2.7%-3.0%区间波动。
二、利率债:收益率将区间震荡,上行风险偏大
(一)经济数据喜忧参半,对债市影响不一。7-8月,中美互对双方500亿美元商品加征关税的措施正式落地,9月,美国对从中国进口2000亿美元商品加征关税,我国对从美进口的600亿美元商品加征关税。四季度还可能出现美国对自我国进口的额外2670亿美元加征关税,预计我国出口将继续走弱。但由于我国扩内需、基建领域补短板,将表现为投资数据向好,预计将可对冲净出口对经济增速的拖累,维持经济增长稳定。
(二)通涨风险将可能推升债券收益率上行。国内,由于非洲猪瘟疫情蔓延,以及中国对美国猪肉加征关税,猪肉价格持续上涨。山东寿光水灾使20多万个蔬菜大棚受损,短期内即使重建,也难以恢复至以前对北方市场的供应量。再加上中美贸易摩擦互征关税措施落地,报复性措施涉及的相关农产物国内价格也将上行。国际上,美国与俄罗斯、伊朗等国关系紧张,如果美国升级制裁伊朗措施,伊朗的报复行动将可能导致石油价格上涨。综合因素影响,预计四季度我国CPI将始终在高于2.2%上方运行,并将逐月抬升。如果通胀数据明显高于市场预期,将推动债券尤其是长端收益率上行。
(三)央行货币政策宽松程度将收敛,资金利率中枢上行,四季度货币环境不如三季度宽松。预计四季度多数时候央行向市场投放流动性将低于预期,资金利率中枢将上行,市场投资者将减少债券需求,或抛售债券,债券收益率将反弹。但如果央行再次启动定向降准置换MLF,并释放增量流动性超出市场预期,债券收益率可能回落。
(四)债券供给大幅减少。预计四季度利率债将发行2.05万亿元,较三季度减少2.16万亿元。其中,国债、地方政府债券、政策债将发行7500亿元、7000亿元、6000亿元,分别较三季度减少2814亿元、16900亿元和1862亿元。地方政府债券在三季度发行大幅放量,其中,专项债券发行了12390亿元,完成全年发行13500亿元额度的92%,这使得四季度的发行量大为减少。从净供给看,四季度利率债净供给为8092亿元,较三季度减少1.90万亿元。其中,国债、地方政府债券和政策性金融债的净供给分别为2895亿元、4026亿元和1171亿元,较三季度分别减少2079亿元、16068亿元和815亿元。
(五)中美贸易摩擦反复,市场避险情绪此起彼伏,将使债券收益率震荡。四季度如果特朗普再对从中国进口的2670亿美元商品加征关税,将可能增加市场投资者的避险需求,推动债券收益率下行。但在美国11月国会中期选举后,中美之间的紧张关系或略有缓和,市场避险情绪降温,将使债券收益率反弹。在特朗普的反复无常下,中国债券收益率将随之震荡
(六)美债收益率上行,将可能引导中债收益率上行。三季度,因美联储加息、美债供给大幅增加等因素影响,美债收益率整体呈震荡上行态势,截至9月27日,美债10年期收益率较6月末大幅上行21BP至3.06%。美债收益率的大幅上行,使9月末中美国债利差较6月末收窄6BP、较上年末收窄91BP至57BP。目前,市场预期美联储12月加息概率上升至80%,预计四季度美联储12月18-19日的议息会议将大概率加息。而国内货币政策整体维持宽松状态,中美两国货币政策分化,将可能加大人民币汇率的贬值压力,客观上将引导中债收益率上行以维持中美利差。
图1:二、三季度中美10年期国债利差变化
数据来源:Wind
(七)境外投资者对我国债券的投资需求将增加。根据中债登和上清所数据,截至今年8月末,境外投资者持有的国内银行间债券余额已达1.66万亿元,较6月末增长8%;市场占比3.3%,较6月末提升0.2个百分点。目前,国内债市对境外投资者的吸引力不断提升。一是8月末国常会明确境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入3年内暂免征收公司所得税和增值税,使境外投资者此前预先计提的税金成为红利,有利于鼓励和吸引境外资本投资国内债券。二是越来越多的国际债券指数将中国债券纳入其中,为我国债市带来更多的增量资金,利好境内债市。今年3月23日,彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。9月27日,富时罗素表示明年3月将审核是否将中国国债纳入富时世界国债指数,体现了国际市场对中国债市的认可。三是近期我国债市不断完善制度建设,加快与国际市场接轨,便利境外投资者参与境内债市交易。9月25日,央行、财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》(中国人民银行 财政部公告〔2018〕第16号),完善了境外机构在银行间债券市场发行债券的制度安排,促进相关制度规则与国际接轨。9月26日,全国银行间同业拆借中心发布《对于推出债券指数产物业务的通知》(中汇交发【2018】362号文)称,即日起为银行间市场债券指数产物提供发行、交易和信息披露服务。这为境外投资者配置和交易债券指数挂钩类产物提供便利,尤其对追踪国际债券指数的投资者产生较大吸引力。总体上,预计未来境外投资者持有中国债券规模将继续提升。
综合来看,四季度,进出口数据疲弱,债券供给大幅减少,中美贸易摩擦反复导致的避险需求上升,加之境外投资者对境内债券投资需求增加,将可能提振债市。但另一方面,投资托底,经济韧性增强,通胀风险上升,国内资金利率中枢和美债收益率上行,将可能使债券收益率反弹,预计四季度利率债收益率将区间震荡,上行风险偏大,10年期国债收益率中枢在3.40%-3.90%。
