专业委员会
招商银行资产负债管理部 董加加
一、成熟经济体的"名义GDP增速-长期利率"关系
(一)美国
美国的10年期国债利率与名义GDP增速趋势高度一致,但周期性波动偶有背离。石油危机以来,二者的长期趋势基本一致:1981年三季度美国名义GDP同比增速达到14.15%的峰值,同时美国10年期国债利率达到14.84%(季度均值),此后二者保持了同向向下的趋势特征。周期性波动角度,美国10年期国债利率与名义GDP增速间或背离,这主要伴随着供给冲击、经济复苏预期的反复等背景。从动态相关系数的角度看,10年期国债利率与名义GDP增速的负相关系数的绝对幅度呈现出越来越小的趋势,从1992年的-0.80到近期的-0.40左右,表明美国的长期利率顺周期性越来越强,且趋势上随着美国GDP增速的下行换挡而逐渐走低。
注:移动步长9个季度,下同
(二)日本
与美国的"名义GDP-长期利率"关系相似,日本的10年期国债利率随名义GDP增速的趋势性下行换挡而不断刷新新低。但与美国不同,2009年以来日本10年期国债利率走势几乎无视经济短期波动而体现出持续下行的惯性,利率周期性相对较弱,趋势惯性更强,且在2016年中出现了负利率。从动态相关性角度,日本10年期国债利率与名义GDP增速的相关系数同向性并不占主导,且负相关系数的峰值在今年来也接近-0.60,亲周期性较美国更弱。
(三)欧元区
欧元区的10年期公债利率与名义GDP增速的时间序列较短,但也体现出一些独特性。比如,与名义GDP周期有一定联动性,但整体向下的趋势性特征更明显(与日本类似)。当欧元区经济有所复苏时,其长期利率往往并不急于上行,直至实施负利率。总体而言,欧元区长期利率的亲周期性更弱,趋势下行压力更大,与欧元区经济整体复苏乏力,长期低速增长有关。
二、中国的"名义GDP-长期利率"关系独特性
直观地看,中国的10年期国债利率与名义GDP周期性波动表现出较强的同向变动特征。进一步观察二者的动态相关系数,发现中国长期利率顺周期性较美国、日本和欧元区更强:正相关系数突破0.9,且正相关区间更长,负相关区间持续较短,且峰值也逐渐减弱至-0.2左右。
但中国的"名义GDP-长期利率"关系的独特性在于:亲周期性强、弱趋势性。亲周期性不再赘述,弱趋势性的主要体现是:中国的名义GDP增速已经从2007年的24%左右的高位滑落至当前的7.5%左右,但10年期国债利率依然没有突破原有的周期性波动的轨道,即没有像美国、欧元区和日本一样追随GDP增速的下行换挡而趋势性走低。
三、中国长期利率亲周期性、弱趋势性原因探究
究竟什么因素导致了中国的"名义GDP-长期利率":亲周期性强、弱趋势性?这一问题的分析的意义不仅在于解释层面,对未来中国的长期利率走势更为重要。当前,对这一特征的认识主要有两种:一种认为中国房价长期上涨的惯性,使得房地产投资、住房信贷旺盛,且能承受较实体公司能承受的利率,宛如资金黑洞支撑着长期利率维持在稳定的箱体结构中;一种认为是中国的债务驱动型经济增长方式所决定的,即名义GDP增长的主要驱动力来自于投资,公司杠杆居高不下,政府杠杆和居民杠杆上升态势明显,庞大的债务存量的滚动本身就是巨大的资金需求,但却不会进一步驱动经济增长,最后造成了经济增速下行换挡但长期利率并未下行。
为了验证这两种理论解释,并尽可能捕捉到近年来中国"名义GDP-长期利率"关系特征的动态演变,本文借助于时变参数结构向量自回归模型(TVP-SVAR),研究了"房价涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"、 "宏观杠杆率涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"两组时变、结构性传导关系,以刻画除名义GDP增速影响10年期国债利率外究竟哪种因素支撑了10年期国债利率的"弱趋势性"。
图9:"房价涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"传导组图
实证结果表明,在"房价涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"TVPSVAR系统中,住房价格上升对利率的上行影响在2015-2018年间有了很大的增强,但在其他区间影响效果持续性较差,且量级总体较低。名义GDP增速对利率的上行的拉动作用在2014年之后显着增强,这与动态相关系数显示的结果相一致。时点脉冲响应函数显示:房价上涨对利率的短期正影响有所萎缩,更长时间之后甚至会制约利率上行(8个季度后的影响为负);而名义GDP增速对利率的短期正向拉动效果2018年Q4时点强于2007Q2、2008Q4、2015Q4三个时点,但在8个季度后的影响转负,总的影响稳中有增。
图10:"宏观杠杆率涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"传导组图
实证结果表明,在"宏观杠杆率涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"TVPSVAR系统中,宏观杠杆率的上行对利率的短期制约增强,1季度后的抑制效果增强,4季度后的拉动效果在2013-2014年达到峰值,8季度后的长期正向拉动效果不断强化。相较之下,名义GDP增速对利率的短期拉动作用持续为正,但幅度在减弱,4季度后的拉动效果则有所提升,8季度后的长期效果持续为负。时点脉冲响应函数显示:2015年4季度、2019年2季度,宏观杠杆率同比增速的提高对利率有短期抑制效果(持续两个季度),2至12季度间的正向拉动效果大大强化,这与2007Q2、2008Q4非常不同,表明宏观杠杆率对利率的中长期拉动效果得到强化。
对比"房价涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"、"宏观杠杆率涨幅-名义GDP增速-10年期国债利率"两组传导关系的时变特征,可以总结出如下结论:
(1)名义GDP增速对10年期国债利率的影响非常显着,且总体不断强化;
(2)房价对10年期国债的拉动效果在2015-2018年期间最为明显,当前已大幅减弱;
(3)宏观杠杆率同比增速对10年期国债利率的短期抑制效应、中长期拉动效应在2015年以来明显加强。
四、中国未来的长期利率走势展望
在对中国的"名义GDP-长期利率"关系的亲周期性强、弱趋势性研究中,本文认为房价、宏观杠杆率同时对10年期国债利率形成正向支撑。从时变特征看,房价对利率的影响高峰已过,而宏观杠杆率的提升对利率的中长期支撑效应近年来不断加强。本文倾向于认为,即使在名义GDP增速持续下滑的背景下,中国作为债务驱动型经济,其庞大的债务滚动压力将使得10年期国债利率呈现抵抗式下行的特征。待债务滚动压力减弱后,10年期国债利率对名义GDP增速换挡才会表现出明显的快速下行趋势。
