专业委员会
中国邮政储蓄银行战略发展部 阮达
一、负利率的背景与现状
2008年国际金融危机之后,以美国为代表的主要发达经济体迅速采取超宽松的货币政策,联邦基金利率上限由2007年12月的4.75%迅速降至2008年12月的0.25%,有效的联邦基金利率在之后的七年中一直维持在接近于零的极低水平。全球各国央行通过协调合作,防止全球经济陷入通货紧缩螺旋,避免了大萧条的产生。但之后全球经济复苏进程非常脆弱,经过一轮短暂的加息或者货币政策正常化后,全球经济持续放缓,叠加贸易保护主义的负向冲击和连锁反应,全球经济增长面临更大的下行压力。2019年以来,30多个国家纷纷又采用降息/宽松的货币政策以刺激经济增长,现在主要国家基准利率已处于历史较低的水平。多个发达国家央行的政策利率已经接近于零,而欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦等国家已经执行名义负利率,其中欧央行11月28日隔夜存款利率为-0.5%,日本部分超额准备金利率设为-0.1%,瑞士政策利率为-0.75%,瑞典7天回购利率为-0.25%,丹麦7天央行存单利率为-0.65%。
二、负利率的原因
当短期利率处于超低位置时,央行丧失常规的降息空间后转向量化宽松、负利率等非常规的货币政策来推动银行增加贷款,扩大总需求,从而刺激经济增长,维持或降低失业率水平。可以说负利率现象的产生既有实体经济的原因,又有全球金融方面的原因。
从实体经济的因素看,利用名义利率=实际利率+预期通胀率的公式,超低名义利率现象一方面来自超低的实际利率,另一方面来自预期通胀率较低。如果预期通货膨胀率不变,名义利率和实际利率是同步变化的。全球主要央行调整利率基本是顺应经济形势的变化,使得实际利率位于既不造成经济扩张也不造成经济收缩,且使通货膨胀控制在目标值的状态,这个状态下的实际利率被称为"自然利率"。自然利率是由一个经济体的资本回报率决定的,资本回报率高的经济体,能够支撑的长期利率越高,资本回报率低的经济体,能支撑的利率水平也会越低。
负利率的背后是全球生产率增速趋势性放缓,长期经济增长率下滑,带动自然利率下降 。从实体经济的供给端看,全球在推动经济增长的技术、劳动和资本等因素方面均缺乏亮点。第一,从技术方面看,全球技术进步正处于瓶颈期。虽然人工智能等已经取得一定进展,但远未达到如同两次工业革命那样触发科技周期的程度,新一轮技术革命仍然存在很多不确定性,乐观而言也仅处于积蓄突破力的阶段,全要素生产率无法出现显着上行。第二,从劳动方面看,全球面临数量和素质两方面的问题。首先,全球人口增长停滞。根据联合国人口司(UNPD,2017)预测 ,未来20年期间全球人口增长速度将由过去30年的近1.5%下滑到年均1%以下,2020-2035年和2035-2050年全球人口增长速度将分别下降到年均0.88%和0.63%左右。其次,人口老龄化加剧,储蓄效应压制经济增长。在人口增速逐渐下滑的同时,全球人口的年龄结构也在发生巨大的变化。从65岁及以上人口占总人口比重判断,主要经济体日本(27.58%)、意大利(22.75%)、德国(21.46%)、法国(20.03%)、英国(18.40%)、美国(15.81%)、俄罗斯(14.67%)、韩国(14.42%)、中国(10.92%)均已步入人口老龄化社会。且随医疗技术的发展,人口老龄化趋势几乎不可逆转。根据联合国预测,全球老龄人口比重、总人口抚养比将分别由2015年的8.3%、52.3%上升至2035年的13.0%、55.7% 。联储的经济学家估算,这种人口老龄化带来的储蓄效应迫使长期均衡联邦基金利率相较于1980年代的水平下跌了75个基点 。人口老龄化也使社会风险偏好下降,增加了对无风险、低风险资产的需求。再次,全球劳动者素质提升速度明显减缓。在主要经济体人口增长速度减缓、人口老龄化的同时,主要经济体教育普及已经达到一定程度,劳动力素质提高边际改善程度变小;而人口增长率高、人口年龄结构年轻、教育程度欠佳的国家如印度等因生产组织能力、社会制度因素等差距尚难带动全球经济增长。第三,从资本方面看,资本收益大于劳动收入,贫富差距加大。近年来全球金融资产的增速在不断提高,从1990年当时全球GDP的6.5倍,上升到2010年时全球GDP的9.5倍,预计到2020年,全球金融资产达到全球GDP的10倍左右 。过去三十多年的政策实践中,央行普遍采用宽松政策对冲经济下滑,致使危机时期资产价值缩水从而缩小贫富差距这一负反馈机制无法发挥作用,相反经常致使资产价格大涨,贫富差距进一步加大。之后,通过租金等形式,资本从劳动者创造的价值中"取走"了额外的一部分收益。由于富人将大部分收益用于购买金融资产,边际消费倾向显着低于中等和低收入群体,对于生产和消费的促进作用不足。
从金融层面上看,对"灾难"风险的意识、监管趋严致使银行风险偏好下降以及全球债务高企,是压制利率抬升的原因。第一,投资者对"灾难"风险的意识维持高位。危机发生时,投资者会对无风险资产产生强烈偏好。Barro(2006)等经济学家认为罕见的经济灾难风险因素(如战争、大型经济危机)将影响无风险利率,灾难的严重程度和灾难发生的概率越大,人们对"资本损毁"的预期越高,无风险利率就越低,Gabaix(2012)简化版资产定价模型对这个原理做了注解 。当前,金融危机余烬未了,危机信号不断,投资者风险意识提高,更偏好无风险的金融资产。第二,金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降。随着巴塞尔协议Ⅲ的实施,通过微观审慎和宏观审慎相结合的监管新模式,商业银行资本充足率得以提高,整体的风险偏好降低,无风险、低风险资产需求增加。第三,全球债务高企也是低利率的重要原因。全球庞大的债务规模与较低的经济利润率意味着,假如债务融资成本略有上升,立即会表现为非金融公司的利润被利息吞噬,经济主体难以承受高利率。
三、负利率政策的效果
近期,几家央行采用负利率政策的主要目标有防止本币升值和达成2%的通胀水平目标。其试图利用政策利率下降来推升金融机构风险偏好、改变银行的资产配置状况,增加对公司与居民的信贷规模,引导市场利率下降,扩大公司与居民的贷款需求,或者利用负利率来促进货币贬值(避免升值),最终提升经济表现。这是央行针对前阶段量化宽松政策被金融机构行为(将大量资金以超额准备金形式存放回央行)所掣肘,从而量化宽松效果未能达到政策预期目标而采用的另一种非常规政策,因此负利率政策的效果与前期量化宽松政策的效果很难严格得以区分。但总体实践来看,负利率政策在达成央行期待的目标上亦是效果有限:日本的信贷没有明显上升,欧元区信贷增速在2014年6月之后有上升明显,但欧元区信贷与GDP的比重在下滑欧元区、日本通胀也并未能稳定在目标值。部分学术研究也证明负利率政策的实施效果并不明显。陆超等(2019)利用2008-2016年欧元区与33个控制组国家(地区)的年度经济数据进行对照分析,均认为负利率政策没有明显的作用 。
从作用的原理上,可以分析负利率政策效果有限的原因主要有以下几点。第一,负利率政策作为需求侧政策对于解决供给侧的结构性问题效果有限。一般认为经济长期的增长速度是由供给端因素决定的,而围绕长期增长水平的短期经济波动则是需求侧的冲击造成,应对需求冲击的宏观调控政策无力应对供给端因素造成的经济减速 。欧元区增长差异分化使不同国家对货币与财政政策的诉求差异与欧元区单一货币和严格的财政纪律之间存在深刻的矛盾,欧盟、日本人口老龄化制约经济潜在的增长率等问题均不能通过负利率政策得以根治。第二,信贷扩张需要旺盛的信贷需求作为牵引。负利率政策试图通过刺激信贷进而提振内需,理想的设想是面对当期的负货币收益,消费者增加消费,公司扩大投资,从而提升经济总量。但当负利率政策遇到老龄化社会时,利率降低的收入效应部分抵消了替代效应,消费者需要为未来进行更多的储蓄才能保证未来有足够的养老资金 。也如上文所指出的,由于经济增长乏力,公司也缺乏意愿进行投资扩张,对信贷需求有限,加之全球负债高企,公司债务扩张空间有限。第三,银行等金融机构动力不足。负利率普遍造成商业银行存贷利差缩窄,尤其是新增贷款边际收益下降部分阻碍了商业银行信贷扩张的积极性;此外,存款端利率的显着下行与期限息差缩小导致存款活期化 ,根据商业银行资产负债流动性匹配的原则,商业银行中长期贷款受到制约。第四,"零利率下限"严重阻碍了负利率的传导作用。孙国峰、何晓贝(2017)认为存款利率零下限在很大程度上阻碍了负利率政策传导渠道,抑制了货币政策效果 。
负利率不能从根本上提高生产效率,对经济增长和物价的促进作用有限,负利率政策还可能存在潜在的负面作用。第一,负利率可能自我加强。长期低利率以及极度宽松的货币政策环境可能滋生资本和劳动力脱离实体部门而进入追逐资产泡沫膨胀的领域,资源配置涌向非生产型领域,进而妨碍长期生产率的提高,反而可能加剧经济增长率的下行 。第二,负利率可能促使风险积聚。负利率出台后,无风险收益率表现为负,资产价格可以维持在高位,使得经济运行的风险继续积累。负利率也使得国债的吸引力下降,负利率国债增量很大部分是央行直接买走,这相当于央行直接向财政透支,货币与财政稳定性风险也在积聚。
总之,负利率的存在有着深刻的结构性原因,但负利率作用效果有限,且存在潜在的负面作用,中国应尽量避免快速进入到负利率时代。
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