专业委员会
中国邮政储蓄银行资产管理部 苏鑫
2008年金融危机以来,主要经济体货币政策历经巨变,中央银行资产负债表也呈现新特征。我国始终坚持实行常规货币政策,央行资产负债表与发达经济体有显着不同,这意味着不同央行的资产负债表政策也将对各经济体的流动性、政策效果以及无风险利率等产生不同的影响。
一、主要央行资产负债表比较
各国央行资产负债表反映了各国宏观和货币条件的差异以及政策应对的不同,美国次贷危机、欧洲主权债务危机、日本资产泡沫破灭,这些国家和地区均经历过大型危机的爆发,是零利率政策和大规模资产购买的主要原因。而我国境内并未经历过较大经济危机或金融危机的发生,因此货币政策及央行资产负债表的结构也与上述国家显着不同。
(一) 资产负债表结构差异
各央行资产负债表规模增速基本符合各自扩张和收缩的节奏。相比于美欧日央行资产负债表增速的大起大落,我国央行资负表的变动相对平缓许多,呈现出增速阶梯下行特征,2004到2008年,增速中枢在30%左右,2009年至2011年回落到13%左右,2012-2014年下降到7%左右,2018年之后下降为小幅负数,出现缩表特征。美联储资负表增速2014年后不断回落,2018年后缩表速度加快,但从2019年8月来看,收缩速度有所放缓。日央行2014年后类似美联储,但增速仍保持正值,并未缩表。不同的是,欧央行在2015-2017年经历了一次快速扩张,之后快速回落,目前仍保持扩张状态,但速度越来越慢。
图1:各央行资产负债表增速
数据来源:Wind
结构上看,我国央行主要资产构成是外汇占款,近年来对其他存款行公司债权逐渐扩大,是与我国较为被动的基础货币投放方式和管理浮动汇率体制有关,相比于美欧日央行,我国货币投放主动权较低,且操作工具创新性较低。相比之下,美联储资产构成主要以国债和MBS为主,危机后以加大债券购买力度为主要投放货币方式,此外,美联储进行了多种货币政策工具创新。日本央行资产同样是以国债为主,相比于美欧,日本央行在资产购买上更为大胆,且货币政策工具的创新程度同样很高。欧央行在危机前资产以公开市场投放为主,危机后对资产购买较为保守,2015年之后加大对主权债券购买力度,当前以主权债券和公开市场投放为主。
负债端,四大央行基本上是由流通中货币和准备金构成。不同的是,我国法定存款准备金率较高,美国仅对净交易账户设置不同的准备金率,但比较低,欧央行和日本央行的法定准备金率同样很低,因此我国准备金中法定准备金比较是较高的。
(二) 基础货币投放方式差异
基础货币投放方式不同。美联储投放基础货币主要是通过购买资产实现,基础货币=流通中货币+存款机构其他存款=持有证券+其他资产-逆向回购协议-财政部存款-其他负债,对基础货币影响较大的是证券购买和财政部存款变动;欧央行投放基础货币主要是通过公开市场投放、证券购买实现,基础货币=黄金+对非欧元区居民外币债权+和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款+欧元区居民欧元证券+其他资产-对非欧元区居民的欧元负债-对其他欧元区居民的欧元负债-其他负债,对基础货币影响较大的是证券购买、长期再融资操作、一般政府存款变动;日本央行投放基础货币的主要方式是通过资产购买和贷款实现,资产购买中绝大部分是购买政府债券,近两年通过购买ETF购买股票有所上升,基础货币=流通货币+活期存款=日本政府债券+贷款+其他资产-政府存款-其他存款。
(三) 央行资产负债表政策效果差异
从资产负债表政策的效果上看,美欧日均不理想,但美国相对较好。危机前,美国准备金仅有400多亿美元,至2014年已经快速达到26000多亿美元,大量流动性作为准备金存放在央行,虽然也带动了实体信贷增速逐渐回升,但信贷增速并不快,随着2018年缩表的启动,信贷增速又趋于回落。日本的宽松导致准备金从2008年8万亿日元左右快速增长至2018年的342万亿日元,但2016年以前实体部门信贷增速始终在0值上下波动,近三年实体信贷增速有所改善,但增速较低,中枢水平仅在2%左右。欧元区在金融危机和债务危机冲击下,实体信贷增速趋势下行,2014年负利率政策使信贷增速出现快速回升,但之后快速回落,2016年一季度达到阶段性低点仅有0.2%,近三年维持在2%左右的增速,欧央行QE的效果并不理想。我国准备金规模也经历了大幅扩张的过程,但由于经济转型、增速换挡,实体信贷增速趋势回落,2018年末在8%左右,但明显高于欧美日等发达经济体。
图2:美国准备金和私人非金融部门信贷增速
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图3:日本准备金和私人非金融部门信贷增速
数据来源:Wind
图4:欧元区准备金和私人非金融部门信贷增速
图5:中国准备金和私人非金融部门信贷增速
数据来源:Wind
二、主要央行资产负债表变动对无风险利率的影响
欧美日央行的负债端主要构成是流通货币和超额存款准备金,其中流通中货币稳步增长,那么超额存款准备金的变动与资产端的变动相对应,由于QE时各央行大量购买资产,造成超额准备金大幅度增长,极大地增加了金融市场流动性,那么必然对资产价格产生显着影响。
(一) 美联储资产负债表对利率影响
美国短期限国债利率主要跟随资金市场利率,而资金市场的基准利率被美联储利率政策和QE政策引导在目标区间运行,因此在危机后至货币政策正常化之前,短期美债利率被压制在较低水平,随着货币政策正常化开启,短端利率逐渐回升。
图6:基准利率、准备金与短期国债利率
数据来源:Wind
长端利率主要受基本面预期影响,在准备金大幅攀升期间也并没有长期维持低位,而是表现出明显的波动特征。10年国债收益率与准备金余额增速相关性较高,且2015年货币政策正常化之前两者相关性高于2015年之后,因为2015年之前短期利率维持平坦低位,对长期利率影响不大,而2015年之后短期利率回升,长期利率同时受到基本面预期和短期利率的影响。此外,10年国债与2年国债收益率之间的利差与准备金余额增速相关较高,意味美联储资产负债表的变动可能影响了市场对经济前景的预期,也有可能是资产负债表的变化是经济预期的前瞻性操作,从实际情况来看,美联储资产负债表增速大拐点确实对经济和通胀的大拐点具有领先性。总之,资产负债表的变动主要影响了短期利率,而长期利率主要受基本面影响,若资产负债表增速出现较大的变化,对长期利率具有一定指示作用。
图7:基准利率、准备金与长期国债利率
数据来源:Wind
图8:10年美债利率、利差与准备金增速
数据来源:Wind
图9:经济增速、通胀增速和准备金增速
数据来源:Wind
(二) 欧央行资产负债表对利率影响
对于欧元区,类似美国,准备金的大幅增加主要对短期利率影响明显,但短端利率受制于利率走廊,并不会随准备金增长而无限降低,而长端利率跟通胀指标相关性更大。由于欧元区实行负利率政策,目前短端和长端公债利率均为负值。若未来进一步降息和扩表,公债利率还有下行空间。
(三) 日央行资产负债表对利率影响
日本央行早在1999年就实行零利率政策,经过长时期的低利率和量化宽松,短端国债利率保持低位平稳运行,而日央行资产端绝大部分是对长期政府债券的购买,因此推动长期国债利率持续下降,基本脱离了基本面。未来日本国债仍将保持在负区间运行。
图10: 欧央行准备金与欧元区短期利率
数据来源:Wind
图11:欧元区长端利率与CPI
数据来源:Wind
图12:日央行准备金与国债利率
数据来源:Wind
(四) 我国央行资产负债表对利率影响
我国央行资产负债表增速与国债利率相关性要显着高于美欧日等经济体,且主要变现为正相关性。首先,我国货币政策调控主要以数量型为主,虽然价格调控框架在逐渐搭建,但数量型调控仍然发挥了重要作用,不像上述发达经济体通过利率政策和QE将短端利率长期压制在较低水平,因此我国国债利率会与资产负债表的增速相关性较高。其次,我国央行资产负债表增速的变化主要来自资产端的外汇占款和负债端的准备金,理论上国债利率应与央行资产负债表增速负相关,但与上述发达经济体不同的是,我国准备金中超额准备金占比较小,央行的扩表从效果上看并非一定是起到了流动性扩张的作用,而缩表也并非一定是起到了收缩流动性的作用,超额准备金与资产负债表变化"脱钩",而不像上述发达经济体超额准备金与央行资产负债表正相关性非常高。最后,我国央行资产负债表扩张速度加快时,往往会通过上调法定存款准备金率和发行央行票据收回流动性,造成超额准备金下降,导致利率上行,而在资产负债表增速回落时下调存款准备金率,造成超额准备金上升,导致利率下行,因此表现为国债利率与资产负债表增速正相关。
图13:我国超额准备金占比较低
数据来源:Wind,笔者计算
图14:我国央行资产负债表增速与国债利率正相关性较高
数据来源:Wind
